在追求AGI的路途上，中美兩國的資本市場，正為大模型公司提供兩條截然不同的路徑。

2025年12月17日，被業(yè)內(nèi)視為最早系統(tǒng)性對標OpenAI的智譜和另一家模型廠商MiniMax，傳出參與港交所上市聆訊。兩天后，智譜正式宣布通過港交所聆訊并遞交招股書。21日，MiniMax也遞交招股書。

這意味著國產(chǎn)大模型公司沖刺中國大模型第一股的同時，也正在探索一條不同于OpenAI的資本路徑，不再依賴單一戰(zhàn)略投資方，而是通過公開市場，構建更長期、更多元的結構。

奔赴AGI是一個極其漫長的周期。當模型廠商首次將自身置于公開市場之下，接受持續(xù)的信息披露與公眾審視，也意味著行業(yè)正從早期以敘事驅動為主的階段，邁入以財務表現(xiàn)和商業(yè)兌現(xiàn)為核心的“資本定價期”。

從已披露的信息和行業(yè)共識來看，智譜與MiniMax的核心商業(yè)邏輯，都高度集中于MaaS的API調(diào)用服務，也是大模型獨角獸Anthropic的主要盈利模式。

這家巨無霸在過去的短短的8個月時間里（1-8月），收入暴漲5倍，達到50億美元，被視為OpenAI最強勁的對手之一。

對于國產(chǎn)模型廠商，一個更現(xiàn)實的問題也隨之浮現(xiàn)。是不是第一股不重要，能否持續(xù)賣出模型、獲得穩(wěn)定且可預期的收入，才是資本市場真正關心的問題。

在基座模型廠商與互聯(lián)網(wǎng)大廠高度競爭的格局下，獨立初創(chuàng)公司的生存空間究竟在哪里？以MaaS為主流的商業(yè)模式，是否足以支撐模型公司在長期、高投入研發(fā)周期下的資本估值？誰會先跑通Anthropic的商業(yè)模式？

01

關于獨立模型廠商MaaS的兩大誤解

想要理解模型公司的估值，得先搞清楚模型公司的MaaS模式。

MaaS模式是近年來云業(yè)務從基礎設施，向上層應用服務延伸的新形態(tài)，指模型服務廠商依托自有或租用的算力，將預訓練模型封裝成標準化產(chǎn)品提供給中小企業(yè)，幫助其省去購置芯片、構建昂貴算力設施、組建AI人才團隊以及模型適配調(diào)試等環(huán)節(jié)。

也就是說，MaaS是為了幫助企業(yè)用戶更方便地使用模型能力，模型廠商們相當于把房子建好，企業(yè)以及開發(fā)者可以直接拎包入住。

如何理解MaaS模式？很多人是有誤解的。有人認為相比云廠商的MaaS，獨立廠商的MaaS沒有算力成本和生態(tài)產(chǎn)品優(yōu)勢，也就意味著MaaS模式在模型廠商這里根本不成立。

智譜高級副總裁吳瑋杰此前曾對我們說，“這種觀點有失偏頗。如果按照這個人的邏輯，今天國內(nèi)市值前10的互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎都在通過MaaS API的方式調(diào)用智譜的模型，既然智譜GLM4.6也是開源模型，他們?yōu)槭裁床贿x擇在自己的云上部署并調(diào)用呢？”

實際上，這里主要有兩個原因。

一是，模型開源并不意味著模型直接部署后，可以高并發(fā)、穩(wěn)定、便宜、快速地跑起來，這背后需要有強大的工程化能力做支撐。模型廠商提供的API，不只是模型本身，還封裝了相關優(yōu)化推理能力，比如無損量化、芯片適配、混合精度等。

另一個原因是，獨立廠商將模型作為核心產(chǎn)品，持續(xù)快速迭代，而互聯(lián)網(wǎng)大廠，會更關注在特定場景下模型的效果和服務的可用性。客戶希望能在第一時間用到最好的模型，為其用戶帶來更好的體驗，如果沒有模型廠商支持，云廠商無法在短時間內(nèi)提供與原廠一樣的服務體驗。

模型更新很快，以智譜GLM為例，從4.5版本迭代到4.6，只有兩個月左右，也會導致模型部署和開源跟不上模型迭代速度，云廠商想一直用最強的模型，只能從原廠去調(diào)用API。

