資料圖。本文來源 ：聰明投資者

董廣陽最新發(fā)聲：傳統(tǒng)消費一定能走出來不用太過悲觀…

“中國的傳統(tǒng)消費一定能走出來，大家不用太過悲觀?！?/p>

“消費市場呈現(xiàn)出明顯的分化特征，不再是過去大生產(chǎn)、大制造背景下‘你有我也有’的同質(zhì)化階段，而是消費者根據(jù)自身特點選擇適合的消費品?！?/p>

“在AI浪潮的推動下，我們正在進入超級消費者時代，也是超級創(chuàng)業(yè)者時代?！?/p>

“‘超級消費者俱樂部’這類的組織會很有價值，能夠幫助消費者精細化選擇商品的平臺也會更具價值?！?/p>

“無論是縱向?qū)Ρ葰v史數(shù)據(jù)，還是橫向參考國際市場，當前食品飲料行業(yè)整體估值都處于中等偏下、合理偏低估的狀態(tài)?！?/p>

“一家真正具備龍頭價值的公司，哪怕今年沒有業(yè)績，一年不生產(chǎn)，其市值也只是減掉這一年對應的利潤部分而已。

無論是從分紅角度，還是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來看，近三年的業(yè)績在整體估值中的占比都不到10%，長期業(yè)績才是其核心價值所在?！?/p>

以上是華創(chuàng)證券副總裁、研究所所長董廣陽，在12月21日雪球嘉年華中，就《再論消費的長期價值》分享的最新觀點。

被稱為業(yè)內(nèi)“最牛食品飲料分析師”的董廣陽，曾連續(xù)多年蟬聯(lián)新財富最佳分析師第一名，在消費領域深耕18年的他見證了多輪行業(yè)周期更迭，這些研究經(jīng)驗，也讓他對消費行業(yè)有著深入的理解。

本次交流中，董廣陽明確指出，在存量甚至縮量競爭的時代，消費行業(yè)的增長機會已不再依賴傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)變遷，而是去看企業(yè)的第二發(fā)展曲線，對此他聚焦四大方向分享了自己的看法。

面對市場對通縮、經(jīng)濟低增長的擔憂，董廣陽直言，“消費行業(yè)的周期規(guī)律與自身發(fā)展特點、時代特征緊密相關，不會因經(jīng)濟增速變化而改變?！?/b>

通過對中國消費從“產(chǎn)能為王”到“存量競爭”的三四十年演進復盤，董廣陽表示，2022年以后，消費行業(yè)已進入了新一輪調(diào)整期，AI 浪潮的到來正在推動超級消費者與超級創(chuàng)業(yè)者并存的時代來臨。

