原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

芯片股的造富狂歡，還沒結(jié)束。

近段時間，摩爾線程股價一度沖到近千元，沐曦首日接近七倍漲幅。沒打中新股的人，只能眼睜睜看著別人的賬戶起飛。而這種“踏空感”，往往是下一輪情緒的最好燃料。

現(xiàn)在，輪到另一家明星芯片公司站到臺前。

港交所已經(jīng)更新了壁仞科技的聆訊后資料，這家被視作“港股GPU第一股”的公司，距離香港敲鐘，只差臨門一腳。

對不少投資者而言，這也帶來了一個更直接、現(xiàn)實的問題：

“我是不是，還有一次，打新摩爾線程、沐曦的機會？”

但答案，可能并不令人愉快。

因為港股，不是科創(chuàng)板。

港股投資者更在意現(xiàn)金流、毛利率和可驗證的業(yè)績。講故事可以，但前提是賬要算得過來。

而從過去三年多的財務(wù)表現(xiàn)看，壁仞顯然還沒走到這個階段：累計營收只有數(shù)億元，但同期虧損已經(jīng)超過63億元。

更微妙的，是外部環(huán)境的變化：英偉達可能重返中國市場，AI泡沫爭論又在升溫；港股新股潮涌，有限資金正被迅速分流。

在這樣的多重壓力下，壁仞還能復(fù)制摩爾線程和沐曦的神話，還是會被市場打回現(xiàn)實？

融資超過90億

壁仞科技的創(chuàng)始人張文，并不是那種履歷里寫滿“英偉達、谷歌”的算法大神。

他上世紀90年代留美，做過律師，也管過私募基金。相比CUDA，他可能更熟悉的是法律條文和資本市場的游戲規(guī)則。

2018年，張文加入“AI四小龍”之一的商湯科技，出任總裁；2019年夏天，他開始醞釀自己的芯片公司，同年壁仞科技成立。

創(chuàng)始人不寫代碼，并不意味著公司缺乏技術(shù)硬實力。恰恰相反，壁仞的技術(shù)班底，幾乎是按“國產(chǎn)GPU夢之隊”的標準搭建的。

CTO洪洲，曾在英偉達和華為任職，2016年起就在華為美國研究所組建GPU研發(fā)團隊；董事張凌嵐，則在AMD、三星深度參與過芯片流片、封裝和測試等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

這套團隊結(jié)構(gòu)的邏輯非常清晰：技術(shù)大牛負責把芯片“造出來、跑起來”，張文負責把錢、客戶、資源“運進來、整起來”。

兩條線高度互補，使壁仞能夠一邊在資本市場持續(xù)“補血”，一邊在產(chǎn)品上加速迭代。

成立至今，壁仞完成多輪上市前融資，累計募資超過90億元人民幣。站在其背后的，包括QM120、碧桂園創(chuàng)投、Sky9 Capital、珠海格力、深圳市松禾等一批產(chǎn)業(yè)和財務(wù)資本。

在產(chǎn)品端方面，壁仞目前在售芯片共有三種：BR106、BR110、BR166。公司強調(diào)，下一代芯片BR20X會在幾個關(guān)鍵指標上“上大臺階”：更大、更高速的內(nèi)存，更高的互連帶寬，以及超節(jié)點系統(tǒng)設(shè)計。

此外，面向云端訓(xùn)練與推理的BR30X，以及面向邊緣推理的BR31X，預(yù)計將于2028年實現(xiàn)商業(yè)化上市。

在資本與產(chǎn)品雙輪驅(qū)動下，壁仞的營收增長曲線看起來相當漂亮。

2024年，公司實現(xiàn)營收3.37億元，較2023年的0.62億元營收，同比增長超過400%。2025年上半年，營收0.59億元，同比增長接近50%。

但問題，也同樣扎眼。

2024-2025年上半年，公司營收由0.39億元增加至0.59億元，但同期毛利卻由0.28億元下滑至0.19億元，毛利率由71%下滑至32%。

要知道，對一家賣“高技術(shù)溢價”的芯片公司來說，毛利率不只是數(shù)字，而是技術(shù)和議價權(quán)的體溫計。

與此同時，研發(fā)投入仍在高速燃燒。

2022至2024年，壁仞研發(fā)開支分別為10.18億元、8.86億元、8.27億元，三年研發(fā)投入總計27.31億元，是同期累計營收的6倍以上。2025年上半年，研發(fā)開支則為5.72億元，接近同期0.59億元營收的10倍。

