文|恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

2025年12月22日，“22萬科MTNO04”第二次持有人會議投票結(jié)果出爐，展期方案再被否。

針對核心議案，萬科計(jì)劃將本金兌付展期一年，調(diào)整后兌付日為2026年12月15日，提供相應(yīng)增信措施。且萬科承諾，在12月22日前先行支付本月15日到期的6000萬元利息，展期期間利率不變，新增利息隨展期后的本金一并清償，即利隨本清。據(jù)悉，該筆債券原定兌付日為2025年12月15日，余額20億元，票面利率3%。

但投票結(jié)果顯示，同意議案的比例為20.2%；反對議案的比例達(dá)到78.30%。這意味著，上述議案未生效。

事實(shí)上，此前該中票首次方案全部未獲通過，就連最接近通過的方案也僅獲83.4%的贊成票，距離90%的通過門檻仍差6.6個百分點(diǎn)。

對萬科而言，第二次持有人會議也并非無收獲。根據(jù)募集說明書條款，該中票設(shè)有5個工作日的寬限期（至12月20日）。但會議通過了延長寬限期的議案，將僅5個工作日的寬限期大幅延長至30個交易日，屆滿日延后至2026年1月28日。這也意味著，萬科的償付壓力可推遲至農(nóng)歷春節(jié)之后。

01

三套方案均受挫，債權(quán)人擔(dān)憂與訴求凸顯

“22萬科MTN004”債券第一次持有人會議結(jié)果清晰地反映了當(dāng)前債權(quán)人對房企債務(wù)展期的謹(jǐn)慎態(tài)度。

會議參與度極高，債權(quán)登記日共計(jì)20家機(jī)構(gòu)持有人，18家出席會議，有效表決權(quán)占比高達(dá)99.45%。在這種高參與度下，三項(xiàng)議案均未能達(dá)到90%的生效門檻，凸顯了債權(quán)人對萬科所提方案的整體不滿意。

議案內(nèi)容分析顯示債權(quán)人的風(fēng)險偏好趨于保守。

議案一作為萬科提出的原始方案，僅要求展期一年，未提供任何增信措施，結(jié)果遭遇0票同意的尷尬局面，76.70%的表決權(quán)投出反對票。

議案二最為接近通過，它追加了“深圳地鐵等深圳國企提供全額不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)?！钡仍鲂糯胧⑼庹陡墩蛊谇耙旬a(chǎn)生的利息，獲得了83.40%的支持率。

議案三為折中版本，雖增加增信措施但未明確要求國資背景，結(jié)果僅獲18.95%支持。

據(jù)《財(cái)經(jīng)雜志》報(bào)道，有頭部券商地產(chǎn)分析師指出，債權(quán)人的反對主要源于兩大顧慮：一是增信措施不足，即便議案二提出了深鐵擔(dān)保，但債權(quán)人認(rèn)為擔(dān)保條款不夠具體、執(zhí)行力不足；二是缺乏合理補(bǔ)償，純展期不加息的做法難以彌補(bǔ)債權(quán)人的機(jī)會成本和風(fēng)險溢價。

債權(quán)人的態(tài)度轉(zhuǎn)變反映了市場對房企債務(wù)問題的普遍擔(dān)憂。

過去幾年，部分房企的債務(wù)展期方案最終仍走向了違約，導(dǎo)致債權(quán)人對于純展期無增信的模式已失去耐心。

02

流動性危機(jī)深化，短期償債壓力巨大

萬科目前面臨的流動性壓力不容小覷。

據(jù)公開資料顯示，2025年全年萬科到期或行權(quán)的境內(nèi)外公開債規(guī)模超過360億元。僅2025年最后一個月，萬科就有58.71億元境內(nèi)債本息待償還。緊隨“22萬科MTN004”之后，37億元的“22萬科MTN005”也將于12月28日到期，萬科已計(jì)劃于12月22日召開該債券的持有人會議商議展期。

萬科流動性持續(xù)承壓。2025年前三季度，萬科現(xiàn)金流連續(xù)凈流出，累計(jì)凈流出額達(dá)236.22億元。截至三季度末，萬科持有的貨幣資金為656.8億元，較2024年末減少224.86億元；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為603.88億元，同比減少28.05%。

值得注意的是，萬科大股東深圳地鐵的支持并非無條件。

根據(jù)股東借款框架協(xié)議，深圳地鐵向萬科提供的借款，萬科須為每筆借款提供抵質(zhì)押擔(dān)保。截至2025年11月13日，萬科實(shí)際從深圳地鐵提取的無擔(dān)保借款金額為213.76億元。

萬科向深圳地鐵提供增信，抵質(zhì)押率按照資產(chǎn)估值或股權(quán)價值的50%至70%計(jì)算。以此估算，萬科大致還須向深圳地鐵提供總價值約300億元至430億元的抵質(zhì)押物。

更為嚴(yán)峻的是，深圳地鐵依據(jù)框架協(xié)議剩余對萬科的可貸額度不足23億元，而深圳地鐵自身在2024年虧損334.61億元，2025年前三季度又虧損83.25億元，繼續(xù)支持萬科的能力有限。

面對資金壓力，萬科近期也在積極通過資產(chǎn)處置回籠資金。據(jù)《界面新聞》報(bào)道，12月4日，市場消息稱，上海濱江萬科中心正在尋求出售，萬科對外報(bào)價20億元，交易方式為股權(quán)交易。

03

房企債務(wù)問題持續(xù)升級，市場化化債路徑仍在探索

萬科債務(wù)問題的解決路徑，被視為房地產(chǎn)行業(yè)市場化化債的試金石。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，與部分中小出險房企相比，萬科的優(yōu)勢在于“牌桌還在，時間還在，資產(chǎn)池還在”。匯生國際資本有限公司總裁黃立沖指出，“萬科可以通過多輪展期、資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目并表/出表、股權(quán)引入等組合方式，爭取更長的債務(wù)攤銷周期?！?/p>

另據(jù)《上海證券報(bào)》報(bào)道，同策研究院聯(lián)席院長宋紅衛(wèi)認(rèn)為，“與融創(chuàng)、碧桂園等房企的債務(wù)重組方案不同，萬科此次的債券展期并不涉及削減債務(wù)，主要是債務(wù)延期及利息償還時間點(diǎn)的談判。萬科希望以時間換空間，其底氣正是尚有一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供處置。”

然而，考慮到萬科后續(xù)還有一些債券將陸續(xù)到期，債務(wù)重組可能會是萬科繞不開的一條路。

對此，多位分析師、律師表示，現(xiàn)階段的單筆境內(nèi)債展期大概率是為下一步債務(wù)重組爭取時間，不排除在展期時間到期前進(jìn)入債務(wù)重組，屆時可能進(jìn)行本金削減、利息削減或債轉(zhuǎn)股等削債行為。

萬科的博弈不僅關(guān)乎自身存亡，也將為整個房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險化解提供重要范本。

至于未來結(jié)局如何，博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。