而在這一時代中，最重要的特征就是話語權向消費者轉移。

此外，對于白酒、大眾快消品、耐用消費品等細分領域，董廣陽也給出了自己的看法，比如，白酒行業(yè)有望在2026 年進入主動調(diào)整期……

最后，董廣陽強調(diào)，消費品的核心邏輯在于長期價值，在估值時更應關注長期業(yè)績和現(xiàn)金流折現(xiàn)價值。

聰明投資者整理了本場交流的重點內(nèi)容，分享給大家。

今天是我十年之后第二次來。

2016年我曾在廣州做了一次匯報，之后消費行業(yè)開啟了一波波瀾壯闊的大牛市。十年之后又來這里，希望帶給大家一些新的思考。

我個人從2008年開始研究消費，18年來一直專注于這個領域，見證了中國消費的幾輪周期，也看到了很多公司蛻變繁榮，成長為千億、萬億市值的公司。

其實在2013～2015年時，消費行業(yè)并不好，投資者結構非常單一。

但現(xiàn)在，我很有幸看到了中國資本市場投資者結構的成熟，不僅有公募，險資等機構的長線資金越來越多；同時公募考核也在長期化。

大家對消費的關注度也比以前提高很多，即使現(xiàn)在消費行情較為低迷，但我們在傳統(tǒng)消費領域的調(diào)研仍然排不過來，日程很滿。

所以我相信，中國的傳統(tǒng)消費一定能走出來，大家不用太過悲觀。

當然，做投資我們肯定是抱著謹慎的追求，在穩(wěn)健收益、合理回報的前提下，去期待新的變化。

重視消費企業(yè)第二增長曲線的破局之道

今天和大家分享幾個觀點，第一個是關于總量的問題。

這幾年，如果聽宏觀經(jīng)濟研究員的分析來做消費投資，基本上沒法投，所有總量的數(shù)據(jù)都較為低迷。

消費面臨人口總量拐點已過、少子化、老齡化、單身化的趨勢明顯。

從極端數(shù)據(jù)看，在日本人口還未見頂?shù)?0年代到2005年的15年里，各種乳制品、啤酒、醬油總產(chǎn)量已經(jīng)走入不增長甚至縮量的狀態(tài)。

我們在2018、2019年就在考慮，當房地產(chǎn)大周期過去，我們的總量數(shù)據(jù)處于存量甚至縮量的情況下，該怎么去投資？怎么尋找好的標的？

當時我們?nèi)ト毡咀隽舜罅康目疾煺{(diào)研，寫了很多相關的公司報告。

我們自己總結了在此背景下的幾種機會，但首先要擺平心態(tài)，認識到未來在總量方面我們不會有太大的增長。

中國很多消費品中的大市值產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)逐步完成了工業(yè)化升級過程，比如，酒類、軟飲料、乳業(yè)、調(diào)味品這些，還有一些家電、家居產(chǎn)業(yè)。

再到生活中柴米油鹽醬醋茶的相關細分行業(yè)，也在工業(yè)化、連鎖化，也因此大的產(chǎn)業(yè)變遷機會在逐步減少，這是必然的。

但同時，也有很多新的方向。

比如，日本一些匠心經(jīng)營的百年家族企業(yè)，會把一個業(yè)務持之以恒地做下去，這種公司非常值得尊敬。

但作為上市公司，能為投資者帶來的價值不算太多，因為它很難有新的增長。

從投資者的角度來講，有幾條線值得關注：

第一，新需求下的新品種和新模式。

比如，90年代朝日啤酒推出“Super Dry”，在啤酒低迷的過程中，單品大幅爆發(fā)帶來了市值的大幅成長。

再比如養(yǎng)樂多，作為功能性的食品飲料品牌，從80年代到2000年，30年沒有漲價，但通過抓住消費新的功能性需求，實現(xiàn)了市值大幅上漲。

日本引入了以前沒有的“7-11”模式，在日本實現(xiàn)了大幅成長，便利店開遍了全國。

這些是存在10倍股機會的地方。

第二，同心圓多元化。

有些公司在市場不好的時候，會通過同心圓多元化，即在能力范圍內(nèi)，利用技術延伸實現(xiàn)跨界。

比如，明治原來是做酸奶的，通過不斷研究發(fā)酵技術往外延伸至醫(yī)藥等相關產(chǎn)品，這也是風險較小的業(yè)務成長方式之一。

第三，出海。

日本市場的整體規(guī)模很小，某些業(yè)務一做起來就到頂了，因此只能開啟向外的多元化拓展，出海是非常清晰的邏輯主線。

部分企業(yè)的國際收入占比甚至超過國內(nèi)，比如龜甲萬、優(yōu)衣庫、武田制藥、大金工業(yè)等幾乎在海外再造了一個企業(yè)。

中國企業(yè)家如今的共識也在于緊抓出海機會，未來很多頭部公司可能會把更多精力放在海外市場，比如東南亞、非洲等地。

我們有“時光機理論”，在中國發(fā)生過的事情可以在尚未成熟的市場復制。尤其中國企業(yè)在中國非?！熬怼钡氖袌霏h(huán)境中，練就了十八般的武藝，出去幾乎是降維打擊。

除了政策、政治環(huán)境不好把握外，從產(chǎn)品、經(jīng)營、營銷，再到消費者認知把握，中國企業(yè)都掌握了絕對的優(yōu)勢。

舉個例子，東南亞有一個蒙?？毓傻谋ち杵放平邪ˋice），它就是從零開始一步一步復制中國早期冰激凌的經(jīng)營創(chuàng)業(yè)史，從而變成了印尼最大，甚至有望成為全東南亞最大的冰激凌品牌。

