《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2025年12月8日，江蘇中科科化新材料股份有限公司（以下簡稱，中科科化）遞表上交所科創(chuàng)板，保薦機構為招商證劵。

招股書顯示出，中科科化IPO面臨盈利依賴政策扶持、現(xiàn)金流持續(xù)惡化、治理結構缺陷及資金使用或存邏輯矛盾等多重考驗。在科創(chuàng)板強調(diào)持續(xù)經(jīng)營能力與內(nèi)控有效性的審核導向下，上述風險能否有效化解？

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業(yè)績不錯，去年稅收優(yōu)惠占比利潤四成

據(jù)招股書及天眼查顯示，中科科化成立于2011年，由北京科化全資設立，是一家專注于半導體封裝材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，主要產(chǎn)品為環(huán)氧塑封料。根據(jù)《中國半導體支撐業(yè)發(fā)展狀況報告（2024年編）》數(shù)據(jù)測算，2024年我國環(huán)氧塑封料市場規(guī)模約為60.21億元，細分市場規(guī)模相對較小。公司的業(yè)務增量主要來自環(huán)氧塑封料市場規(guī)模的總體增長以及對日系廠商市場份額的加速替代。

歷經(jīng)十余年的創(chuàng)新發(fā)展，公司已成為少數(shù)具備中高端環(huán)氧塑封料自主研發(fā)和規(guī)?；a(chǎn)能力的內(nèi)資廠商之一。2022年度和2023年度，公司環(huán)氧塑封料業(yè)務規(guī)模分別位居內(nèi)資廠商第四名和第三名，2024年度升至第二名，行業(yè)地位穩(wěn)步提升。

從財務數(shù)據(jù)上來看，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司的營業(yè)收入分別為2.00億元、2.50億元、3.31億元、1.60億元；歸母凈利潤分別為474.37萬元、1002.83萬元、3389.85萬元、1553.16萬元；扣非歸母凈利潤分別為-34.68萬元、767.85萬元、3195.99萬元、1515.53萬元，整體呈持續(xù)增長態(tài)勢，其中扣非歸母凈利潤呈現(xiàn)劇烈波動。

中科科化介紹，受益于半導體產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展和封裝材料國產(chǎn)化進程的加速，中高端環(huán)氧塑封料的市場需求總體呈增長態(tài)勢，具有較大發(fā)展空間；公司自設立以來始終專注于環(huán)氧塑封料的研發(fā)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化，在技術積累、產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)工藝和質(zhì)量保障等方面具備較強的競爭優(yōu)勢，同時持續(xù)提升產(chǎn)品品質(zhì)與服務水平，與華潤微、藍箭電子、捷捷微電、銀河微電、通富微電、華天科技、富滿微、氣派科技、日月新集團、韓國KEC集團等下游知名廠商建立了長期、穩(wěn)定的合作關系，市場份額不斷擴大。

目前，公司在中端環(huán)氧塑封料領域已形成規(guī)模效應，成功替代部分日系廠商的國內(nèi)市場份額；高端環(huán)氧塑封料已陸續(xù)通過下游封測廠商的考核驗證，部分產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)并向客戶供應。公司將繼續(xù)圍繞“技術創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)生態(tài)、梯隊建設”三大方向，系統(tǒng)性推進核心競爭力建設，不斷提升綜合競爭力，努力實現(xiàn)2025年全年經(jīng)營目標。

據(jù)悉，報告期內(nèi)，中科科化享受高新技術企業(yè)所得稅的稅收優(yōu)惠及研發(fā)費用加計扣除政策，并按照《財政部稅務總局關于集成電路企業(yè)增值稅加計抵減政策的通知》等規(guī)定享受集成電路企業(yè)進項稅額加計抵減政策，各期稅收優(yōu)惠合計影響金額分別為273.69萬元、306.61萬元、1572.55萬元和494.05萬元，占當期利潤總額的比例分別為49.79%、27.86%、40.34%、27.79%。

其中，2022年稅收優(yōu)惠占當期利潤總額的比例為49.79%，主要原因為當年度經(jīng)營規(guī)模較小、利潤總額較低；2024年稅收優(yōu)惠占當期利潤總額的比例為40.34%，主要原因為2023-2024年度的增值稅加計抵減金額于2024年實際申報時抵減。

