《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》12月21日訊（記者 楊小小）一級(jí)市場(chǎng)的冰面正在出現(xiàn)松動(dòng)跡象，但投資機(jī)構(gòu)的審慎情緒并未隨之明顯消退。

《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者近日在與多個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的交流中了解到，一個(gè)正在反復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象，已成為今年不少項(xiàng)目融資進(jìn)程中的關(guān)鍵卡點(diǎn)：投資機(jī)構(gòu)表達(dá)了投資興趣，但卻都不愿意充當(dāng)領(lǐng)投角色了。

一半導(dǎo)體項(xiàng)目人士對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者坦言，公司融資之所以長時(shí)間難以落地，“就是因?yàn)橐恢睕]找到領(lǐng)投方�！绷碛许�(xiàng)目融資人士則告訴記者，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，不主動(dòng)承擔(dān)領(lǐng)投角色，已成為一些機(jī)構(gòu)內(nèi)部默認(rèn)的投資策略，“這樣的機(jī)構(gòu)事實(shí)上還不在少數(shù)�！�

這也意味著，盡管投資機(jī)構(gòu)整體出手意愿有所回升，但這種僅作為跟投的前置條件，在事實(shí)上仍造就了大多數(shù)項(xiàng)目融資難的問題。

有人投，但沒人領(lǐng)？

從融資方的直觀感受來看，當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)的矛盾正在發(fā)生位移。

多個(gè)項(xiàng)目人士對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》表示，近期在與投資機(jī)構(gòu)交流的過程中普遍感受到，表達(dá)投資興趣的機(jī)構(gòu)并不少，但在融資繼續(xù)向后推進(jìn)時(shí)，幾乎都遇到了很難找到機(jī)構(gòu)愿意充當(dāng)領(lǐng)投角色的問題。項(xiàng)目融資流程因此被不斷拉長，在“基本談妥”和“尚未落定”之間徘徊。

“這輪的融資額幾乎都湊齊了，就差一個(gè)領(lǐng)投把這輪真正落地了�！庇许�(xiàng)目融資人士直言。其亦認(rèn)可有部分機(jī)構(gòu)或以此作為委婉回絕出資的“借口”，“但確實(shí)有機(jī)構(gòu)明確表態(tài)，內(nèi)部當(dāng)前只接受作為跟投出資的要求，甚至有這樣要求的投資機(jī)構(gòu)還不在少數(shù)。”

《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者注意到，這種現(xiàn)象在非共識(shí)賽道的早中期階段中更為突出。因此可以看到，在具身智能、無人車等高共識(shí)或高確定性的賽道，融資依然較為火熱，而其他大多數(shù)領(lǐng)域中，占更大比例的中腰部區(qū)間項(xiàng)目，在這種機(jī)構(gòu)集體觀望的情緒中，陷入了融資難的焦灼。

在股權(quán)投資中，“領(lǐng)投”通常是指在融資輪次中認(rèn)購份額最大，負(fù)責(zé)協(xié)議談判及盡職調(diào)查，并對(duì)項(xiàng)目估值起定價(jià)作用的核心投資機(jī)構(gòu)。也就是說，成為領(lǐng)投方，不僅僅要投入更多資金，更意味著承擔(dān)起整輪融資的組織者乃至信用背書者的角色，有更高的話語權(quán)，同時(shí)也可以說是一種投資判斷能力的外在體現(xiàn)。

但在市場(chǎng)未來預(yù)期仍不十分明朗，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)景氣度還在逐步走出低谷期的階段，領(lǐng)投意味著的“權(quán)”和“責(zé)”，影響比重發(fā)生了變化。

一方面，因?yàn)橥顺鲱A(yù)期和估值的不確定性上升，讓項(xiàng)目定價(jià)本身變得困難。領(lǐng)投方給出的判斷，一旦在后續(xù)輪次中被修正，往往更容易受到審視。另一方面，領(lǐng)投也意味著更高的責(zé)任集中度。無論是對(duì) LP 的交代，還是對(duì)項(xiàng)目后續(xù)跟投、資源協(xié)調(diào)的隱性預(yù)期，領(lǐng)投方都更容易成為風(fēng)險(xiǎn)暴露的第一責(zé)任人。

“在現(xiàn)在的環(huán)境下，領(lǐng)投一旦項(xiàng)目出問題，內(nèi)部壓力會(huì)非常大。”多名機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目人士都在交流中表達(dá)了類似的觀察。

一級(jí)市場(chǎng)情緒博弈加�。�

多位業(yè)內(nèi)人士指出，領(lǐng)投意愿下降的背后，與一級(jí)市場(chǎng)當(dāng)前資金源頭端的結(jié)構(gòu)性變化密切相關(guān)。

近年來，國資LP在一級(jí)市場(chǎng)中的占比持續(xù)提升，同時(shí)，國資背景機(jī)構(gòu)直接參與項(xiàng)目投資的比例也在上升，而國資投資決策對(duì)合規(guī)性、風(fēng)險(xiǎn)可解釋性有著更高的要求。

有項(xiàng)目融資方對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者透露，“有國資老股東明確告訴我們，不能連續(xù)在項(xiàng)目的不同輪次充當(dāng)領(lǐng)投角色，所以即便他們確實(shí)有繼續(xù)支持項(xiàng)目的意愿，也只能等有領(lǐng)投方出現(xiàn)。”

另有項(xiàng)目投資人士則告訴《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者，即便是市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，當(dāng)前亦表現(xiàn)出盡量回避充當(dāng)領(lǐng)投角色的態(tài)度，“有跟產(chǎn)業(yè)方強(qiáng)綁定的機(jī)構(gòu)都明確表示不領(lǐng)投。整體來看，很多機(jī)構(gòu)其實(shí)也不是不看好項(xiàng)目，但普遍都更希望能有一個(gè)足夠分量的背書，有人先站出來了，后面的判斷就好做了。”

“找領(lǐng)投這件事，有時(shí)候已經(jīng)變成一種風(fēng)險(xiǎn)外包�！鄙鲜鋈谫Y方人士直言，“只要有人先拍板，后面的人就可以對(duì)內(nèi)部和 LP 交代�！�

由此，在部分業(yè)內(nèi)人士看來，領(lǐng)投缺位的背后，也折射出當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)情緒博弈成分的上升。在不確定性放大的階段，機(jī)構(gòu)更傾向于等待市場(chǎng)給出答案，而非率先給出判斷。投資決策不再只是“項(xiàng)目是否足夠好”，而是“是否已有足夠多人一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”。

這種變化在一定程度上壓縮了獨(dú)立判斷空間，也降低了風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中，原本應(yīng)該有的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。從結(jié)果來看，一級(jí)市場(chǎng)的“二八定律”進(jìn)一步強(qiáng)化，熱門賽道、頭部項(xiàng)目資本熱度持續(xù)高漲，而需要機(jī)構(gòu)率先做出判斷的大多數(shù)領(lǐng)域的大多數(shù)項(xiàng)目，則面臨更長的等待周期。

在不確定性放大的階段，避險(xiǎn)傾向在一定程度上是一種理性的資本選擇。但當(dāng)領(lǐng)投角色的缺失長期且普遍存在，一級(jí)市場(chǎng)需要重新回答的，或許已不僅是何時(shí)回暖的問題，而是風(fēng)險(xiǎn)投資本身，是否仍然愿意為不確定性買單。