文 / 零度

來源 / 節(jié)點財經(jīng)

據(jù)港交所12月19日披露，北京智譜華章科技股份有限公司（以下簡稱“智譜”）向港交所主板遞交上市申請，中金公司為獨家保薦人。

如果智譜沖擊港交所成功，那么它將成為全球首家上市的大模型公司。

而智譜這份招股書，不僅展現(xiàn)了當(dāng)前大模型企業(yè)的盈利情況，也揭示了在百模大戰(zhàn)后，大模型企業(yè)商業(yè)化落地的樣本。

值得注意的是，這場“第一股”之爭并非獨角戲。

12月17日，智譜與同為大模型“六小虎”的MiniMax（上海稀宇極智）雙雙通過港交所上市聆訊，前者主攻文本基座模型，后者聚焦多模態(tài)領(lǐng)域，形成“一北一南”的競爭格局。

短短兩天后，智譜率先披露招股書，被市場解讀為在競速賽中搶占先機(jī)。

但資本市場的估值邏輯從來不止于“速度”。對于燒錢屬性極強(qiáng)的大模型企業(yè)而言，持續(xù)虧損的收窄潛力、商業(yè)化落地的可持續(xù)性，才是決定其能否通過資本考驗的核心。

01 325%營收高增背后，累計虧損62億

智譜招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，精準(zhǔn)折射出當(dāng)前獨立大模型廠商的普遍困境。收入高增長與虧損大幅擴(kuò)大并存，且虧損增速遠(yuǎn)超收入增速，盈利平衡點尚遙不可及。

從收入端看，智譜的增長表現(xiàn)堪稱亮眼。2022年至2024年，營收分別為5740萬元、1.25億元、3.12億元，三年年均復(fù)合增長率超130%；2025年上半年增速進(jìn)一步爆發(fā)，實現(xiàn)營收1.91億元，較2024年同期的4490萬元同比激增325.39%，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的市場拓展能力。

但虧損端的表現(xiàn)卻令人堪憂，且與收入增長形成鮮明反差。

2022年至2024年，智譜凈虧損分別為1.44億元、7.88億元、29.58億元，虧損規(guī)模三年擴(kuò)張超20倍；2025年上半年凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至23.58億元，同比增幅達(dá)91%。

財務(wù)數(shù)據(jù)的交叉對比更顯嚴(yán)峻。2022年至2025年上半年的三年半時間里，智譜累計營收僅6.85億元，而累計凈虧損已突破62億元，虧損占收入的比重從2022年的250.2%飆升至2025年上半年的1235.3%。

這意味著，智譜每獲得1元收入，就需要承擔(dān)近10元的虧損，收入規(guī)模難以對沖成本壓力。

深入拆解虧損構(gòu)成，研發(fā)投入的巨額消耗是核心成因，而算力成本則是研發(fā)投入激增的“重中之重”。2024年，智譜研發(fā)開支高達(dá)21.95億元，是當(dāng)年3.12億元營收的7倍；2025年上半年研發(fā)開支15.95億元，同樣是同期1.91億元營收的8倍有余。

在大模型參數(shù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、技術(shù)迭代周期不斷縮短的行業(yè)背景下，研發(fā)投入的剛性增長成為必然，但智譜當(dāng)前的收入體量顯然難以支撐這種高強(qiáng)度投入。

算力成本的占比更能說明問題。2024年，智譜算力服務(wù)費用達(dá)15.53億元，占當(dāng)年研發(fā)開支的比重超70%；2025年上半年這一比例仍維持在七成以上。

《節(jié)點財經(jīng)》看來，這一數(shù)據(jù)揭示出大模型行業(yè)的核心痛點——算力作為基礎(chǔ)生產(chǎn)資料，其價格波動、供應(yīng)穩(wěn)定性以及外部環(huán)境變化，直接決定了企業(yè)的成本可控性。對于缺乏自有算力基礎(chǔ)設(shè)施的獨立廠商而言，這種對外部算力的高度依賴，無疑加劇了其盈利的不確定性。此外，為推動商業(yè)化落地，智譜的營銷投入也同步走高，進(jìn)一步擴(kuò)大了虧損規(guī)模。

