關于止損的一篇論文和四個問題

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越認真止損，虧得越多？

近期塔勒布（《隨機漫步的傻瓜》《黑天鵝》作者）有一篇關于“止損”的文章很火。

關于“止損”，歷來有很多爭議，要不要止損，如何止損，不僅是投資理念問題，也是一個具體操作的問題，這篇論文的價值在于，在電腦上做了 5000 次蒙特卡洛模擬后，把之前的一些結論量化了。當然，這些結論也會面臨如何在實際投資中運用的問題。

本文先簡單介紹一下這篇論文的核心觀點，后面再詳細分析與“止損”有關的四個重大實操問題。

論文最重要的是這張圖：

橫坐標是組合收益率，縱坐標是獲得該收益率的概率，紫色的曲線是不止損狀態(tài)下的收益率分布，是一個標準的正態(tài)分布，概率峰值出現(xiàn)在微虧（交易費用）的位置，兩邊收益或損失越高，發(fā)生的概率越低。

圖中那根黃線所在的位置是“下跌10%”的止損位線，綠色的曲線是止損后的收益率分布，看上去，右側正收益部分的概率全部顯著增加了，左側虧損部分的概率全部減少了。

但問題在于10%止損線處，出現(xiàn)了一個虧損的峰值，論文借用了一個數(shù)學名詞“狄拉克質量（The Dirac Mass）”。止損不僅切斷了災難，也切斷了復活的機會，所以大量的交易以止損告終，全部堆積在止損線上，這就形成了狄拉克質量。

上圖的結果，在無漂移隨機漫步（可理解為拋硬幣那種零漲跌環(huán)境），波動率年化約20–25%（相當于滬深300的波動率），10%的固定止損下，有大約50%的概率觸及止損——這個數(shù)字相信高于大部分投資者的心理預期。

這只是指數(shù)的波動率，個股波動率無疑更高。

A股中小盤股、創(chuàng)業(yè)板科技板的個股年化波動率，一般能達到60%，10%的止損下，高達85%的交易以止損告終。

止損只是為投資買保險，防止崩盤時賬戶出現(xiàn)永久性虧損，但止損不是“保險箱”，它會改變概率分布。所以論文給投資者幾個建議：

1、固定但任何低于20%的固定百分比止損，主要作用只是無意義地對抗隨機噪音，相當于你每年花大量的錢為“上班遲到買保險”。

2、止損比例需要考慮市場波動率，低年化10%的低波動市場（類似紅利低波指數(shù)），10%的固定止損下，觸及止損的概率僅為15%，可以防止崩盤，是一個可以考慮的策略。

3、固定比例止損不是好方法，應該考慮自己的投資方法、基本面，設置一個正常情況下不會觸發(fā)的止損位。

論文就介紹到這里，更多的數(shù)據(jù)大家可以自己去看。

對止損的看法，我之前寫過多次文章。

止損本身是有必要的，由于上市公司本身有一定的“黑箱性”，研究本身也不完備，為了防止“黑天鵝事件”，往往有一些安全措施，最典型的就是止損。

但止損不是“免費的午餐”，當每一筆交易的最大虧損被固定后，可以提升賠率；但很多“跌破止損價又上漲”的公司，從盈利交易變成虧損交易，降低了勝率。

止損策略本質上是把一筆可能的巨虧變成幾個小虧，屬于高賠率低勝率的策略。所以止損能否讓你的最終收益率上升，取決于你的止損策略是否合理。

塔勒布的這篇論文給了很多有用的實驗數(shù)據(jù)，本文會聊一聊投資者在A股以及期貨的實際操作中容易出現(xiàn)的四個問題。

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如何降低止損對賬戶的傷害？

第一個問題：如何降低止損對賬戶的傷害？

止損對應的是一筆深思熟慮的合理投資遇到了“意外風險”，但它并不能拯救一筆草率的、主觀的投資，它是昂貴的“保險費”，不是保險箱。

止損給賬戶造成的虧損有三類：

第一類，機會尋找不恰當

利弗莫爾是把止損策略用得爐火純青的投機大師，他的基本策略是“突破關鍵阻力位”的原則，買入位是突破點，止損位就是關鍵點。他從來“不扛虧損”，一虧就止損。這樣，每一筆交易的最大損失發(fā)生時就是固定的，而收益取決于他對機會的判斷。

