文 | 李秉浩頻道

最近，A股的摩爾線程、沐曦股份動(dòng)輒3000億的市值，讓所有人都?xì)⒓t了眼，看見別人投資賺錢，比自己虧錢還難受。但我知道，你們中有很多人沒趕上車，或者不敢在高位接盤。

別急，就在昨天（12月19日），又一家國產(chǎn)GPU獨(dú)角獸——，悄無聲息地通過了港交所聆訊。

天數(shù)智芯（Tianshu Zhixin）

不同于市面上某些還在靠PPT融資的「概念股」，這家公司是個(gè)。它是國內(nèi)真正把通用GPU做出來、量產(chǎn)了、還賣了5萬多片的企業(yè)。

狠角色

第一家

如果說壁仞是「參數(shù)怪獸」，那天數(shù)智芯就是「量產(chǎn)之王」。今天，秉浩帶你拆解這份剛剛出爐的絕密檔案。

第一部分：發(fā)行概況（The Offering）—— 資本盛宴的入場(chǎng)券

上海天數(shù)智芯半導(dǎo)體股份有限公司

標(biāo)的名稱：

香港聯(lián)合交易所（HKEX）主板

上市地點(diǎn)/板塊：

PHIP（聆訊后資料集）（注：已過聆訊，意味著上市只差臨門一腳，隨時(shí)可能招股）

文件性質(zhì)：

華泰國際：中國頂級(jí)券商出海的先鋒。

獨(dú)家保薦人：

雖然不像壁仞那樣是「天團(tuán)」聯(lián)席，但獨(dú)家保薦意味著高度自信和籌碼集中。華泰在硬科技領(lǐng)域的定價(jià)能力極強(qiáng)，這是一個(gè)「穩(wěn)準(zhǔn)狠」的信號(hào)。

秉浩點(diǎn)評(píng)：

重點(diǎn)用于通用GPU芯片（GPGPU）及加速卡的持續(xù)研發(fā)。擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)與商業(yè)化落地。說白了，就是「?jìng)渥慵Z草，擴(kuò)大地盤」。

募集資金用途：

第二部分：投資亮點(diǎn)與核心邏輯（Investment Highlights）—— 為什么現(xiàn)在上車？

我看不起那些吹牛逼的，只信奉「出貨量」。在國產(chǎn)GPU的混戰(zhàn)中，天數(shù)智芯手里握著一張王炸，那就是——

「我真有貨，且真能賣」

「量產(chǎn)第一股」，拒絕畫餅。

1. 賽道卡位（Industry Positioning）：

招股書白紙黑字寫著：中國首家實(shí)現(xiàn)通用GPU量產(chǎn)的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)。當(dāng)別人還在流片失敗的邊緣掙扎時(shí)，天數(shù)智芯的「天垓」（訓(xùn)練）和「智鎧」（推理）兩款芯片已經(jīng)賣瘋了。這就是先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

云邊協(xié)同的「全能戰(zhàn)士」。

2. 宏觀敘事（The Grand Narrative）：

它不是偏科生。它是國內(nèi)唯一擁有「云邊協(xié)同、訓(xùn)推一體」全方案能力的廠商。這意味著什么？意味著從國家級(jí)超算中心到你小區(qū)的智慧安防，它通吃。

3. 硬核技術(shù)護(hù)城河（Technology Moat）：

關(guān)鍵指標(biāo)：首款7納米制程量產(chǎn)GPU。

出貨實(shí)錘：截至2025年6月，已交付超過5.2萬片通用GPU。這個(gè)數(shù)字在國產(chǎn)高端芯領(lǐng)域，是碾壓級(jí)的存在。

生態(tài)兼容：自研軟件棧，遷移成本降低50%。它不跟你玩虛的，直接讓你能用、好用。

中國GPU市場(chǎng)2025年預(yù)計(jì)超2000億。天數(shù)智芯目前市場(chǎng)份額9.8%（排名第三，僅次于英偉達(dá)和華為海思）。

4. 市場(chǎng)規(guī)模（TAM）：

秉浩獨(dú)家：注意，它是獨(dú)立第三方GPU廠商里的第一名。把英偉達(dá)（外資）和華為（不上市）排除，它就是老大。

第三部分：基本面深扒（Business & Operations）—— 穿透迷霧看底牌

資本接力棒的最后一棒。

1. 股東背景（Shareholder Structure）：

穿透分析：大鉦資本、沄柏資本、星納赫資本、中關(guān)村科學(xué)城、熙誠致遠(yuǎn)、臨港科創(chuàng)投、Princeville Capital、紅杉中國、上海國盛資本、鼎禮資本、邦盛資本、元禾、漢能投資、范式基金、中保投基金等知名機(jī)構(gòu)以及多地國資的支持等頂級(jí)機(jī)構(gòu)。

秉浩點(diǎn)評(píng)：這么多老牌基金陪跑了這么多年，現(xiàn)在是他們兌現(xiàn)利潤的時(shí)候。跟著聰明的錢走，勝率不會(huì)低。

增長(zhǎng)狂飆，虧損是常態(tài)。

2. 財(cái)務(wù)健康度（Financial Analysis）：

營收增速：2022年1.89億 → 2024年5.40億，三年復(fù)合增長(zhǎng)率68.8%。2025年上半年?duì)I收3.24億，同比增長(zhǎng)64.2%。這個(gè)增速，非常性感。