第四，企業(yè)的全面轉型。

比如富士膠卷，原來是做膠卷的，現(xiàn)在企業(yè)利用自身的光影技術基礎，開始做醫(yī)療影像，再后來轉型做半導體，現(xiàn)在是一家新質(zhì)生產(chǎn)力的企業(yè)。

這四個方向是消費品企業(yè)在尋求第二曲線、持續(xù)成長的典型破局之道。

消費行業(yè)有自身周期規(guī)律，不受經(jīng)濟增速左右

第二個觀點是，消費行業(yè)有自身的周期規(guī)律與自身發(fā)展特點，與時代特征緊密相關，不會因為經(jīng)濟發(fā)展的快慢而變化。

中國通過體制優(yōu)勢和后發(fā)優(yōu)勢，在過去三四十年完成了西方工業(yè)國家兩百年的現(xiàn)代化、工業(yè)化過程。

所以，中國過去每10年就換一套新的模式、新的玩法、新的玩家。

少部分企業(yè)穿越了這10年后又實現(xiàn)了新的成長，但大部分企業(yè)就變了。

其中，白酒的頭部企業(yè)一輪一輪的穿越周期，其他消費品里也有少數(shù)的頭部企業(yè)穿越了周期，但大部分企業(yè)都是重新再來。

和大家做一個簡單的復盤，七八十年代末九十年代初，中國確立社會主義市場經(jīng)濟體制，市場進入了一個供不應求的階段。

當時中國工業(yè)化并未展開，消費者剛剛覺醒，企業(yè)能不能成功的核心在于產(chǎn)能。

初創(chuàng)企業(yè)的工廠門口永遠排著長隊，不用花心思在銷售、渠道、消費者上，只要把產(chǎn)品做出來就行。

企業(yè)“野蠻”成長時，隨便打個廣告，全國各地的需求紛至沓來。

也因此出現(xiàn)了假貨、假酒等眾多產(chǎn)業(yè)問題，這些問題在后續(xù)的亞洲金融危機中被持續(xù)暴露，產(chǎn)業(yè)開始大范圍出清。

直到2001年加入WTO之后，中國經(jīng)濟重新起飛，產(chǎn)業(yè)大洗牌完成，市場進入第二個階段。

經(jīng)濟快速擴張的同時帶動了供給的快速擴張，消費也經(jīng)過初步教育快速擴張。

所以，對于企業(yè)、消費者體感最好的階段，就是2002到2012年，全市場面臨量價擴張，全面繁榮。

此外，這一階段，渠道的重要性提升。

恰逢外資企業(yè)，寶潔、可樂的營銷理論引進，體系化的營銷方式讓中國很多企業(yè)重視起渠道網(wǎng)絡，大范圍的地面渠道網(wǎng)絡也是那時建成的。

一些有品牌基礎、有質(zhì)量技術、有營銷能力的企業(yè)出現(xiàn)了體系化的成長，奠定了當下的經(jīng)濟基礎。

但在2012、2013年之后，中國經(jīng)濟又進入了三四年的低迷調(diào)整期，對過度營銷、過度搞渠道的企業(yè)做出整治，產(chǎn)業(yè)再次開展了一輪大出清和洗牌。