毛利率大幅下滑加上研發(fā)開支依然巨大，使壁仞距離盈虧平衡看來還很遙遠。

2022-2024年，它分別虧損了14.74億元、17.44億元、15.38億元，今年上半年又虧損了16億元，三年半時間虧損超過63億元。

更重要的是，公司已經(jīng)提前“打了預(yù)防針”：預(yù)計2025年虧損還會繼續(xù)擴大，一方面是新一代芯片流片帶來的研發(fā)投入上升，研發(fā)開支還要繼續(xù)往上加；另一方面是贖回負債預(yù)期增加，推高財務(wù)成本。

換句話說，即便上市成功，壁仞短期內(nèi)也很難從“高研發(fā)+高虧損”的軌道上踩剎車。

能否復(fù)制暴漲神話？

摩爾線程和沐曦的暴漲，已經(jīng)在A股制造了極強的財富效應(yīng)。

摩爾線程上市首日高開468.78%，開盤市值直接干到3000億以上，后續(xù)股價一度沖到941.08元/股，較發(fā)行價暴漲723.49%。

沐曦股份也不遑多讓，上市首日高開568.83%，報700元/股，當天收在829.9元/股，大漲692.95%，市值超3300億。

在這種背景下，即將沖擊港股的壁仞，很難不被市場期待再復(fù)制一場“摩爾線程+沐曦”的造富盛宴。

如果只看企業(yè)定位，壁仞和摩爾線程、沐曦確實稱得上“各有千秋”。

壁仞主攻大型數(shù)據(jù)中心和超算中心，靠自研架構(gòu)去抬高大規(guī)模集群的算力與能效天花板；摩爾線程走的是最接近英偉達的全功能GPU路線；沐曦則聚焦高性能訓(xùn)推一體GPU。

這意味著，單論業(yè)務(wù)和技術(shù)故事，壁仞不但沒輸給已經(jīng)在A股起飛的那兩家公司，甚至可以說有自己獨特的一套敘事。

但最終決定壁仞上市后股價能不能“炸裂”的關(guān)鍵，可能已經(jīng)不在公司層面，而是在它所選擇的那個舞臺——港股。

港股過去兩年確實走出了一輪牛市。恒生指數(shù)從2024年初的15485點，一度漲至今年10月的27381點。

單看這條指數(shù)曲線，很容易得出一個看上去合情合理的結(jié)論：港股在牛市，壁仞登陸，自然也有機會上演一輪類似A股芯片股的暴漲。

但問題在于，這輪上漲的本質(zhì)，并不是“基本面牛市”，而是流動性牛市。

對比美元指數(shù)與恒生指數(shù)的走勢：過去十年大部分時間里，美元走強，港股就走弱；美元轉(zhuǎn)弱，港股才跟著抬頭。

邏輯很簡單：美元強，全球資金回流美國；美元弱，資金重新配置，港股才能分到流動性紅利。

說直白一點，港股從來不是“靠夢想定價”的地方，而是被流動性牽著走。

但現(xiàn)在的問題是，這套邏輯，正在松動。

一方面，美國利率已經(jīng)回到近三年低位，繼續(xù)降息的空間明顯收窄；另一方面，美聯(lián)儲內(nèi)部對進一步降息的分歧在擴大，近期12名投票官員中已有3人明確反對降息。

這讓市場開始擔心，港股依賴的“弱美元紅利”，可能已經(jīng)接近尾聲。

與此同時，港股自身的流動性，也在被持續(xù)抽水。

港交所披露，2025年至今，已有超過100家公司上市，融資規(guī)模超2700億港元；目前排隊中的上市申請，仍超過300家。

從“國際金融中心”的角度看，這是成績；但從資金供需角度看，這意味著新股正在不斷稀釋有限的流動性。

甚至連監(jiān)管層，也開始釋放警示信號。就在這個月，港交所與證監(jiān)會聯(lián)合致函IPO保薦人，明確表達了對上市申請質(zhì)量下滑的關(guān)注。