02 “兩條腿走路”的商業(yè)化模式

在資本市場眼中，大模型行業(yè)尚處于發(fā)展初期，暫時的虧損具備合理性，但企業(yè)必須展現(xiàn)出清晰的商業(yè)化路徑和增長潛力。

從這一角度看，智譜構(gòu)建的“本地化部署+云端MaaS”雙輪驅(qū)動模式，既具備獨特優(yōu)勢，也存在亟待解決的結(jié)構(gòu)性短板。

從收入結(jié)構(gòu)看，本地化部署是當(dāng)前智譜的核心收入來源，2024年創(chuàng)收2.64億元，占總營收的比重超80%。

《節(jié)點財經(jīng)》了解到，這類業(yè)務(wù)主要面向政府、金融、能源等大型客戶，提供私域?qū)俚腁I模型解決方案，定價根據(jù)模型類型、計算資源量及實施成本確定，可采用一次性計費或按年計費模式。本地化部署的核心優(yōu)勢在于單項目定價高，能夠快速拉動營收增長，這一點從客戶結(jié)構(gòu)中可以得到印證。2024年智譜前五大客戶貢獻(xiàn)營收1.42億元，占比達(dá)45.5%。

不過，本地化部署模式也存在一些短板。

一方面，其“一次性項目”屬性導(dǎo)致收入持續(xù)性較弱，客戶復(fù)購周期長，難以形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流；另一方面，過高的客戶集中度也帶來了潛在風(fēng)險，若核心客戶需求變化，將直接影響營收穩(wěn)定性。

更關(guān)鍵的是，關(guān)于本地化部署的價值爭議一直存在，有觀點認(rèn)為消費級場景下本地模型存在性能差、速度慢的問題，但企業(yè)級場景中，“數(shù)據(jù)不出內(nèi)網(wǎng)”的隱私保護(hù)需求、大規(guī)模使用的成本優(yōu)勢以及邊緣計算的實時性要求，使其成為剛需。

智譜的本地化部署業(yè)務(wù)之所以能占據(jù)主導(dǎo)，正是精準(zhǔn)匹配了國內(nèi)大型企業(yè)的合規(guī)與安全需求，這也是其所謂“中國特色企業(yè)服務(wù)模式”的核心邏輯。

相比之下，云端部署業(yè)務(wù)目前在智譜收入中的占比不足20%。該業(yè)務(wù)基于token消耗量計費，定價與訂閱時長、模型規(guī)模相關(guān)，主要面向開發(fā)者和中小企業(yè)提供API調(diào)用服務(wù)。雖然當(dāng)前占比不高，但云端業(yè)務(wù)具備可規(guī)模化復(fù)制的優(yōu)勢，是大模型企業(yè)長期增長的關(guān)鍵。

招股書顯示，在全球大模型超市OpenRouter上，智譜GLM-4.5/4.6的調(diào)用量自上線以來穩(wěn)居付費API全球前十，收入超過所有國產(chǎn)模型之和，已賦能全球4500萬名開發(fā)者，展現(xiàn)出較強(qiáng)的技術(shù)競爭力。

為支撐雙模式運營，智譜構(gòu)建了全棧式產(chǎn)品矩陣，覆蓋端側(cè)小模型、經(jīng)濟(jì)型模型到千億參數(shù)旗艦大模型等多種規(guī)格，具備對話、代碼生成、文生圖/視頻等多元功能，實現(xiàn)了對不同客戶需求和應(yīng)用場景的覆蓋。

從商業(yè)化起步時間看，智譜早在2021年就開始布局MaaS模式，較國內(nèi)通用大模型大規(guī)模商業(yè)化早兩年，自稱是國內(nèi)唯一實現(xiàn)MaaS規(guī)模收入的創(chuàng)業(yè)公司。

但能否持續(xù)放大這一優(yōu)勢的同時縮短虧損，這是智譜當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)。