直到2015年，經(jīng)濟重新進入上升期，消費產(chǎn)業(yè)進入存量競爭期。該階段隨著消費者的需求升級，帶動了消費行業(yè)的升級。

這一輪的產(chǎn)業(yè)升級為那些經(jīng)過時間考驗的頭部品牌帶來了最好的時代。所有白酒、食品等頭部品牌市值漲幅最大的階段就在這十年。

當然，還有電商移動互聯(lián)網(wǎng)的驅(qū)動。

信息的快速傳播，加速了一線、二線、三線、四線消費者意識的同步，認知的同步。

此外，品牌的快速擴張也誕生出了不少爆款。

AI浪潮下，進入超級消費者與超級創(chuàng)業(yè)者時代

如今我們又來到了一個新的時代。

2022年之后，經(jīng)濟進入了新一輪十年調(diào)整期。

過去三十年依托地產(chǎn)的經(jīng)濟模式、人口總量發(fā)生了巨大變局。

我們這次的主題是“破局與重構”，而這三四年，正是對過去十年乃至三十年傳統(tǒng)發(fā)展模式下過度擴張企業(yè)的重新洗牌與出清。

在這個過程中，必然會誕生新的玩法和新的企業(yè)。

當然，那些長期堅守第一性原理、具備核心競爭力的企業(yè)，會繼續(xù)活得很好，這是毫無疑問的。

我們預計，只要中國經(jīng)濟沿著這樣的邏輯推進，比如到2026年，“十五五”規(guī)劃落地實施，房地產(chǎn)周期的影響逐步減弱，新質(zhì)生產(chǎn)力相關產(chǎn)業(yè)逐步接棒，經(jīng)濟回歸穩(wěn)定增長，消費市場也會隨之進入重新平穩(wěn)、平衡的階段。

屆時，新的企業(yè)將開啟新一輪收入、盈利、市值與估值回歸的進程。

不過就當前階段來看，我們擁有強大的制造業(yè)，但短期面臨供給過剩的問題，過剩產(chǎn)能必須向外輸出，出海成為必然選擇，但整體而言供給端并不短缺。

其次，消費市場呈現(xiàn)出明顯的分化特征，不再是過去大生產(chǎn)、大制造背景下“你有我也有”的同質(zhì)化階段，而是消費者根據(jù)自身特點選擇適合的消費品。

這意味著消費需求會更加個性化、細分化。

與此同時，時代背景發(fā)生了重大變化，AI浪潮已然來臨，AI智能體相關應用必然會如火如荼地融入日常生活。

我們正進入超級消費者時代。

每個消費者都可以擁有AI助理，現(xiàn)在隨時打開豆包這類AI工具，就能快速獲得消費選擇建議，幫助自己了解消費品，做出更理性的決策。

話語權正越來越向消費者轉移。

另一方面，這也是一個超級創(chuàng)業(yè)者的時代。

以前創(chuàng)辦一家企業(yè)可能需要幾千上萬人，未來很多助理工作都能由AI處理，創(chuàng)業(yè)模式會更加小團體化。

在這個超級消費者也是超級創(chuàng)業(yè)者的時代中，能否調(diào)研并理解一家企業(yè)，關鍵在于是否深刻認知這樣的時代背景。

是否會將資源和行動聚焦在正確的方向上，也是判斷一家企業(yè)能否在下一個十年成為優(yōu)質(zhì)成長型企業(yè)的核心。

因此，“超級消費者俱樂部”這類的組織會很有價值，能夠幫助消費者精細化選擇商品的平臺也會更具價值。

比如山姆、胖東來的價值已經(jīng)初步顯現(xiàn)，未來還會不斷演化，肯定會有更多企業(yè)朝著這個方向發(fā)展。

對于路徑正確的企業(yè)可以大膽地布局投資，是必然的發(fā)展方向。

承認白酒行業(yè)總量回落，相信企業(yè)的適應能力

第三個觀點來簡單談談對白酒、傳統(tǒng)消費的看法。

白酒行業(yè)終究逃不開十年周期規(guī)律，每輪周期都是政策、經(jīng)濟與行業(yè)三者疊加的結果，好的時候各類利好集中涌現(xiàn)，差的時候各種利空接踵而至。

但往往在行業(yè)內(nèi)都普遍悲觀，認為頭部公司未來十年都沒希望的時候，機會就出現(xiàn)了。

首先，白酒行業(yè)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式不會改變；其次，總量的回落不可避免。

我們無法避免房地產(chǎn)經(jīng)濟帶來的相關消費低迷，年輕人面臨酒類多元化選擇，白酒不再是唯一選項。

但是，優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式下的企業(yè)仍有回轉空間，頭部公司也有搶奪市場份額的余地，行業(yè)出清之后，商業(yè)模式的價值依然會體現(xiàn)出來。