因此，直接調(diào)用獨立模型公司的API，對他們來說反而是最優(yōu)選擇。

云廠商也有自己的限制。大廠之間存在競爭關系，正像阿里不會使用字節(jié)的豆包模型，小紅書也不會調(diào)用抖音的模型一樣，這就給獨立模型廠商營造了生存空間。也就是說，模型產(chǎn)商的MaaS能為云廠商之間的競爭提供了一個緩沖帶，而隨著大廠在AI方面的投入日益增加，這個緩沖帶必然是會長期存在的。

但這并不說明模型廠商只是個“替代品”，大廠、企業(yè)以及開發(fā)者最終選擇哪家MaaS 平臺，更多的仍然是基于模型性能，和模型廠商在服務層面提供的工程化能力。

另一個誤解是，不少人認為在云廠商的價格戰(zhàn)下，大模型token價格下降，MaaS收入很難有高溢價收費。

實際上，人們忽視了MaaS的規(guī)模效應。MaaS是目前模型廠商最能夠實現(xiàn)規(guī)?；纳虡I(yè)模式，它可以續(xù)費，而不是一次性收入。這是模型公司第一次能獲得類似阿里云、AWS 那種“高續(xù)費、高黏性”的收入結構。

很多情況下，如果一家企業(yè)一旦在某個場景使用了一家公司模型，穩(wěn)定運營一段時間后，輕易不會遷移。因為成本太大了。

長遠來看，MaaS的規(guī)模效應會帶來對模型性能的反哺。通常情況下，模型使用量越大，不僅能大幅降低模型推理的單位成本，而且收到更多真實場景需求反饋，加速模型迭代。

如果將目標聚焦到海外，Anthropic就是MaaS規(guī)模化效應的最好例證。2024年，Anthropic的收入只有3.8億美元，而今年11月，Anthropic上調(diào)了營收預期為47億美元，其中38億來自MaaS收入，相當于OpenAI預測的同期API收入的兩倍。

Anthropic的毛利率更是從去年的-95%，上漲至今年50%。Anthropic預計，最早在2027年實現(xiàn)現(xiàn)金流轉正，比OpenAI盈利時間表還要提前三年。

Anthropic正是憑借Claude模型在編程能力的卓越表現(xiàn)，成為全球獨立模型廠商里 MaaS收入最大的一家。也是支撐其估值在大半年時間翻升6倍的重要原因。

而國內(nèi)模型廠商MaaS模式的規(guī)模效應，才剛剛開始。

02

獨特的MaaS樣本：純API調(diào)用和私有化部署

國內(nèi)MaaS商業(yè)化也開始進入加速期。IDC最新數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，中國公有云上大模型調(diào)用量達536.7萬億Tokens，較2024年全年增加近4倍。

下半年增速更明顯，尤其是基礎模型能力大幅提升后。在智譜的公開報道中，其旗艦模型GLM4.5發(fā)布后，token調(diào)用量和模型API收入出現(xiàn)十倍增長。

資本對國產(chǎn)模型公司的重新估值，與這股需求側的快速躍升密切相關——模型行業(yè)正在從“故事期”正式邁入“落地期”。

智譜的收入，主要來自兩部分，一是面向政府、大企業(yè)的本地化部署業(yè)務，一是提供API調(diào)用服務的MaaS業(yè)務。根據(jù)招股書披露，智譜2024年收入3.12億，相當于2022年的兩倍，三年營收復合增長率高達130%。在弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)中，以2024年收入計算，智譜已是中國最大的獨立大模型廠商，同時在所有通用大模型廠商中位列第二，甚至超過阿里巴巴和商湯科技。

來自智譜招股書

當前智譜的收入結構，還依賴第一類本地化部署業(yè)務，這一業(yè)務占比8成。不過，輕量化的MaaS業(yè)務收入占比已經(jīng)大幅提升。據(jù)悉，智譜的目標是將MaaS收入占比提升至50%。

收入結構的變化背后，受益于智譜已初具規(guī)模的MaaS收入增長。招股書披露，智譜云端MaaS和訂閱業(yè)務呈現(xiàn)指數(shù)級增長趨勢，付費流量收入超所有國產(chǎn)模型之和。