03 競速“第一股”的深層邏輯

智譜沖刺“全球大模型第一股”的背后，是整個行業(yè)加速分化、競爭加劇的現(xiàn)實?！豆?jié)點財經(jīng)》認(rèn)為，2023年“百模大戰(zhàn)”后，賽道已從“入場排位賽”轉(zhuǎn)向“幸存淘汰賽”，巨頭憑借資本、流量和算力優(yōu)勢占據(jù)主導(dǎo)，獨立廠商則面臨融資難、商業(yè)化慢的雙重壓力。

《節(jié)點財經(jīng)》看來，智譜、MiniMax等企業(yè)密集沖刺IPO，本質(zhì)上是為了在資本窗口關(guān)閉前搶占融資通道，獲得持續(xù)燒錢的“彈藥”。

從行業(yè)地位看，智譜雖處于領(lǐng)先位置，但市場集中度較低。招股書援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2024年收入計，智譜在中國獨立通用大模型廠商中排名第一，但市場份額僅為6.6%。

這一數(shù)據(jù)表明，中國大模型市場仍高度分散，尚未形成絕對龍頭，充分競爭的格局意味著行業(yè)洗牌仍將持續(xù)。除了MiniMax這一直接競爭對手外，智譜還面臨字節(jié)跳動、騰訊等巨頭的擠壓——前者憑借激進(jìn)的AGI研發(fā)和C端流量優(yōu)勢搶占市場，后者依托現(xiàn)有生態(tài)賦能AI產(chǎn)品；百度、阿里則通過全棧閉環(huán)布局主攻企業(yè)級AI云市場，形成雙強(qiáng)爭霸格局。

與MiniMax的“第一股”競速，更凸顯了獨立廠商的生存焦慮。兩家公司同日通過聆訊，智譜率先遞交招股書，背后是對資本資源的激烈爭奪。

從背景看，智譜由清華大學(xué)研究人員創(chuàng)立，具備深厚的技術(shù)積淀，智譜融資8輪，累計籌資超83億元。而MiniMax成立于2021年，聚焦多模態(tài)領(lǐng)域，投資方包括阿里巴巴、騰訊投資等巨頭及頂級投資機(jī)構(gòu)。

兩者的競速不僅是企業(yè)間的競爭，更是兩種技術(shù)路線的市場認(rèn)可度比拼。

值得注意的是，此前“企業(yè)級大模型AI應(yīng)用第一股”滴普科技的上市表現(xiàn)，為智譜提供了參考。滴普科技登陸港股后首日漲幅超150%，市值突破218億港元，其核心邏輯在于資本市場愿意為“企業(yè)級AI的確定性”支付溢價，而非“AGI的虛無夢想”。

這意味著，智譜能否成功上市，關(guān)鍵在于能否向市場證明其商業(yè)化路徑的確定性——尤其是本地化部署業(yè)務(wù)的可持續(xù)性，以及云端MaaS業(yè)務(wù)的規(guī)?；瘽摿Α?/strong>

智譜沖擊“全球大模型第一股”，不僅是自身發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點，更是中國大模型行業(yè)商業(yè)化進(jìn)程的重要試金石。從優(yōu)勢看，其高毛利率、雙輪驅(qū)動的商業(yè)模式、先發(fā)的MaaS布局以及在獨立廠商中的頭部地位，構(gòu)成了核心競爭力；但短板同樣突出，62億元累計虧損與營收的巨大差距、過高的客戶集中度、云端業(yè)務(wù)規(guī)?；蛔阋约靶袠I(yè)競爭的加劇，都是亟待解決的問題。

《節(jié)點財經(jīng)》認(rèn)為，資本市場對大模型企業(yè)的包容，建立在對技術(shù)前景和商業(yè)化潛力的信心之上。智譜若能成功上市，將獲得寶貴的資金支持，緩解算力和研發(fā)投入壓力；但若無法證明“燒錢”向“造血”的轉(zhuǎn)化能力，即便成為“第一股”，也難以擺脫行業(yè)洗牌的風(fēng)險。

對于整個行業(yè)而言，智譜的IPO進(jìn)程將為后續(xù)大模型企業(yè)的資本化提供參照，也將進(jìn)一步厘清市場對大模型價值的定價邏輯——是為技術(shù)夢想買單，還是向商業(yè)確定性靠攏。