所以我認為，要承認白酒行業(yè)總量的回落，但也要相信企業(yè)的適應能力。

2022年開始，近兩三年行業(yè)都處于被動調(diào)整期，之后會進入被動適應期，最終會來到主動調(diào)整期。

前幾年的被動調(diào)整期企業(yè)努力維持業(yè)績報表，但需求一直在下滑，批發(fā)價的下跌就是最好的證明。

從今年下半年開始，企業(yè)報表明顯下行，進入被動適應期，企業(yè)只能通過降低供給來應對。

再過一段時間，一旦批發(fā)價企穩(wěn)，行業(yè)就會進入主動調(diào)整期。

在新的常態(tài)下，企業(yè)會迎來新的發(fā)展階段，重新開啟上行進程，對此我比較確信。

而且白酒不只是一種飲品，更是文化的代表。

白酒行業(yè)必然會經(jīng)歷底部階段。從當前情況來看，行業(yè)正在逐步過渡，有望在2026年從現(xiàn)在的被動適應期進入主動調(diào)整期。

在這個過程中，我建議不要只看年度數(shù)據(jù)，季度數(shù)據(jù)更具有參考價值，可以清晰地看到企業(yè)從被動調(diào)整到主動調(diào)整的過程。

比如貴州茅臺在2013～2015年期間，每年都會有個別季度進行主動調(diào)整，以此實現(xiàn)年度間的平衡平穩(wěn)。

在這些個別季度的調(diào)整中，可以看到企業(yè)壓力、政策，以及經(jīng)營行為的微妙變化。

這時更需要用“顯微鏡”去仔細研究，不僅要聽企業(yè)說什么，更要關注企業(yè)做什么，同時研究大環(huán)境以及核心用戶的真實想法。

當前食品飲料行業(yè)的估值處于合理偏低估的狀態(tài)

大眾快消品領域相對簡單，由于產(chǎn)品都有保質(zhì)期，庫存能很快出清，所以行業(yè)走勢主要受大環(huán)境影響。

大環(huán)境的變化加劇了市場競爭，這一點近兩年體現(xiàn)得非常明顯。

過去我們常說行業(yè)資源向頭部集中，市場份額向排名前五、前十的企業(yè)靠攏。

但去年開始，第一名和第二名之間的差距出現(xiàn)了明顯變化，這是一個新的趨勢，意味著第一名企業(yè)的穩(wěn)定性基本確立。

隨著穩(wěn)定性提升，企業(yè)的分紅率也在持續(xù)提高，比如最近海天味業(yè)公布了80%以上的分紅率。

在這樣的背景下，這些頭部企業(yè)的價值開始逐步顯現(xiàn)。

但食品飲料行業(yè)的估值很難回到2014、2015年的水平。

一方面是因為現(xiàn)在行業(yè)波動比那時??；

另一方面是當前資金成本遠低于過去，現(xiàn)在國債收益率不到2%，而很多食品飲料企業(yè)的股息率能達到3%、4%甚至5%。

無論是縱向?qū)Ρ葰v史數(shù)據(jù)，還是橫向參考國際市場，當前食品飲料行業(yè)整體估值都處于中等偏下、合理偏低估的狀態(tài)。

耐用消費領域，汽車、家電，相關補貼政策在逐步退坡，但出海業(yè)在穩(wěn)步推進，新增機會多來自此。

我最近調(diào)研了很多相關企業(yè)，發(fā)現(xiàn)一個特點，那些具備“生產(chǎn)制造在中國、設計在海外、營銷體系由海外留學生活的二代搭建”有這三個要素的企業(yè)，出海業(yè)績往往都很好，股價表現(xiàn)也十分突出，我相信未來還會有不少這樣的公司涌現(xiàn)。

中國企業(yè)的生產(chǎn)制造能力在全球范圍內(nèi)都很有競爭力，但過去在產(chǎn)品設計上存在短板，產(chǎn)品不夠高端，不符合海外市場需求。