研發(fā)投入比：研發(fā)開支常年高于營收，2024年投入7.73億。

未盈利說明：2025年上半年凈虧損6.09億。別慌。芯片行業(yè)前期都是吞金獸。只要營收在漲，客戶在增，現(xiàn)在的虧損就是未來的護(hù)城河。在上一期，沐曦股份的「秉浩·硬核科創(chuàng)局」，我就說過：「虧損是行業(yè)共識(shí)，因?yàn)榍捌谘邪l(fā)成本，真的很高。」

第四部分：估值錨定與定價(jià)分析（Valuation）—— 財(cái)富密碼

估值，在硬科技賽道從來不是靜態(tài)的市盈率計(jì)算，而是對(duì)「稀缺性」與「國運(yùn)」的貨幣化定價(jià)。看懂了這套定價(jià)邏輯，你就掌握了本輪AI造富浪潮的通關(guān)奧義。

A股的狂歡已經(jīng)為我們確立了「頂級(jí)坐標(biāo)系」：寒武紀(jì)坐擁5000億市值，摩爾線程與沐曦股份雖身背巨額虧損，卻依然被資金瘋狂推至3000億大關(guān)。這就是中國資本市場(chǎng)給「國產(chǎn)GPU四小龍」打上的「市夢(mèng)率」標(biāo)簽。

反觀即將登陸港股的天數(shù)智芯，其D+輪投后估值僅為120億元人民幣。請(qǐng)注意，這是一個(gè)令人戰(zhàn)栗的「估值剪刀差」！

寒武紀(jì)（A股）：市值 5391億。摩爾線程（A股）：市值 3595億。沐曦股份（A股）：市值 3320億。天數(shù)智芯（一級(jí)市場(chǎng)/港股）：上一輪估值約 120億。

1. 可比公司估值（Comps）：

巨大的「估值剪刀差」套利機(jī)會(huì)。

2. 估值模型（Model）：

PS估值法：假設(shè)天數(shù)智芯2025年?duì)I收達(dá)到8億元（保守估計(jì)）。給它一個(gè)相對(duì)保守的PS倍數(shù)（參考寒武紀(jì)和摩爾線程的平均水平，打個(gè)5折），比如50倍PS。

天數(shù)智芯的合理上市市值應(yīng)該在 400億 - 600億 人民幣之間。而它目前的估值才120億左右。

秉浩獨(dú)家預(yù)測(cè)：

結(jié)論：這中間存在 3-5倍 的潛在漲幅空間！

雖然港股流動(dòng)性不如A股，給不了3000億的瘋狂定價(jià)，但哪怕只給到1000億（這也是沐曦、摩爾的1/3），對(duì)于現(xiàn)在入場(chǎng)的投資者來說，也是8倍的暴利。

如果你能拿到120億估值的老股，上市后只要市值沖到360億（這在芯片股里簡(jiǎn)直是白菜價(jià)），你就已經(jīng)立于不敗之地。

3. 一級(jí)市場(chǎng)價(jià)差（Arbitrage）：

第五部分：風(fēng)險(xiǎn)揭示（Risk Factors）—— 秉浩的冷水

任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，我也必須給你們潑盆冷水。想賺錢，先得學(xué)會(huì)怎么不賠錢。

雖然營收在漲，但虧損也在擴(kuò)大。尤其是2025年上半年，凈虧損同比擴(kuò)大。如果不能盡快證明盈利能力，港股投資者可能會(huì)用腳投票。

1. 盈利能力風(fēng)險(xiǎn)：

前五大客戶占比過高（2022年高達(dá)94.2%）。雖然現(xiàn)在降到了73.4%，但依然很高。萬一大客戶砍單，業(yè)績(jī)就會(huì)變臉。

2. 客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)：

港股的流動(dòng)性是個(gè)硬傷。如果沒有足夠的大資金接盤，股價(jià)可能會(huì)長(zhǎng)期低迷，甚至出現(xiàn)「僵尸股」的情況。

3. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：

第六部分：秉浩·獨(dú)家策略（The Verdict）—— 進(jìn)擊的號(hào)令

投資需要理性，但我建議你看懂國運(yùn)。

天數(shù)智芯作為「國產(chǎn)GPU量產(chǎn)第一股」，它的稀缺性和先發(fā)優(yōu)勢(shì)是毋庸置疑的。雖然它在聲量上不如摩爾和沐曦那么大，但它走得更穩(wěn)，更扎實(shí)。

我的號(hào)令如下：

【積極申購】。

1. 對(duì)于打新者：

只要發(fā)行估值在 200億 - 300億 人民幣區(qū)間，可以放心申購。這個(gè)價(jià)格在A股只能買個(gè)PPT公司，但在港股你能買到一家年收5億的硬核芯片廠。如果發(fā)行估值超過 500億，謹(jǐn)慎申購，觀察基石投資者的成色再做決定。

2. 對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)交易者：

關(guān)注換手率和承接盤。如果首日高開低走，不要急著接飛刀。如果平開高走，且有機(jī)構(gòu)大單買入，果斷跟進(jìn)。中長(zhǎng)線策略：這是一家值得長(zhǎng)線跟蹤的公司。它的產(chǎn)品落地能力很強(qiáng)，只要能持續(xù)拿下大客戶訂單，未來的市值空間至少是對(duì)標(biāo)寒武紀(jì)的1/5（即1000億）。

一句話點(diǎn)評(píng)：

如果說摩爾和沐曦是鋒芒畢露的劍客，那天數(shù)智芯就是內(nèi)功深厚的掃地僧。別因?yàn)樗驼{(diào)就忽視它，這可能是你離中國英偉達(dá)最近的一次機(jī)會(huì)。

@本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。