臨近年末，A股市場(chǎng)的“保殼”大戰(zhàn)再度打響。

2025年12月21日，*ST東易公告稱(chēng)，北京市第一中級(jí)人民法院裁定批準(zhǔn)其重整計(jì)劃。若該計(jì)劃順利執(zhí)行，公司將有效改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，“保殼”概率顯著提升。

除重整外，并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離虧損業(yè)務(wù)、推進(jìn)債務(wù)重組與豁免等手段層出不窮，A股“保殼”大戰(zhàn)正呈現(xiàn)更為復(fù)雜的博弈形態(tài)。而監(jiān)管層的“零容忍”態(tài)度，更讓這場(chǎng)資本與規(guī)則的博弈充滿變數(shù)。

在某資深業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，在退市標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提高、監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格的背景下，上市公司化解退市風(fēng)險(xiǎn)的方式正從“技術(shù)性操作”向“實(shí)質(zhì)性改善”轉(zhuǎn)變。

知名財(cái)稅審計(jì)專(zhuān)家、資深注冊(cè)會(huì)計(jì)師劉志耕表示，當(dāng)前*ST公司的“保殼”操作主要圍繞“營(yíng)收+利潤(rùn)”和凈資產(chǎn)兩大核心關(guān)鍵指標(biāo)展開(kāi)，盡管手段多樣，但合規(guī)邊界正日益收緊。

資產(chǎn)并購(gòu)與剝離：

從“報(bào)表修飾”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)調(diào)整”

自財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)引入“營(yíng)業(yè)收入扣除”“非經(jīng)常性損益”等系列規(guī)則以來(lái)，單純依靠財(cái)會(huì)手段或非經(jīng)營(yíng)性手段擴(kuò)大營(yíng)收與利潤(rùn)的“保殼”路徑已被大幅壓縮。

北京大成律師事務(wù)所合伙人劉成軍認(rèn)為，上市公司改善“營(yíng)收+利潤(rùn)”指標(biāo)的核心思路，已逐步轉(zhuǎn)向通過(guò)實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組來(lái)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

具體而言，這一轉(zhuǎn)型路徑主要分為兩類(lèi)：一是收購(gòu)具備穩(wěn)定營(yíng)收能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以增厚收入與利潤(rùn)；二是剝離虧損資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“止血回血”。

以*ST匯科為例，公司于2025年9月1日公告完成對(duì)壹證通51%股權(quán)的收購(gòu)并實(shí)現(xiàn)并表。交易對(duì)方承諾，壹證通2025年?duì)I收不低于3400萬(wàn)元。受益于此，*ST匯科2025年前三季度已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7481.31萬(wàn)元，有望跨過(guò)1億元營(yíng)收“生死線”。

再看*ST生物，公司于8月12日公告，其正在籌劃以現(xiàn)金方式收購(gòu)湖南慧澤生物醫(yī)藥科技有限公司51%股權(quán)，通過(guò)并購(gòu)重組增強(qiáng)自身盈利能力。但截至12月初，本次重大資產(chǎn)重組仍處于籌劃階段。

另一方面，多家*ST公司選擇“斷臂求生”，快速擺脫退市風(fēng)險(xiǎn)。

2025年12月3日，*ST南置公告稱(chēng)，公司重大資產(chǎn)出售已實(shí)施完畢。根據(jù)方案，公司以1元價(jià)格向關(guān)聯(lián)方上海瀧臨置業(yè)有限公司轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及租賃業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)與負(fù)債，涉及17項(xiàng)股權(quán)資產(chǎn)及115.82億元債務(wù)。

公司表示，此舉旨在剝離持續(xù)虧損的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)城市運(yùn)營(yíng)服務(wù)，以化解公司凈資產(chǎn)為負(fù)的退市風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)測(cè)算，參考2025年1至4月數(shù)據(jù)，交易完成后公司歸屬于母公司所有者權(quán)益將會(huì)由-24.50億元增至5.38億元，有望擺脫因凈資產(chǎn)為負(fù)而觸發(fā)的退市風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，*ST南置2024年末經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司所有者權(quán)益為-17.53億元，已于2025年4月30日起被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

