美股，尤其是科技股，經(jīng)歷了過(guò)去三年的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)后，正站在一個(gè)充滿分歧的十字路口：是繼續(xù)狂歡，還是理性撤退？ 這場(chǎng)爭(zhēng)論，其實(shí)已不再是簡(jiǎn)單的多空之辯，決定市場(chǎng)方向的關(guān)鍵因素究竟是什么？

在雪球嘉年華上，三位對(duì)美股有深刻洞察的雪球人氣用戶：劉志超、堅(jiān)信價(jià)值、劉成崗，他們以 “美股2026：繼續(xù)狂歡或是撤退” 為題，展開(kāi)一場(chǎng)犀利對(duì)談。

01

美股現(xiàn)在是泡沫哪一個(gè)階段

劉志超：各位雪球的投資者朋友們大家好！今天的圓桌由我、堅(jiān)信價(jià)值、劉成崗跟大家聊一聊，我們可以看到美股過(guò)去幾年的科技股漲幅較好，但是進(jìn)入今年四季度后，美股的波動(dòng)性，特別是科技板塊的波動(dòng)性在放大。我們看到最近一段時(shí)間美國(guó)的媒體在做比喻，如果說(shuō)AI科技浪潮和2000年互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮是一樣的話，當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)是處在哪一年？比如2000年互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫破裂，我們現(xiàn)在在什么時(shí)點(diǎn)？說(shuō)明大家比較關(guān)心狂歡是會(huì)繼續(xù)下去還是已經(jīng)到了泡沫快破裂的時(shí)候應(yīng)該開(kāi)始撤退了。我們可以看到一些美股的著名投資者，包括霍華德·馬克思長(zhǎng)期投資的前輩，他們的觀點(diǎn)也不是特別明確。我們現(xiàn)在既不能說(shuō)完全離開(kāi)市場(chǎng)，這是有風(fēng)險(xiǎn)了，少了收益的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不能完全把倉(cāng)位壓在科技板塊上。

今天由我和堅(jiān)信價(jià)值、劉成崗三個(gè)人從不同的角度跟大家分享一下關(guān)于美股現(xiàn)在是泡沫哪一個(gè)階段。

先從成崗老師開(kāi)始，成崗老師對(duì)個(gè)股財(cái)報(bào)、分析，跟大家分享了看財(cái)報(bào)的經(jīng)驗(yàn)，可以從具體的微觀公司，比如科技巨頭的財(cái)報(bào)表現(xiàn)，究竟怎么樣，有沒(méi)有泡沫的傾向。

劉成崗：我個(gè)人的情況，我基金現(xiàn)在只有八成倉(cāng)位，我本來(lái)是永遠(yuǎn)滿倉(cāng)的用戶者，之所以做這個(gè)決策，在我關(guān)注的股票里，我覺(jué)得有些已經(jīng)有點(diǎn)貴了，賣(mài)了一些。市場(chǎng)上四處一看沒(méi)有什么可買(mǎi)的，就拿著現(xiàn)金吧。

現(xiàn)在是不是泡沫？很難判斷，泡沫在過(guò)程中我相信沒(méi)有人能判斷出來(lái)，只有破滅后才能知道。我們可以具體看一個(gè)一個(gè)行業(yè)、個(gè)股看他們的財(cái)報(bào)，估值貴不貴比較清楚。我自己比較關(guān)注幾個(gè)方向，今年快年底了，算是2026年的展望。我從來(lái)是“ABC”的堅(jiān)定用戶者，A是AI，B是大數(shù)據(jù)，C是云計(jì)算，AI現(xiàn)在爭(zhēng)論比較多，到底是泡沫，這些爭(zhēng)論沒(méi)有意義。AI我自己的看法，它大概處于什么情況可以先搞清楚，AI的情況是，它性能還不太行，大家應(yīng)該和大模型聊過(guò)天，平常聊天花幾秒鐘回你一句話，稍微嚴(yán)肅的問(wèn)題問(wèn)它要好幾分鐘，尤其是付費(fèi)版本。