在這樣一個外部流動性見頂、內(nèi)部持續(xù)抽水的市場環(huán)境中，指望壁仞在港股復(fù)制A股芯片股的極端行情，顯然過于樂觀。

微妙時機

壓在壁仞頭上的，還有兩個繞不開的關(guān)鍵詞：英偉達，以及AI泡沫。

不久前，美國總統(tǒng)特朗普發(fā)文稱，美國將允許英偉達向包括中國在內(nèi)的部分國家出售H200芯片。

這條消息，對正沖擊上市的壁仞來說，信號極其微妙。

H200是英偉達在H100基礎(chǔ)上的升級版本，HBM升級至HBM3e，顯存容量和帶寬顯著提升，而這兩項指標，恰恰是大模型訓(xùn)練最核心的硬指標。

直白地說，H200在性能層面不僅全面壓過此前受限的H100，對中國特供版H20，也形成了明顯的代際優(yōu)勢。而目前國內(nèi)AI芯片第一梯隊，在大模型訓(xùn)練任務(wù)中的綜合能力，大多仍停留在與H20“對齊”的水平。

如果事情停在這里，對壁仞顯然不是好消息。

但很快，變量出現(xiàn)了。

多家媒體披露，中國并未選擇大規(guī)模采購H200。一方面，是出于供應(yīng)鏈安全與政策不確定性的考量；另一方面，H200的價格、交付節(jié)奏以及未來出口政策的可持續(xù)性，都存在較大不確定性。

從結(jié)果上看，這一選擇，在短期內(nèi)為國產(chǎn)芯片廠商“擋了一槍”。

但這并不等于，問題已經(jīng)消失。

因為中國拒絕大規(guī)模采購H200，本質(zhì)上解決的是“買不買”的問題，而不是“好不好用”的問題。

英偉達真正的護城河，并不只是單一型號的算力參數(shù)，而是其長期積累的軟件生態(tài)和開發(fā)者體系。現(xiàn)有主流大模型，幾乎全部基于英偉達GPU架構(gòu)和CUDA生態(tài)構(gòu)建，遷移成本極高。

一位國內(nèi)云廠商人士向媒體直言，目前國產(chǎn)芯片只能達到H20同級的算力，從商業(yè)判斷英偉達H200無疑是最優(yōu)選擇，此前即便是特供版H20云廠商也愿意加價購買。

這意味著，對壁仞來說，“英偉達壓力”只是被延后，而不是被消除。

更何況，壓在估值體系上的，還有一個更宏觀、也更難回避的問題：AI狂奔至此，到底有沒有泡沫？

2025年前10個月，美國投資級債券發(fā)行規(guī)模達到1.6萬億美元，其中AI相關(guān)發(fā)行占比超過20%。摩根士丹利估算，2025—2028年全球數(shù)據(jù)中心和硬件投資中，將有約1.5萬億美元的融資缺口，需要依賴債務(wù)市場填補。

更刺眼的是：錢砸得越來越狠，但商業(yè)回報，卻遲遲跟不上。

紅杉資本合伙人David Cahn多次測算指出，全球廠商所采購的GPU，在全生命周期內(nèi)至少需要創(chuàng)造6000億美元收入，才能覆蓋資本開支；但當前可見的終端需求，只有千億美元規(guī)模，供需缺口高達5000億美元。

咨詢機構(gòu)麥肯錫在今年3月發(fā)布的報告里提到，71%的公司聲稱自己已經(jīng)在使用生成式AI，但超過80%的公司認為，這項技術(shù)目前對利潤沒有帶來實質(zhì)性改善。

于是，現(xiàn)實逐漸清晰起來：一邊是港股整體流動性趨緊帶來的估值折扣；一邊是英偉達技術(shù)與生態(tài)優(yōu)勢構(gòu)成的長期壓力，哪怕H200暫時“缺席”；再疊加AI泡沫爭議下，全球芯片板塊隨時可能面臨的估值重定價。

在這樣的多重變量疊加之下，壁仞科技上市后能否復(fù)刻摩爾線程、沐曦的造富效應(yīng)，關(guān)鍵或許不在“技術(shù)行不行”，而在于能否在這些力量的夾擊中，扛住市場對估值的再審視。

參考資料：

財新《壁仞科技通過港交所聆訊三年半虧損63.6億》

澎湃新聞《壁仞科技沖擊“港股GPU第一股”：手握總價超8億的約束力訂單》

財新《特朗普稱允許英偉達H200芯片入華對國產(chǎn)AI芯片有何影響？》

周子衡《AI債務(wù)浪潮：一場不同于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的潛在信用危機》

財新《AI泡沫之辨：大投資大裁員下的貪婪與恐懼》