隨著鉬業(yè)周期向上，業(yè)績(jī)繁榮的洛陽(yáng)盛龍礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“盛龍股份”）加速向A股主板發(fā)起沖擊，并將于12月23日迎來(lái)上會(huì)審核。

此次IPO，盛龍股份擬募資15.3億元，其中，12.8億元擬用于河南省嵩縣安溝鉬多金屬礦采選工程項(xiàng)目，1.0億元用于礦業(yè)技術(shù)研發(fā)中心項(xiàng)目以及1.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款項(xiàng)目。

銀莕財(cái)經(jīng)穿透招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，盛龍股份的業(yè)績(jī)上漲源自鉬價(jià)的周期上漲，且公司約99%的業(yè)績(jī)都依賴(lài)鉬精鐵和鉬鐵，收入結(jié)構(gòu)單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

同時(shí)，公司的關(guān)聯(lián)交易耐人尋味，剝離的“劣質(zhì)”資產(chǎn)逆襲盈利，置入資產(chǎn)反而持續(xù)虧損。

01 業(yè)績(jī)隨鉬業(yè)周期而動(dòng)

盛龍股份是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大型鉬業(yè)公司，主要從事重要戰(zhàn)略資源鉬相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品有鉬精鐵和鉬鐵。公司資源儲(chǔ)量大、戰(zhàn)略開(kāi)發(fā)價(jià)值大、未來(lái)增儲(chǔ)潛力大，是我國(guó)重要的鉬產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。

（盛龍股份業(yè)績(jī)情況，圖源：公司招股書(shū)）

近年來(lái)，公司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，2022-2024年、2025H1，盛龍股份分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.11億元、19.57億元、28.64億元和22.89億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.44億元、6.19億元、7.57億元和6.04億元。

2025年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.90億元，同比增長(zhǎng)25.36%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.04億元，同比增長(zhǎng)19.46%。

由于主營(yíng)鉬業(yè)，盛龍股份營(yíng)收的高增長(zhǎng)也主要源于鉬價(jià)的上漲。

招股書(shū)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入幾乎全部來(lái)自鉬精礦和鉬鐵。2022-2024年、2025H1，鉬精礦收入分別為12.55億元、12.74億元、19.71億元和17.93億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例分別為67.14%、65.51%、69.01%和78.46%；鉬鐵收入分別為3.92億元、6.55億元、8.52億元和4.74億元，占比分別為20.98%、33.65%、29.82%和20.75%。期內(nèi)，鉬精礦和鉬鐵銷(xiāo)售收入合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為88.12%、99.15%、98.83%和99.21%；而氧化鉬、銅精礦、鎢精礦、鎢鉬制品和其他產(chǎn)品合計(jì)占比僅11.88%、0.85%、1.17%和0.79%。

（主營(yíng)業(yè)務(wù)按產(chǎn)品劃分的收入情況，圖源：公司招股書(shū)）

盛龍股份在招股書(shū)中也坦言，“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化方面有所欠缺，產(chǎn)品較為單一，受到鉬金屬價(jià)格波動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)較大?！?/p>

2022-2024年、2025H1，盛龍股份鉬精礦的銷(xiāo)售單價(jià)分別為11.17萬(wàn)元/噸、15.34萬(wàn)元/噸、14.03萬(wàn)元/噸和14.02萬(wàn)元/噸，銷(xiāo)量分別為1.12萬(wàn)噸、0.83萬(wàn)噸、1.40萬(wàn)噸和1.28萬(wàn)噸；鉬鐵的銷(xiāo)售單價(jià)分別為15.72萬(wàn)元/噸、22.20萬(wàn)元/噸、20.52萬(wàn)元/噸和20.08萬(wàn)元/噸，銷(xiāo)量分別為2495.06噸、2948.27噸、4148.92噸和2362.28噸。顯然，量?jī)r(jià)雙升是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要因素之一。

當(dāng)前，鉬市正處于“中早期景氣階段”，但歷史規(guī)律顯示，鉬行業(yè)一輪周期約5-10年，而該輪自2022年以來(lái)的上漲已歷時(shí)三年。

隨著周期變動(dòng)，未來(lái)鉬價(jià)變動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響也極大。據(jù)公司測(cè)算，鉬精礦價(jià)格每下跌100元/噸度，公司利潤(rùn)總額就縮水5264.83萬(wàn)元，相當(dāng)于2024年實(shí)際利潤(rùn)的5.11%。而更驚人的則是敏感性測(cè)試——若鉬價(jià)回落至近十年加權(quán)平均價(jià)2446.86元/噸度（較2024年均價(jià)下跌27.5%），公司利潤(rùn)總額將暴跌47.34%。這意味著，一場(chǎng)行業(yè)周期的正常回調(diào)，就能讓公司利潤(rùn)腰斬。

實(shí)際上，周期的威力已在同行身上驗(yàn)證。2022-2024年，金鉬股份（601958.SH）分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收95.31億元、115.31億元和135.71億元，業(yè)績(jī)隨鉬價(jià)上漲而增長(zhǎng)。而再往前回溯5年，2017-2021年，公司營(yíng)收則從102.06億元波動(dòng)下滑至2021年的79.74億元。