中科科化坦言，如果國家有關稅收優(yōu)惠的法律、法規(guī)、政策等發(fā)生重大調(diào)整，或者公司未來不能持續(xù)取得高新技術企業(yè)資格或不能持續(xù)滿足相關稅收優(yōu)惠條件，將對公司的經(jīng)營業(yè)績造成一定不利影響。

財經(jīng)人士屈放認為，公司近年來業(yè)務增長迅速，這也體現(xiàn)出在此領域中端市場的國產(chǎn)替代效應。但需要注意的是，近幾年公司利潤較大部分來自于稅收優(yōu)惠，其中2024年因增值稅加計抵減集中確認導致占比再次升高至40%。未來若出現(xiàn)稅收增城降低，或公司業(yè)務需要進一步擴大，則存在不確定性。目前公司所處行業(yè)細分市場規(guī)模約60個億，這也是制約公司未來發(fā)展的重要因素，加之高端領域仍在海外企業(yè)控制中，公司需要進一步加強高端產(chǎn)品的研發(fā)與拓展。如開發(fā)適用于先進封裝（如Fan-Out,2.5D/3D封裝）的環(huán)氧塑封料，切入更高價值市場。也未來可以考慮在產(chǎn)品線橫線領域發(fā)展，如向其他更高端的封裝材料（如底部填充膠、導熱界面材料等）延伸。綜合來看，公司擁有明確的國產(chǎn)替代邏輯、陡峭的業(yè)績增長曲線，近年來也正是業(yè)績增長的高速發(fā)展期，但未來的市場領域可以進一步拓展，產(chǎn)品線可以進一步擴大。

公司認為，聚焦中高端市場，中高端環(huán)氧塑封料是半導體材料行業(yè)技術迭代和國產(chǎn)替代的發(fā)展趨勢，因此報告期內(nèi)中高端環(huán)氧塑封料產(chǎn)品銷售收入快速增長，且占比不斷提升，不屬于對單一產(chǎn)品依賴加深或產(chǎn)品結構高度集中的情形，亦不存在被替代或淘汰的風險。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務收入占營業(yè)收入的比重都超過99%。其中，基礎型環(huán)氧塑封料收入占比分別為31.90%、27.01%、21.32%、19.08%，金額基本穩(wěn)定但占比逐年下降。

中端環(huán)氧塑封料收入占比分別為64.66%、65.71%、72.29%、73.34%，是公司最主要的收入來源且占比逐年提升；同時也是決定公司主營業(yè)務毛利率水平的主要因素，報告期內(nèi)，中端環(huán)氧塑封料毛利率分別為27.88%、28.55%、31.80%、31.92%，呈穩(wěn)步上升趨勢，主要是由于產(chǎn)品結構的優(yōu)化，單位售價持續(xù)提升，而單位成本整體上保持穩(wěn)定。

另外，高端環(huán)氧塑封料的收入占比分別為3.45%、7.28%、6.38%、7.58%，占比穩(wěn)步提升。盡管中國電子材料行業(yè)協(xié)會鑒定公司高端產(chǎn)品“性能達國際先進水平”，但2024年高端產(chǎn)品銷量僅402.53噸，規(guī)?；芰ι形葱纬伞?/p>

公司在招股書中表示，自設立以來始終專注于環(huán)氧塑封料的研發(fā)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化。具體在數(shù)字方面，中科科化研發(fā)費用率從2022年5.62%降至2024年5.46%，2025年上半年為5.85%，研發(fā)投入強度未隨收入規(guī)模同步提升，且低于同行業(yè)可比公司均值。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用率分別為5.62%、6.56%、5.46%、5.86%，同行業(yè)可比公司均值分別為5.43%、6.60%、6.00%、6.37%。

報告期內(nèi)，公司銷售費用金額分別為1223.12萬元、1235.68萬元、1511.29萬元和719.80萬元，呈逐年上升趨勢；占營業(yè)收入的比例分別為6.11%、4.94%、4.57%和4.53%?？傮w來看，公司期間費用有所下降，期內(nèi)金額分別為4232.53萬元、5289.48萬元、6159.90萬元和3078.03萬元，占營業(yè)收入的比例分別為21.15%、21.14%、18.61%和19.35%。

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應收賬款占比不低，經(jīng)營性現(xiàn)金流仍為負

