文 | 展堯

編輯 | 楊旭然

出廠價10元的LABUBU，在閑魚上卻能賣出超千倍的溢價。然而真正暴利不在單品，而在模式。泡泡瑪特憑借強IP、輕資產(chǎn)屬性，構(gòu)建起了一座復(fù)購強大、毛利超高的商業(yè)帝國。

今年上半年，泡泡瑪特的毛利率已經(jīng)做到了70.3%，忠實擁躉5900萬，貢獻了超90%的銷售額——她們年均購買6.8次，復(fù)購率超50%。相比之下，LV母公司的這一數(shù)字約為30%。

泡泡瑪特這束強光，照亮了無數(shù)同行的野心。卡游、52TOYS、TOP TOY，大量企業(yè)試圖在這個領(lǐng)域搏出名堂。

但是泡泡瑪特的成功，絕非是因為有個“潮玩”的標簽就夠了。

作為情緒經(jīng)濟的集大成者，其崛起早在他國歷史中有跡可循。日本美國《廣場協(xié)議》簽署后，日本經(jīng)濟陷入“失去的三十年”，期間動漫產(chǎn)業(yè)、粉絲經(jīng)濟瘋狂滋長。手辦、卡牌成為年輕人對抗現(xiàn)實世界的精神錨點。

同樣，2008年金融危機后的美國，成人填色書兩年賣出3000萬冊，Lush香皂則是以“感官療愈”的標簽?zāi)鎰菰鲩L，把一塊香皂賣出了超高的價格。

今天的中國，青年失業(yè)率長期高企、婚育意愿持續(xù)走低、抑郁患者數(shù)量屢創(chuàng)新高?？此铺幵诮导夁^程中的消費市場，情感需求實際上蓬勃洶涌。

但問題在于，除了泡泡瑪特，中國潮玩似乎始終難以出現(xiàn)第二個有巨大影響力的玩家出現(xiàn)。其中的原因，各方也是眾說紛紜，始終沒有達成太多清晰結(jié)論。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關(guān)注。

01 難復(fù)制

卡游是目前一眾泡泡瑪特追隨者中，利潤規(guī)模最大的一個，去年交出了營收100.57億、凈利潤44.66億、毛利率68.2%的成績。

學(xué)生們攥著零花錢，在小店里拆卡、對戰(zhàn)、交換，構(gòu)建起了屬于他們的社交貨幣。以“小額高頻+社交裂變”的模式，卡游在短短三年內(nèi)將門店擴張至3500家以上。

但在2023年，央視《新聞?wù){(diào)查》專題報道過《卡牌背后的未成年人沉迷》，直指其營銷策略誘導(dǎo)非理性消費，甚至有部分地區(qū)對卡牌銷售網(wǎng)點進行了限制。

受到“政策關(guān)照”的卡游，上市的過程始終不順。

其更加嚴峻的問題，則在于對IP授權(quán)的依賴。2024年財報顯示，奧特曼相關(guān)產(chǎn)品的收入，在整體收入中的占比已經(jīng)高達73%，如果再算上其他類似的授權(quán)IP，其整體比例就要更高，自有IP在整體收入中的比例極低。

市場和監(jiān)管的擔憂在于，一旦外部授權(quán)方提高授權(quán)費（這種情況大概率會出現(xiàn)）甚至是終止合作，卡游的整個商業(yè)大廈將瞬間動搖。

目前，卡游真正100%自主知識產(chǎn)權(quán)的IP占比不足3%，遠遠低于泡泡瑪特的95%。資本市場給予二者的估值倍數(shù)也因此分化。卡游PS約為8–10倍，而泡泡瑪特PS約為19倍。

這樣的對比，彰顯了潮玩行業(yè)中“資本不為IP搬運工買單”的金律。

如果說卡游與泡泡瑪特是形似神不似，那52TOYS可以說是形神兼具的同類。自主IP、高毛利、強復(fù)購一樣不少。中金的研究報告中曾經(jīng)寫道，“52TOYS是唯一具備獨立上市能力的國產(chǎn)潮玩IP公司，若2026年重啟IPO，估值有望達25億元”。