（金鉬股份營(yíng)收情況）

洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993.SH）則不受鉬價(jià)影響，業(yè)績(jī)始終不斷上漲，從2017年的241.48億元，一路高歌猛進(jìn)至2024年的2130.29億元。這主要是因?yàn)?，其業(yè)務(wù)多元，對(duì)沖了鉬價(jià)周期的影響。從2024年的收入來(lái)看，鉬產(chǎn)品的營(yíng)收為62.97億元，僅占總營(yíng)收的2.96%。

（洛陽(yáng)鉬業(yè)營(yíng)收情況）

值得一提的是，近年來(lái)，盛龍股份的存貨規(guī)模呈上升趨勢(shì)。2022-2024年、2025H1，公司存貨金額不斷增加，分別為1.22億元、6.00億元、7.06億元和7.13億元，而存貨周轉(zhuǎn)率卻持續(xù)降低，分別為6.58次、2.17次、2.15次和1.67次，且明顯低于可比公司平均值的7.05次、8.52次、12.15次和6.28次。

公司雖稱(chēng)“存貨以鉬精礦為主，跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較小”，但周期為王，存貨高企風(fēng)險(xiǎn)始終在側(cè)。

02 資產(chǎn)騰挪“舍優(yōu)取劣”？

除依賴(lài)鉬價(jià)之外，盛龍股份對(duì)供應(yīng)商的依賴(lài)程度也不低。

數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年、2025H1，公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為4.37億元、7.16億元、9.69億元和7.42億元，占采購(gòu)總額的比例分別為48.49%、62.95%、57.19%和61.65%。其中，關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額分別為1.45億元、3.13億元、3.75億元和3.21億元，占采購(gòu)額的14.96%、38.66%、26.39%和26.97%。

（關(guān)聯(lián)采購(gòu)情況，圖源：公司招股書(shū)）

值得注意的是，盛龍股份與子公司欒川龍宇鉬業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“龍宇鉬業(yè)”）參股公司欒川縣瑞達(dá)礦業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“瑞達(dá)礦業(yè)”）的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額最多，分別為1.24億元、1.95億元、1.63億元和1.06億元，占采購(gòu)額的12.79%、24.77%、11.65%和8.92%，且一直居于公司前五大供應(yīng)商之列。

同時(shí)，公司與龍宇鉬業(yè)參股的洛陽(yáng)多華鉬業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“多華鉬業(yè)”）也有較大金額的關(guān)聯(lián)采購(gòu)，金額分別為2108.10萬(wàn)元、2885.06萬(wàn)元、3451.85萬(wàn)元和2096.60萬(wàn)元。此外，公司與原控股子公司洛陽(yáng)開(kāi)拓者礦業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“開(kāi)拓者”）、欒川縣長(zhǎng)青鎢鉬有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“長(zhǎng)青鎢鉬”）等均有數(shù)額較大的關(guān)聯(lián)采購(gòu)。

實(shí)際上，盛龍股份的關(guān)聯(lián)交易模式復(fù)雜，除關(guān)聯(lián)采購(gòu)之外，還涵蓋關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售、關(guān)聯(lián)租賃等多種類(lèi)型。

（關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售情況，圖源：公司招股書(shū)）

2022-2024年、2025H1，公司的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額分別為26696.87萬(wàn)元、2592.17萬(wàn)元、4606.14萬(wàn)和2006.51萬(wàn)元。其中，與公司有著較大金額關(guān)聯(lián)采購(gòu)的多華鉬業(yè)，同時(shí)也與公司還有關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售，關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額分別為9244.56萬(wàn)元、2290.57萬(wàn)元、4491.50萬(wàn)元和1247.68萬(wàn)元。

不過(guò)，2022年，盛龍礦業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模資產(chǎn)剝離。其中，長(zhǎng)青鎢鉬、大源選礦及開(kāi)拓者、永卓鎢鉬4家公司于2022年12月28日被無(wú)償劃轉(zhuǎn)至桂興實(shí)業(yè)，永吉服飾于2022年12月27日被無(wú)償劃轉(zhuǎn)至有色集團(tuán)，同時(shí)置入嵩縣有色100%股權(quán)。

但此次資產(chǎn)剝離的商業(yè)合理性與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，飽受質(zhì)疑，深交所在問(wèn)詢(xún)函中即讓其解釋剝離的合理性。

吊詭的是，從剝離資產(chǎn)來(lái)看，長(zhǎng)青鎢鉬、開(kāi)拓者等公司雖被認(rèn)定為“盈利能力較差、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱”，但剝離后這些公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)反而顯著改善。