同樣，*ST綠康11月26日披露重大資產(chǎn)出售進(jìn)展，以0元的價(jià)格完成出售3家子公司，剝離其虧損的光伏業(yè)務(wù)。

凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正：

多元手段齊發(fā)力

相較于“營(yíng)收+利潤(rùn)”指標(biāo)，凈資產(chǎn)指標(biāo)因不涉及扣除規(guī)則，成為更多*ST公司“保殼”的突破口。

劉成軍分析指出，實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)正，既可以通過(guò)接受贈(zèng)與、增資、補(bǔ)助、處置子公司等方式增厚資產(chǎn)，也可以通過(guò)對(duì)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的調(diào)整減少負(fù)債，手段相對(duì)多元。這些手段不僅可以同時(shí)并用，也可以在重組、重整等同一程序中實(shí)施，操作靈活性較高。具體來(lái)看：

一方面，部分公司通過(guò)接受捐贈(zèng)、引入戰(zhàn)略投資等方式直接增厚資產(chǎn)。例如，2025年12月8日，*ST亞太公告稱(chēng)，公司于12月6日收到重整投資人捐贈(zèng)的7300萬(wàn)元現(xiàn)金。公司表示，受贈(zèng)現(xiàn)金入賬后將計(jì)入公司資本公積，將對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)產(chǎn)生積極影響。截至2025年三季度末，*ST亞太歸屬母公司股東的權(quán)益為-1億元。

另一方面，債務(wù)豁免成為*ST公司快速“減負(fù)”、提升凈資產(chǎn)的捷徑。年內(nèi)，*ST亞太、*ST云網(wǎng)等多家公司公告，獲得控股股東或債權(quán)人主動(dòng)豁免大額債務(wù)，快速改善凈資產(chǎn)狀況。

而破產(chǎn)重整，則被市場(chǎng)視為*ST公司“起死回生”的終極手段。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2025年9月30日，共有21家*ST公司凈資產(chǎn)為負(fù)，其中12家已進(jìn)入重整程序或重整完畢，如*ST金科、*ST花王、*ST煉石等公司已順利完成重整計(jì)劃。

不過(guò)，并非所有公司都能搭上重整“快車(chē)”。

*ST中基、*ST惠程、*ST長(zhǎng)藥、*ST新元等四家公司仍在等待重整審批“路條”，結(jié)合當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，年內(nèi)獲批希望渺茫。其中，*ST長(zhǎng)藥處境堪憂，公司不僅因涉嫌重大違法被立案調(diào)查，且截至2025年三季度末歸母凈資產(chǎn)為-6.43億元，已瀕臨財(cái)務(wù)退市邊緣，保殼前景黯淡。

會(huì)計(jì)調(diào)節(jié)與審計(jì)博弈：

監(jiān)管利劍高懸

在資產(chǎn)騰挪之外，部分*ST公司還試圖通過(guò)會(huì)計(jì)政策“微調(diào)”以美化利潤(rùn)，甚至通過(guò)更換審計(jì)機(jī)構(gòu)以獲取更“友好”的審計(jì)意見(jiàn)。

據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2025年11月以來(lái)，就有13家*ST公司宣布擬更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

以*ST新元為例，2025年12月2日，公司發(fā)布擬變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所公告稱(chēng)，為充分保障公司審計(jì)工作安排，更好地適應(yīng)公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展及規(guī)范化需要，綜合考慮市場(chǎng)信息，基于審慎性原則以及公司對(duì)審計(jì)服務(wù)的需求，公司擬聘請(qǐng)北京德皓國(guó)際為公司2025年度審計(jì)機(jī)構(gòu)。

值得注意的是，*ST新元此前因原審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)其2024年度財(cái)務(wù)報(bào)表出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，此次換所頗受市場(chǎng)關(guān)注。

不過(guò)，監(jiān)管層的“零容忍”態(tài)度始終明確，利劍高懸之下，各類(lèi)違規(guī)保殼行為難有空間。

近日，*ST滬科在“保殼”關(guān)鍵期突然受到證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查；*ST步森則在近期宣布終止重大資產(chǎn)重組，市場(chǎng)人士直言：“這意味著公司保殼計(jì)劃落空。”

劉志耕特別提醒：面對(duì)年末密集的“保殼”操作，應(yīng)多關(guān)注企業(yè)真實(shí)現(xiàn)金流，少聽(tīng)故事，警惕財(cái)務(wù)造假和管理層套現(xiàn)。

“即便部分公司迎來(lái)新實(shí)控人，也可能因歷史包袱太重、轉(zhuǎn)型窗口太短等問(wèn)題，最終仍難逃退市命運(yùn)?！彼麖?qiáng)調(diào)，在退市常態(tài)化背景下，任何“花式保殼”都難逃監(jiān)管審視，唯有真正改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，才是企業(yè)生存的唯一正道。