2018年時52TOYS營收曾經(jīng)壓泡泡瑪特一頭。到2019年，52TOYS實現(xiàn)了50%的營收增速，但同年泡泡瑪特卻迎來了317%的大爆發(fā)。究其根本，在于二者對IP孵化的態(tài)度有別。

根據(jù)灼識咨詢發(fā)布的《2025潮玩行業(yè)白皮書》，“2019年是潮玩行業(yè)分水嶺：泡泡瑪特Molly實現(xiàn)‘現(xiàn)象級IP’，帶動行業(yè)進入IP驅(qū)動時代；52TOYS因IP開發(fā)滯后，錯失黃金窗口期?！?/p>

二者均成立于2016年。成立之初泡泡瑪特就發(fā)力IP開發(fā)，Molly醞釀了三年并在2019年徹底爆發(fā)。而52TOYS，直到2019年才正式發(fā)力自有IP。這一時間差最終讓龍頭地位花落泡泡瑪特，此后也因此持續(xù)獲得資本助力。

TOP TOY則是有更強的渠道屬性——背靠名創(chuàng)優(yōu)品，深度嵌入其門店體系，消費流量大，鋪貨效率高。這讓TOP TOY的起勢具有相當?shù)谋l(fā)力。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品披露數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月，TOP TOY在全球門店已經(jīng)超過1200家，2024年全年營收為28.1億元。

但經(jīng)營至今，TOP TOY在IP經(jīng)營、用戶復(fù)購方面仍顯著遜色于泡泡瑪特與52TOYS。葉國富也曾坦言：“TOP TOY還在找自己的IP語言。”

根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品2024年報數(shù)據(jù)顯示，TOP TOY的毛利率僅為31%，遠低于泡泡瑪特的62%。這種各方面數(shù)量級的差異，意味著雙方還不是一個級別的企業(yè)。

目前TOP TOY有80%以上商品為代理IP，授權(quán)費用占比高達27.3%，而泡泡瑪特的這一數(shù)字僅為0.9%，顯然IP零造血直接局限了葉國富的野心。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品2025戰(zhàn)略說明的表述，目前TOP TOY已停止了獨立IP的開發(fā)工作，轉(zhuǎn)為“名創(chuàng)優(yōu)品潮玩業(yè)務(wù)線”。

此外，TOP TOY還沒有形成一個強有力的粘性用戶群體，其復(fù)購率僅為25.3%，遠低于泡泡瑪特的50.8%。逛街順帶買，成了TOP TOY用戶的真實畫像。

02 超品類

泡泡瑪特崛起后，潮玩賽道的同類企業(yè)前赴后繼，超越品類的同頻企業(yè)也躍躍欲試。畢竟泡泡瑪特的成功已經(jīng)驗證了：情感價值可以成為一款產(chǎn)品甚至是一個企業(yè)的核心競爭力。

情緒經(jīng)濟的狂歡，不只是潮玩的獨舞，更是大眾找尋情感共鳴的一種集體探索。

少年崇拜英雄，但也需要學(xué)會社交，所以奧特曼卡牌得到偏愛；丁克家庭拒絕生育，卻渴望情感陪伴，因此寵物經(jīng)濟的生意日益火爆。在投射人們情感需求的各個細分賽道，相關(guān)企業(yè)都出現(xiàn)了快速的成長。

在全國新生兒數(shù)量一路下滑至800萬時，中國城鎮(zhèn)寵物數(shù)量（貓狗）即將達到1.5億只，極具反差感。

寵物消費如今16.7%的年增速已經(jīng)是母嬰行業(yè)5.8%的近3倍。很明顯，其核心驅(qū)動力正是“情感替代”。當新生兒減少，寵物成為情感釋放的一種剛需。