現(xiàn)在這些企業(yè)聘請了大量海外設計師，借助他們的專業(yè)能力設計出符合當?shù)匦枨蟮漠a(chǎn)品，快速進入亞馬遜、Costco、山姆等海外主流渠道。

線下布局方面，老一輩創(chuàng)業(yè)者很難推進，但在海外留學的二代們愿意在海外發(fā)展事業(yè)，能夠搭建起完善的線下網(wǎng)絡。

因此這類企業(yè)從去年、前年開始就已經(jīng)發(fā)力，很多輕工制造、家電家具類企業(yè)都符合這個特征。

服務消費領域，完全符合超級消費者和超級創(chuàng)業(yè)者時代的特點。

這是一個商業(yè)覺醒的時代，商業(yè)邏輯已經(jīng)發(fā)生反轉。

過去的邏輯是為廠家服務，幫廠家做營銷、做設計，再通過渠道把產(chǎn)品賣出去；現(xiàn)在是為消費者服務，所有產(chǎn)品都圍繞消費者需求設計開發(fā)，供應商主要負責代工，話語權倒轉。

在這樣的趨勢下，

第一，聚焦最大公約數(shù)的需求，滿足大眾普遍需求；

第二，憑借最低價格優(yōu)勢，席卷全球市場；

第三，打造最具個性的情感IP，比如寵物相關領域，日本三麗鷗的相關IP就是很好的例子；

第四，提供最佳的消費體驗。

未來圍繞這四個方向，未來一定會涌現(xiàn)出更多新企業(yè)，只是需要我們更細致地考察甄別。

消費品的核心價值在于長期穩(wěn)定且具有可持續(xù)性的業(yè)績

最后，消費品的核心價值，大部分不在于短期業(yè)績波動。

一家真正具備龍頭價值的公司，哪怕今年沒有業(yè)績，一年不生產(chǎn)，其市值也只是減掉這一年對應的利潤部分而已。

無論是從分紅角度，還是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來看，近三年的業(yè)績在整體估值中的占比都不到10%，長期業(yè)績才是其核心價值所在。

這一點在2014、2015、2016年就已經(jīng)體現(xiàn)過。

當時消費品行業(yè)估值很低，滬深港通開通后，外資愿意大量買入是因為外資采用長期現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值，而國內(nèi)多數(shù)機構仍使用簡單的PE模型估值。

這兩種估值體系的差異，導致外資認為當時的消費品企業(yè)很便宜，而國內(nèi)機構因為只看短期業(yè)績，覺得還沒到特別便宜的程度，最終外資趁機大量布局。

如今消費品行業(yè)估值再次回落，新的機會也隨之出現(xiàn)，不過這一輪的主力資金可能不是外資，外資還在觀望中，只有不少新興市場的基金經(jīng)理比較看好。

更明顯的是，長線資金比如保險資金、企業(yè)年金等，會更看重長期價值，更認可現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的估值邏輯。

哪怕企業(yè)基本面短期兩三年不太好，但只要具備長期價值、能持續(xù)帶來分紅回報，就愿意投資。

這樣的投資邏輯會推動消費品行業(yè)迎來一輪長線的慢牛，我相信這必然會實現(xiàn)，大家可以拭目以待。

過去我們估值時，更多依賴PE指標，關注成長性數(shù)據(jù)；未來大家會更看重企業(yè)發(fā)展的確定性、持續(xù)性和穩(wěn)定性，同時波動不能太大、可持續(xù)時間更長，如此現(xiàn)金流折現(xiàn)回來的價值也會更大。

我相信每個細分領域都會有部分企業(yè)長期存在，它們的價值會更加凸顯，價值投資的可把握機會也會越來越多。

如果大家追求高收益，可以關注日新月異的科技領域，通過緊密跟蹤行業(yè)動態(tài)，同樣能抓住收益機會。

但如果追求穩(wěn)健收益，可以參考上一輪外資的估值邏輯，這一輪可以借鑒社?；?、保險資金、企業(yè)年金的估值思路。

要么跟著這些長線資金布局，要么按照自己認可的價值體系去選擇投資標的，相信一定能享受到這一輪長線慢牛帶來的收益?！?/p>