此外，營運資金占用問題突出，中科科化應收賬款賬面價值分別為7871.47萬元、1.10億元、1.26億元、1.28億元，占營業(yè)收入的比例分別為39.34%、44.00%、37.97%、40.12%，金額逐年增加，占比略顯波動。

壞賬準備也相應增加，應收賬款賬面價值從2022年末的7871.47萬元增至2025年6月末的1.28億元，占營業(yè)收入比例在39%-44%區(qū)間波動。報告期內(nèi)，公司應收賬款壞賬準備分別為483.13萬元、664.41萬元、1255.71萬元、1316.53萬元。其中2024年末和2025年6月末的增長，主要是公司結合個別客戶經(jīng)營情況對其應收賬款單項計提壞賬準備。

對此，中科科化表示，報告期各期末，公司應收賬款賬齡主要集中在一年以內(nèi)，應收賬款賬齡結構穩(wěn)定、安全性較高、質(zhì)量較好。公司將進一步加強應收賬款余額管理，上述情形不會對公司資金周轉、持續(xù)經(jīng)營能力構成重大不利影響。

不過，細看的話，公司1年以內(nèi)賬齡占比輕微下降，而1-2年則有所提升。

報告期內(nèi)，公司1年以內(nèi)賬齡占比分別為98.23%、97.99%、96.34%和93.44%，1至2年賬齡占比分別為1.77%、1.46%、2.94%和5.92%。

存貨賬面價值亦呈上升趨勢，存貨賬面價值從2770.61萬元增至3446.99萬元，占流動資產(chǎn)比例在9.56%至12.63%之間波動，對營運資金形成持續(xù)占用。

報告期內(nèi)，存貨賬面價值分別為2770.61萬元、2624.36萬元、2924.02萬元、3446.99萬元，占流動資產(chǎn)的比例為10.17%、12.63%、9.56%、11.89%。

值得注意的是，中科科化本次IPO擬募資5.98億元，其中4.2億元用于半導體封裝用中高端環(huán)氧塑封料產(chǎn)業(yè)化項目，9800萬元用于半導體封裝用中高端環(huán)氧塑封料研發(fā)中心建設項目，8000萬元用于補充流動資金。

貨幣資金方面，報告期各期末，公司貨幣資金余額分別為1959.52萬元、1407.01萬元、

1415.84萬元和3178.73萬元，占流動資產(chǎn)比例分別為7.20%、6.77%、4.63%和10.96%。

同時，公司現(xiàn)金流狀況不容樂觀。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量流入主要來自銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金；經(jīng)營活動現(xiàn)金流出主要來自購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金及支付給職工的以及為職工支付的現(xiàn)金。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-603.65萬元、-3413.09萬元、1275.55萬元、-924.07萬元，2022年、2023年及2025年1-6月為負值，主要是公司銷售環(huán)節(jié)票據(jù)結算比例較高，且收現(xiàn)規(guī)模低于付現(xiàn)規(guī)模所致。

收現(xiàn)能力薄弱的問題直觀體現(xiàn)在：公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入的比例分別為47.15%、35.12%、43.61%、54.15%，整體占比較低，這主要是公司日常經(jīng)營過程中采用票據(jù)方式結算的比例較高，客戶采用票據(jù)方式回款，公司后續(xù)多以背書轉讓方式向供應商付款，該部分金額不納入銷售收現(xiàn)統(tǒng)計。

而在經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負的情況下，公司在報告期內(nèi)卻持續(xù)進行現(xiàn)金分紅，2022年及2024年分別分紅660萬元，合計1320萬元。

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無實控人，產(chǎn)能利用率下降明顯

除此之外，公司募資合理性也受到產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)挑戰(zhàn)。報告期內(nèi)，環(huán)氧塑封料產(chǎn)能利用率分別為79.50%、90.80%、84.99%、72.26%，2025年上半年明顯下滑，公司解釋稱“部分產(chǎn)線于2023年第四季度投產(chǎn)，產(chǎn)能尚處爬坡階段”。然而此次募資4.2億元用于新增2.25萬噸產(chǎn)能，達產(chǎn)后總產(chǎn)能將躍升至3.45萬噸，是2024年產(chǎn)量的3.4倍。在中國環(huán)氧塑封料市場規(guī)模僅60.21億元、高端市場被日系廠商壟斷的背景下，若現(xiàn)有產(chǎn)能尚未充分利用，大規(guī)模擴產(chǎn)后的產(chǎn)能消化將面臨挑戰(zhàn)。