所以對于機會的判斷、等候和捕捉，才是交易的核心，所以機會的選擇必須小心又小心，利弗莫爾在《股票大作手回憶錄》一書中記錄了自己違背“突破關鍵點”原則后的失敗案例：

那一次，利弗莫爾認為棉花會大漲，但始終在那個關鍵點位之下波動，他知道自己應該等，但又突發(fā)奇想，如果“稍稍給它加把勁兒，它就能突破阻力位了”，于是，利弗莫爾比計劃提前買入，果然棉花價格漲過了關鍵位，但又掉下來，利弗莫爾再“幫忙”，價格再一次沖上去又掉下來，反復幾次，最后不得不放棄，凈虧20萬止損出局之后，棉花又一次自然突破了關鍵位，按交易計劃，利弗莫爾應該買入，但經(jīng)過前面幾次的折騰，他看多的信心動搖了，沒有及時出手，眼睜睜地看著價格一路暴漲。

第二類，市場處于無趨勢的大震蕩狀態(tài)

利弗莫爾這一次的棉花交易失敗并非偶然，而是他在1911~1914年期間交易的真實寫照，這幾年一直是震蕩行情，利弗莫爾在回憶中反復提到“我等了很久，但市場不給我機會”“我進場后市場并沒有按照我判斷的方向發(fā)展”，要么找不到機會，要么一進場就止損，導致虧損累累，最終造成了他人生的第二次破產(chǎn)。

不管是什么樣的高手，一旦遇到“逆風”市場環(huán)境，比如在沒有趨勢的市場做趨勢交易，很容易因為心理壓力而操作變形，于是開始頻繁提前試倉、反復試錯，導致信號質量明顯下降，頻頻止損。

第三類，高杠桿下的止損

此時的利弗莫爾還面對著投資體系中的新問題：由于前期順風順水、缺少破產(chǎn)經(jīng)歷再加上急于積累財富，這一段時間是他杠桿放得最大的時期。

高杠桿下，永久性虧損的概率變高，止損更重要，但高杠桿又讓止損的傷害變大，高杠桿狀態(tài)下的連續(xù)小幅止損，對賬戶的損害相當于低杠桿狀態(tài)下的一次“不止損深跌”。

杠桿的本質是加大波動率，兩倍杠桿可以讓波動率從20%上升到60%，按論文的統(tǒng)計，10%固定止損的觸發(fā)概率從50%上升到85%，在這么低的勝率下，賠率提升的意義也不大了。

最典型的是期貨投資，一般都是5~20倍杠桿，所以長期盈利期貨高手需要“低倉位+嚴格止損”，單一品種持倉不會超過20%，止損都是個位數(shù)百分比，而且要求各品種的總倉位多空平衡，降低宏觀波動的影響。

對機會的選擇小心翼翼，要看到基本面的大趨勢大矛盾，要排除未來一段時間的潛在利空，還要看到資金面和形態(tài)上的信號；

操作更是慎之又慎，在沒有浮盈的狀態(tài)下，保持“小倉位+小比例止損”的試錯狀態(tài)，止損比例嚴格與品種波動率掛鉤，在浮盈的狀態(tài)下加倉但同時使用“向上移動止損位”，保護盈利頭寸。