實際上，早在2021年，智譜就提出MaaS業(yè)務，其在云端提供三類標準化產(chǎn)品：通用模型API、垂類模型API 和Coding訂閱。推理能力、智能體能力成為今年各家模型公司的“標配功能”，也是推動 MaaS 收入激增的主因。

其中最能說明問題的，是智譜的Coding能力。智譜CEO張鵬此前對媒體披露，面向全球開發(fā)者的模型服務業(yè)務（GLM Coding Plan）年度經(jīng)常性收入（ARR）已突破1億元人民幣，折合美元約1400萬。

這個增長數(shù)據(jù)乍看似乎不起眼，但卻是一個極有想象力的信號。國內(nèi)擁有超過1000萬開發(fā)者，此前因為模型能力的代際差，大多數(shù)開發(fā)者在使用開發(fā)工具時，會優(yōu)先使用國外頂級模型。

但隨著國內(nèi)模型能力提升，在大部分任務完成度上，國內(nèi)第一梯隊的模型能力和國外模型能力相差無幾。而AI Coding工具的門檻越來越低，大量的泛開發(fā)者群體涌入，會不斷放大用戶對更有性價比優(yōu)勢的國內(nèi)AI編程模型的需求。

在中美AI主權爭奪的敘事下，類似海外模型廠商Anthropic斷供風波，加劇海內(nèi)外開發(fā)者的反感，給具有性價比優(yōu)勢的國內(nèi)模型廠商帶來了利好機會。

據(jù)悉，智譜的海外收入增速最快。海內(nèi)外的主流AI編程工具包括谷歌收購的Windsurf，字節(jié)的海外編程工具TRAE、阿里巴巴面向海外的Qoder等，都把智譜的模型變成自己產(chǎn)品里的隱形底座。

這也說明全球開發(fā)者正進入“多模型混用”時代，他們會選擇在不同任務上，使用最具性價比的模型。海外用戶付費意愿更強，也意味著一旦能融入全球開發(fā)者的工作流，可能會產(chǎn)生更強的“護城河”。

除了MaaS業(yè)務，原有的本地化部署業(yè)務毛利如何，也是值得關注的重點。根據(jù)招股書披露，智譜本地化部署業(yè)務的毛利率近三年均在50%以上。

本地化部署傾向被認為是長周期、回款慢的業(yè)務，為何毛利如此高。這或許跟智譜在私有化業(yè)務上，走出了一條不同于傳統(tǒng)政企交付的路線有關。今年3月，智譜推出“模力社區(qū)—大模型 MaaS 平臺”，落地上海浦東垂類模型生態(tài)集聚區(qū)。這意味著在一個可信的園區(qū)環(huán)境中，將GLM系列模型以平臺化方式部署，讓園區(qū)內(nèi)多家企業(yè)可以共享調(diào)用。

這個模式的獨特性在于，它既不像傳統(tǒng)私有化那樣周期長、成本高、重度定制，也不像純API那樣受限于數(shù)據(jù)安全和政府合規(guī)要求。它介于“兩者之間”，是一種“一次部署、多方共享”的輕量化本地MaaS模式，優(yōu)勢是低成本、效率高、可規(guī)模復制。

也因此，從商業(yè)化上看，上述兩部分業(yè)務都在持續(xù)發(fā)力。商業(yè)飛輪一旦轉動起來，就會越轉越快，行業(yè)格局就逐漸固化。OpenAI、Anthropic、智譜等都在嘗試構建這樣的飛輪。

03

國產(chǎn)模型廠商是否被低估

很長一段時間，因為DeepSeek效應掀起的全球熱，一度讓市場唱衰AI 六小龍的聲音不絕于耳。在DeepSeek強模型能力下，B端反哺C端，可謂名利雙收。市場上一度只認DeepSeek，其他模型廠商紛紛調(diào)整策略，有的放棄了基座模型研究，開始轉向垂類模型，專注落地效果。

盡管擺脫了DeepSeek陰影的幾家獨立基座模型廠商，估值較上一輪融資均顯著提升，但與美國模型廠商的估值邏輯相比，仍存在巨大差距。

美國第一梯隊模型廠商OpenAI的估值已達到5000億美元，也是全球估值最高的AI公司，Anthropic最新估值3500億美元。相比之下，國內(nèi)第一梯隊的三家模型廠商估值均不及OpenAI 的1/100，Anthropic的1/50。