反應(yīng)在具體產(chǎn)品上，pidan（彼誕）貓砂盆憑借“好看”而走紅小紅書。2024年銷售額達8.3億元，毛利率58%，遠高于行業(yè)平均的35%。

創(chuàng)始人鐘浩認為，寵物用品不該是將就，而“應(yīng)是生活美學(xué)的一部分”，這一錨點完全切中了都市貓奴們的審美追求，pidan用戶的復(fù)購率達62%。目前公司已完成C輪融資，計劃2026年申報創(chuàng)業(yè)板。

另一家代表企業(yè)小佩寵物（PETKIT）則押注智能硬件。其自動喂食器、智能飲水機、貓廁所等產(chǎn)品在2024年實現(xiàn)12.6億元的營收，海外占比超40%。

創(chuàng)始人郭維科對此表示，“我們不是賣設(shè)備，而是幫主人減輕愧疚感?！薄@句話精準戳中了寵物主人們的痛點：沒時間陪寵物就靠買設(shè)備彌補。

但擺在上述企業(yè)面前的挑戰(zhàn)同樣尖銳，這些企業(yè)的規(guī)模也遠無法與泡泡瑪特相比。

寵物用品賽道至今仍極度分散，價格戰(zhàn)始終是主旋律，pidan的品牌高端定位與擴大經(jīng)營規(guī)模之間如何平衡，是必須回答的問題。此外，智能寵物硬件也正陷入同質(zhì)化競爭，更何況小米、華為都已經(jīng)紛紛入局。

小佩雖擁有200余項專利，但用戶能否在巨頭生態(tài)中保持忠誠，是令人擔心的。2025年初，公司傳出籌備港股IPO消息，但資本市場對其“硬件+訂閱”模式能否持續(xù)盈利存在疑慮。

寵物經(jīng)濟之外，情緒經(jīng)濟正通過嗅覺、茶飲等載體展現(xiàn)出來，如氣味圖書館、小罐茶等紛紛籌備上市。前者將涼白開、油條香、早茶氣等童年記憶轉(zhuǎn)化為香水分子，2024年已經(jīng)營收6.2億元，毛利率71%，計劃2027年港股IPO。

小罐茶以標準化的茶罐重塑茶飲的儀式感，面臨“智商稅”質(zhì)疑，但發(fā)展速度不俗。

二者都憑借“情緒容器”的概念撬動資本市場——氣味圖書館估值超20億元（PS 3.2倍），小罐茶雖未披露估值，但目前已獲得多輪融資，品牌知名度也被打開。

這些看似分散的商業(yè)現(xiàn)象，實際上拼湊出了更加完整的情緒經(jīng)濟全貌：它并非只存在潮玩一種形式，而是演變?yōu)闈B透進生活中的某種“生態(tài)系統(tǒng)”。系統(tǒng)中的企業(yè)共同揭示了一個商業(yè)規(guī)律——當物質(zhì)過剩時代來臨，情緒價值更有機會穿越周期。

然而爭議始終存在：氣味圖書館這種小眾的嗅覺敘事，能否持續(xù)吸引高消費客群？小罐茶的“平價茶飲+高端原葉”雙線敘事，是否已經(jīng)割裂了品牌認知？

當情緒價值從概念走向殘酷的商業(yè)實體，如何保持情感溢價，將是情緒經(jīng)濟面臨的生死命門。

即便是情緒價值的集大成者，Molly曾貢獻泡泡瑪特八成收入，如今也已降至兩成，可見任何商品提供的情緒價值都只能維持一段時間。產(chǎn)品生命周期短、用戶喜新厭舊、同質(zhì)化嚴重，這些問題已經(jīng)在情緒經(jīng)濟的推進中不斷發(fā)酵。

畢竟，當情緒商品不再稀缺，它就會以極快的速度走向過剩，成為毫無利潤的一般商品。