數(shù)據(jù)顯示，長(zhǎng)青鎢鉬在剝離前的2018年-2022年，營(yíng)收分別為0.18億元、1.88億元、2.10億元、3.67億元和3.88億元，凈利潤(rùn)分別為-4137.37萬(wàn)元、-2841.38萬(wàn)元、-3022.46萬(wàn)元、2642.01萬(wàn)元和5241.02萬(wàn)元。剝離后，2023年、2024年、2025H1，長(zhǎng)青鎢鉬的營(yíng)收分別為4.66億元、6.42億元和4.42億元，凈利潤(rùn)分別為0.89億元、1.58億元和0.92億元，與剝離前的業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比。

同時(shí)，開(kāi)拓者、大源選礦也在剝離后業(yè)績(jī)得到提升。而在剝離后，公司仍與長(zhǎng)青鎢鉬、開(kāi)拓者等保持持續(xù)的關(guān)聯(lián)交易。

置入的嵩縣有色的業(yè)績(jī)，則持續(xù)虧損。2022-2024年、2025H1，嵩縣有色營(yíng)收分別為394.41萬(wàn)元、18.85萬(wàn)元、9.60萬(wàn)元和1.38萬(wàn)元，利潤(rùn)總額分別為-187.63萬(wàn)元、-297.37萬(wàn)元、-498.42萬(wàn)元和-378.35萬(wàn)元。

03 委外依賴(lài)顯著

截至2024年末，盛龍股份擁有5宗大中型鉬礦礦權(quán)，其中采礦權(quán)4宗，探礦權(quán)1宗。在這些礦權(quán)中，公司保有的鉬金屬量達(dá)到71.05萬(wàn)噸，約占全國(guó)鉬資源總儲(chǔ)量的9.10%。這意味著，盛龍股份掌控著全國(guó)近十分之一的鉬資源。

公司主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)使用土地總面積為2235.87畝，其中瑕疵土地面積為678.20畝，占比高達(dá)30.33%。瑕疵土地中，南泥湖鉬礦露天采場(chǎng)的瑕疵土地會(huì)對(duì)公司的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)產(chǎn)生影響。

需要注意的是，盛龍股份的生產(chǎn)環(huán)節(jié)存在顯著的委外依賴(lài)，公司的采礦、選礦、冶煉等關(guān)鍵環(huán)節(jié)均有大量工序委托外部協(xié)作單位完成，而這，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)影響甚深。

報(bào)告期內(nèi)，公司向瑞達(dá)礦業(yè)、開(kāi)拓者、長(zhǎng)青鎢鉬、大源選礦等關(guān)聯(lián)方通過(guò)委托加工模式采購(gòu)選礦加工服務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)，盛龍股份采礦環(huán)節(jié)主要通過(guò)全資子公司龍宇鉬業(yè)和原子公司長(zhǎng)青鉬業(yè)進(jìn)行，其中龍宇鉬業(yè)南泥湖鉬礦為露天開(kāi)采，截至報(bào)告期末，南泥湖鉬礦已批復(fù)的采礦證生產(chǎn)規(guī)模為1650萬(wàn)噸/年，是國(guó)內(nèi)最大的單體在產(chǎn)鉬礦山。

（委外情況，圖源：?jiǎn)栐?xún)回復(fù)函）

不過(guò)，盛龍股份在采剝作業(yè)中將穿孔、爆破以及部分礦石和廢料的裝載運(yùn)輸?shù)裙ば蚓薪o外部協(xié)作單位完成。根據(jù)協(xié)議，相關(guān)環(huán)節(jié)的環(huán)境、安全責(zé)任均由外部供應(yīng)商承擔(dān)。

選礦環(huán)節(jié)主要通過(guò)小廟嶺選廠(chǎng)進(jìn)行，但因“公司自有選礦能力與采礦能力尚不匹配”，公司委托外部選廠(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)能補(bǔ)充”，包括上述的瑞達(dá)礦業(yè)、長(zhǎng)青鎢鉬、開(kāi)拓者等多名外部供應(yīng)商。

選廠(chǎng)生產(chǎn)的鉬精礦部分用于加工成氧化鉬和鉬鐵，而該環(huán)節(jié)同樣均委托外部單位完成。報(bào)告期內(nèi)，公司主要委托多華鉬業(yè)將鉬精礦加工成氧化鉬和鉬鐵，委托榮鑫鉬業(yè)將鉬精礦加工成鉬鐵。

委外加工也遭到問(wèn)詢(xún)。盛龍股份雖表示“公司采取委外生產(chǎn)是由行業(yè)特點(diǎn)、公司資源掌握情況、生產(chǎn)能力以及公司發(fā)展戰(zhàn)略等關(guān)鍵因素共同決定的，具有商業(yè)合理性，符合行業(yè)慣例。”

但同時(shí)也坦言，“外部選廠(chǎng)無(wú)法保證長(zhǎng)期穩(wěn)定合作甚至不再合作，可能會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)有選廠(chǎng)的產(chǎn)能將無(wú)法滿(mǎn)足采場(chǎng)的生產(chǎn)需求，在短時(shí)間內(nèi)影響公司選礦能力，從而影響鉬精礦產(chǎn)量?！?/strong>