今年以來，兩大巨頭的融資節(jié)奏非常夸張?？v向對比融資結果，Anthropic估值增速最快，最新估值相比今年3月的615億美元，暴漲了近6倍。而OpenAI 的估值相比今年4月時估值，也增加了2000億美元。

很大一部分原因，是他們捆綁了三方資本、算力公司形成的強“AI聯(lián)盟”，資金在內(nèi)部形成了“閉環(huán)”。比如今年11月，Anthropic和英偉達、微軟簽訂一筆150億美元融資協(xié)議，Anthropic獲得巨額資金的同時，作為回報，承諾從微軟購買價值300億美元的Azure算力，這些算力又要完全運行在英偉達的AI系統(tǒng)之上。

國內(nèi)模型公司被低估的原因可能較為復雜。中國融資環(huán)境復雜，國內(nèi)創(chuàng)投機構因為自身的融資困難，并不是很有耐心，一些大模型的投資人都希望隔輪退，早點套現(xiàn)。相比模型公司，他們更喜歡AI硬件這類偏向應用的領域，因為有收入和買單方，更容易退出。

國內(nèi)外資本的估值邏輯存在顯著差異。OpenAI作為引領全球GPT浪潮并在AGI領域多次樹立里程碑的公司，其全球影響力賦予了美國AI模型獨特的敘事邏輯，估值已經(jīng)超越了傳統(tǒng)企業(yè)的評估框架。

根據(jù)OpenAI近期披露的財務數(shù)據(jù)，OpenAI在2025年上半年實現(xiàn)營收43億美元，已超過去年全年總額，但凈虧損達135億美元。目前OpenAI的估值為5000億美元，這種估值邏輯與國內(nèi)主流的PE（市盈率）倍數(shù)體系完全不同。

這也意味著，硅谷的邏輯是將OpenAI視為未來全球公司的操作系統(tǒng)，而非傳統(tǒng)的AI工具，享有全球操作系統(tǒng)的溢價。這個故事很大，誰掌握了操作系統(tǒng)，誰就掌握了未來的產(chǎn)業(yè)節(jié)奏。

而智譜在內(nèi)的國內(nèi)頭部廠商的模型被視作效率產(chǎn)品，依然是按照傳統(tǒng)的成本結構定價，忽略掉了模型廠商的自我迭代能力和復雜的國際因素。

比如，這家脫胎于清華大學知識工程實驗室的獨立模型公司，一直保持穩(wěn)定的強更新能力。今年7月，智譜推出基座模型GLM4.5，首次在一個模型里原生融合了推理能力、編碼和智能體能力。9月底上線的GLM4.6，在Coding能力上，與世界最頂級的模型Anthropic Claude Sonnet 4、GPT-5 并列全球盲測第一，展示了其在 SOTA 級別模型上的技術壁壘。

實際上中國的開源模型，也在加速參與AI定義全球敘事的可能。對許多想發(fā)展AI的第三方國家而言，中國開源模型更有優(yōu)勢。比如他們完全可以把國內(nèi)模型部署在私有云上，不僅免費，而且數(shù)據(jù)可控、安全。

今年以來，智譜向“一帶一路”沿線多個國家，包括越南、印尼、馬來西亞、新加坡、阿聯(lián)酋、沙特和肯尼亞等輸出AI基礎設施和技術支持，幫助他們構建自主可控的AI能力。也因此，智譜一度被OpenAI視為中國最大的“頭號競爭對手”。

當然OpenAI的目的，表面看是為了給美國政府施壓，最終還是為了爭奪全球敘事能力，保持自身估值上漲的可持續(xù)性。

單純從盈利能力上去評估中國模型廠商，顯然會低估中國模型能力。中國模型憑借高性價比、高性能，借助海外主權國家將大模型發(fā)展延伸到產(chǎn)業(yè)和國家級基礎設施的機會，理應完成一次估值框架的遷移。不過中國獨立模型廠商想要爭奪全球敘事，也需要更多的算力、資本全方位投入。

作為OpenAI在中國市場映射標的，智譜只要還留在牌桌上，收入規(guī)模化趨勢依然在，就有機會像OpenAI一樣，爭奪更大的估值空間。

撰寫｜柳嘉

編輯｜八尺

「白鯨實驗室」原創(chuàng)文章

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