我前一陣用它做一個(gè)公司調(diào)研，我問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，拿出手機(jī)刷短劇再回來(lái)問(wèn)它問(wèn)題。第二，AI現(xiàn)在還很貴，推理成本還很高，基本上這些公司單算AI單元經(jīng)濟(jì)是虧錢(qián)的。第三，AI應(yīng)用很少，大家用來(lái)用去，和豆包、元寶聊天、問(wèn)問(wèn)題，也出現(xiàn)了少量所謂Agent，還有一個(gè)特征AI具體的應(yīng)用場(chǎng)景是什么，好像沒(méi)有人搞得清楚。但是不可否認(rèn)的是，即使再看空AI的人也不會(huì)否認(rèn)它確實(shí)帶來(lái)很大的效率的提高，這個(gè)情形特別像2010年到2012年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，那時(shí)候3G網(wǎng)速很慢，資費(fèi)很貴，也不知道什么場(chǎng)景?，F(xiàn)在字節(jié)很厲害，抖音人人刷。那時(shí)候字節(jié)做的是新聞推薦的APP，快手也不是在做短視頻，快手做的是快手GIF?，F(xiàn)在大家耳熟能詳?shù)腁PP那時(shí)候都沒(méi)有，F(xiàn)acebook的移動(dòng)化從2013年開(kāi)始的，阿里的移動(dòng)化也是從2013年開(kāi)始。我覺(jué)得現(xiàn)在特別像2010-2012年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，大家搞不清楚AI到底真正能賺錢(qián)的應(yīng)用場(chǎng)景在哪里，但是不可否認(rèn)，AI帶來(lái)巨大的效率提高，它現(xiàn)在還處于特別早期，我比較關(guān)心線上有人賣(mài)產(chǎn)值的公司，比如做AI芯片、存儲(chǔ)、云服務(wù)提供AI能力的公司，這些公司穩(wěn)賺不賠，GPU賣(mài)給你賺多少錢(qián)就賺到手，至于你買(mǎi)過(guò)去賺不賺錢(qián)和我沒(méi)有關(guān)系。

至于股價(jià)漲不漲誰(shuí)也不清楚，我個(gè)人覺(jué)得估值普遍比較貴，尤其是這幾個(gè)公司巨大的資本開(kāi)支投下去，接下來(lái)幾年的利潤(rùn)率，甚至利潤(rùn)的增速會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。如果你開(kāi)AI，建議你把賬算好，到底估值貴不貴。

第二塊，美股我看得比較多的是加密幣，我最近在雪球頻繁發(fā)這方面學(xué)習(xí)的東西。加密幣我自己定性是處于滲透率很早期的東西，最新的數(shù)據(jù)是加密幣的流動(dòng)市值只有3100億美金，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)2024年非現(xiàn)金支付的總額128萬(wàn)億。如果加密幣將來(lái)被用起來(lái)，空間是巨大的，我認(rèn)為也是值得比較關(guān)注的。我認(rèn)為加密幣從投資邏輯上來(lái)講，主要矛盾是滲透率的問(wèn)題，次要矛盾才是這么多玩家到底誰(shuí)能賺多少錢(qián)，誰(shuí)能拿到第一、第二。第二個(gè)次要問(wèn)題，在整個(gè)價(jià)值鏈上，誰(shuí)能多賺點(diǎn)、誰(shuí)能少賺點(diǎn)。

第三塊，我看得比較多的，我認(rèn)為商業(yè)模式是極好的，比茅臺(tái)都好得多。為什么？我此前有一個(gè)說(shuō)法，維護(hù)一個(gè)好品牌，你要長(zhǎng)期把這個(gè)事情做好做對(duì)，茅臺(tái)這種品牌，比如愛(ài)馬仕，你做錯(cuò)一兩件事情沒(méi)有太大損害，但是你如果大部分時(shí)間做錯(cuò)的，這個(gè)品牌可能毀了。但是有一些生意基本上什么都不用干，比如微信，從今天開(kāi)始，騰訊不加任何功能，有人會(huì)因?yàn)槭裁垂δ懿患泳筒挥昧藛?？不?huì)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)公司，包括Facebook，信用卡公司，四方網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是極強(qiáng)的，就躺賺錢(qián)，什么都不用干。這一類好的商業(yè)模式的公司還有一類是獨(dú)家經(jīng)營(yíng)，比如股票交易所、期權(quán)交易所、商品交易所類的公司。第三大類，接下來(lái)時(shí)間交給堅(jiān)信價(jià)值，他對(duì)這個(gè)研究比較多，我是剛開(kāi)始學(xué)習(xí)。

02

投資更像逛商場(chǎng)

而不是給整個(gè)商場(chǎng)估值

劉志超：堅(jiān)信價(jià)值跟我們分享一下，他對(duì)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、硬資產(chǎn)的公司的分享，之后熊貓一般對(duì)宏觀方面的數(shù)據(jù)比較熟悉，可以跟我們從宏觀數(shù)據(jù)方面的對(duì)比，包括歷史縱向?qū)Ρ?、橫向?qū)Ρ?，幫我們分析一下現(xiàn)在是不是有泡沫，泡沫在什么程度階段？