即便如此，靠期貨暴富的投資者，數(shù)量也是遠多于股票長線投資。

所以，止損只是投資體系中的一個小環(huán)節(jié)，很多人以為進了“保險箱”，放松了機會選擇的標準，最終頻頻交“保險費”而出現(xiàn)重大損失。

投機大師中，也有不止損的，比如索羅斯，他在想法沒有改變之前，可以接受巨大的浮虧，《金融煉金術》中記載了很多虧到快要崩潰后行情反轉的經(jīng)歷。

索羅斯這種“不按價格止損”的操作，更傾向于價值投資者。

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價值投資應該止損嗎？

第二個問題：價值投資者應該止損嗎？

大部分價值投資者都不太贊成止損，比如巴菲特幾十年的股東信、年會問答、訪談中，幾乎找不到他討論“止損點”，他的觀點是，如果你因為股價下跌 20% 就賣出，那你從一開始就不適合持有股票。

這里就是價值投資與趨勢投資的本質區(qū)別，作為價值投資者，股價下跌意味著性價比提升，應該買入而不是賣出。

所以巴菲特的觀點是盡量不讓“買錯”這件事發(fā)生，他的風控前置到三個層面：

• 商業(yè)模式是否長期成立

• 競爭護城河是否穩(wěn)固

• 價格是否明顯低于內在價值

如果這三點成立，短期下跌對他來說是噪聲，甚至是加倉機會。

但任何人都有判斷錯誤的可能，巴菲特也在不斷糾正自己的錯誤，所以價值投資并非沒有止損，而是不能根據(jù)跌幅止損，只能是——判斷基本面出現(xiàn)了變化。

我在《》一文中認為：任何投資邏輯中，都必然隱藏著對應的“反邏輯”：

研發(fā)新產(chǎn)品，其“反邏輯”是研發(fā)失敗；

重磅新產(chǎn)品上市，其“反邏輯”是銷售不佳，或者銷售雖好，卻影響了老產(chǎn)品的銷量；

擴大產(chǎn)能，其“反邏輯”是良品率遲遲無法達標；

傍上了大客戶，其“反邏輯”是經(jīng)營自主權喪失，應收款大增，甚至業(yè)績大起大落。

研究時，只要你認為某個邏輯有道理，有獲利空間就行了，但在實際投入真金白銀之前，一定要找到這個邏輯的“反邏輯”，并都有相應的信號，成功的投資者可以在大腦中容納兩種完全相反的邏輯，以便隨時“止損”自己的投資決策。

至于索羅斯。雖然總體上是投機，但止損并不單純依靠“價格信號”，而是通過“基本面信號+價格信號+倉位調整”來控制風險。

比如他在著名的狙擊英鎊交易中，前期大量的時間內，根據(jù)基本面反復試倉，不斷加減倉位，一旦政策信號與他的判斷不一致，他就會立刻縮倉。而他真正的重倉出擊，是等到德國央行態(tài)度明確且英國政策邏輯被市場放大，市場進入“反身性自我強化”狀態(tài)之后。

所以基本面止損是基于邏輯而非價格的止損，一旦出現(xiàn)某個“反邏輯”條件，就必須中止投資。

高手止損，并不在于“止損”，而是在于他是“高手”，就好像幾十萬的樂器在演奏家手里能發(fā)揮出更美妙的聲音，但到了你手里，跟千把塊的入門款并沒有區(qū)別。

而在止損這個問題上，散戶往往不是過于隨便，就是死不止損。

（上半部分完）

這篇文章有點長了， 下半部分關于散戶的一些建議。明天再發(fā)

P.S.

每周末，我的知識星球都有周末問答專場，本周的回答包括：

1、明年的市場風格適合逆向操作嗎？看好哪些板塊？

2、關于泡泡瑪特，如何看待當前的利空敘事？

3、旅游和民航是明年的消費重點方向嗎？投資上要注意什么？

4、為什么今年軟件股整體表現(xiàn)遠不及硬件，接下來會有機會嗎？

5、近期半導體新股的高溢價，是否有資金在做局？

6、當前市場的科技產(chǎn)業(yè)，作為一個價值投資者，如何把握其買點？

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