對此，中科科化表示，公司新增產(chǎn)能預計在募投項目開始實施的48個月內(nèi)逐步建成，隨著市場開拓和產(chǎn)品陸續(xù)導入客戶并實現(xiàn)量產(chǎn)，新增產(chǎn)能將逐步消化。

此外，中科科化還存在無實際控制人結構?？毓晒蓶|北京科化持股64.57%，其自身股權結構北京科化的股權結構為：中科院化學所持股41.86%、泰富投資持股29.07%、京泰君聯(lián)持股29.07%；北京科化的董事會成員為3名，分別由中科院化學所、泰富投資、京泰君聯(lián)各提名1名。

公司認為，北京科化不存在任何單一股東對其股東會決議或董事會決議具有決定性影響，北京科化無實際控制人，故公司無實際控制人。北京科化的股權結構、董事會構成已經(jīng)保持10年以上的長期穩(wěn)定狀態(tài)，期間公司治理結構有效，未出現(xiàn)過“公司僵局”等重大不利狀況。報告期內(nèi)，北京科化股東會、董事會決議亦不存在異議或無法形成有效決議的情形，不存在“公司僵局”風險。

對此，股權高級合伙人劉永斌律師認為，在無實際控制人的絕對控股結構中，治理有效性不取決于股權分散程度，而取決于北京科化董事會獨立性、監(jiān)事會活躍度、制度完備性的三位一體。唯有通過強化董事會專業(yè)決策職能、激活監(jiān)事會監(jiān)督職能、健全規(guī)則體系，才能在承認控股股東合法控制權的同時，實現(xiàn)“有股權優(yōu)勢，無權力任性”的科學治理格局。

內(nèi)控方面，中科科化存在票據(jù)使用不規(guī)范、以與實際業(yè)務不符的發(fā)票報銷支付薪酬及費用以及關聯(lián)資金拆借等多種問題。具體如下：

2022年度，部分客戶在交易結算時向公司支付的銀行承兌匯票票面金額較大，超過其應付公司的貨款，導致公司以多筆較小票面金額的票據(jù)向其返還差額部分。2022年度票據(jù)找零金額合計655.37萬元，后續(xù)不存在票據(jù)找零的情形。

2022年3月，公司采取以票據(jù)背書方式向股東支付股利909.29萬元，其中272.70萬元系支付2021年度宣告發(fā)放的現(xiàn)金股利，636.59萬元系支付2022年度宣告發(fā)放的現(xiàn)金股利。

報告期內(nèi)，公司存在以票據(jù)背書方式向北京分公司支付往來款的情形，報告期各期金額分別為115.23萬元、79.91萬元、2.50萬元及0萬元，主要用于北京分公司的日常經(jīng)營。北京分公司收到票據(jù)后，部分進行背書轉讓支付了設備款、材料款，部分待票據(jù)到期后進行了結算。

2023年，公司存在零星與客戶、供應商的票據(jù)退款，其中，以票據(jù)形式向客戶退款6.14萬元，收取供應商退款15.41萬元。主要原因為原交易結算支付的票據(jù)均已使用，無法通過原票退回，因此使用了其他票據(jù)進行退款結算。公司已對上述行為進行規(guī)范，相關票據(jù)均已到期承兌，不存在因票據(jù)背書轉讓后未實現(xiàn)兌付而承擔相應的票據(jù)責任的情況，未造成任何經(jīng)濟糾紛和損失，亦不存在潛在糾紛。

報告期內(nèi)，公司存在通過以與實際業(yè)務不符的發(fā)票報銷的形式向員工支付獎金、支付外部顧問費用等不規(guī)范情形。針對上述不規(guī)范情形，公司已按照相關費用的實際用途進行了還原，相關人員補繳了涉及的個人所得稅，與實際用途不符的發(fā)票調(diào)增了應納稅所得額，并轉出了相關的進項稅額。

2022年1月，為滿足項目建設及生產(chǎn)經(jīng)營的資金周轉需求，公司向關聯(lián)方上海甌立借入1000萬元無息借款，并于2022年4月全額歸還。上述借款期限較短且為無息借款。（港灣財經(jīng)出品）