堅(jiān)信價(jià)值：謝謝劉志超。今天大家到這個(gè)會(huì)場(chǎng)，比較關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題是美股或者其他境外市場(chǎng)包括歐洲股市，是不是已經(jīng)過(guò)熱，是不是已經(jīng)有泡沫。我先用一些數(shù)據(jù)給大家大部分觀點(diǎn)不一樣的，提供一個(gè)不同視角。

我們投資，特別是個(gè)人投資者做投資，有點(diǎn)像逛商場(chǎng)，我們到嘉里商場(chǎng)看到一百件商品，有的比較劃算，有的明顯太貴。從自己消費(fèi)者的角度來(lái)講，我們并不用關(guān)心這里是不是有些商品已經(jīng)有泡沫，是不是這家商店存貨太多。我們只需要關(guān)心這個(gè)商場(chǎng)的商品選擇多不多，這里有沒(méi)有我需要買(mǎi)的商品，我需要買(mǎi)的商品是不是劃算。我們看標(biāo)普500指數(shù)、滬深300指數(shù)，現(xiàn)在新聞報(bào)道上說(shuō)他們的平均市盈率是算一家公司在這個(gè)指數(shù)里占的權(quán)重有多少，權(quán)重較高的公司對(duì)指數(shù)平均市盈率貢獻(xiàn)較高。這種計(jì)算方法并不合理，從投資者或者消費(fèi)者的角度來(lái)講假設(shè)我從來(lái)不想買(mǎi)英偉達(dá)，不用關(guān)心英偉達(dá)是不是泡沫，我只需要觀察標(biāo)普500里其他493家是不是有我值得想買(mǎi)的東西。

比如標(biāo)普500有500家公司，我從市盈率最低到最高做排序，虧損公司排在最下面，500家公司里第250家市盈率是多少？這是指數(shù)市盈率的中位數(shù)，這個(gè)數(shù)字是最能反映市場(chǎng)的便宜還是貴。這個(gè)數(shù)字現(xiàn)在大概在21倍左右，我們?cè)谌コミ_(dá)大權(quán)重公司的影響之后，標(biāo)普500中位數(shù)市盈率只有21倍左右。滬深300是多少？按照同樣計(jì)算方法，大概在22倍左右，即中美股市中位數(shù)市盈率是差不多的。

如果看日本和其他股市，日本、加拿大、澳洲他們的中位數(shù)市盈率按照這個(gè)計(jì)算方法來(lái)算，大概在16-18倍左右。歐洲股市、英國(guó)股市大概在13-14倍左右。

從這個(gè)角度來(lái)講，全世界股市都是在比較合理的水平上。如果和歷史平均值比較，從歷史平均值的角度來(lái)講，中美股市的中位市盈率長(zhǎng)期平均大概在18、19倍左右，現(xiàn)在在20-22倍左右，大概比歷史平均值高了15%。如果看日本股市，比歷史平均值大概高了5%左右。如果看歐洲和英國(guó)股市他們比歷史平均值反而低了5-10%左右。這個(gè)市場(chǎng)是不是太貴了？至少?gòu)臏?zhǔn)確的數(shù)據(jù)來(lái)看，它并不是太貴的。未來(lái)這些股市的長(zhǎng)期回報(bào)更多還是會(huì)受各個(gè)市場(chǎng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況影響，市場(chǎng)的公司是不是盈利增長(zhǎng)比較快，他們對(duì)股東的回饋會(huì)不會(huì)比較多一些，這些因素對(duì)未來(lái)投資股市的長(zhǎng)期回報(bào)會(huì)影響更多一些。

基于這個(gè)事實(shí)去分析，能夠給大家提供很不同的視角。

03

AI不是周期行情，而是一場(chǎng)長(zhǎng)期創(chuàng)新浪潮

劉志超：成崗老師從具體的微觀公司的報(bào)表跟我們分享了他的觀點(diǎn)，他的觀點(diǎn)是現(xiàn)在估值合理偏貴，因?yàn)樗约河锌沼嘞聛?lái)的現(xiàn)金倉(cāng)位，從堅(jiān)信價(jià)值的分享來(lái)說(shuō)，他認(rèn)為像中美市場(chǎng)應(yīng)該屬于合理稍微貴10-15%的情況，但是其他國(guó)家是便宜的。

我從AI行業(yè)的情況可以跟大家觀點(diǎn)的分享，我們可以明確的一點(diǎn)，現(xiàn)在美股科技板塊由AI創(chuàng)新浪潮帶動(dòng)起來(lái)的，我們明確知道這是創(chuàng)新的浪潮，它不是基于周期性的景氣度的變化，我們對(duì)它的認(rèn)知可以更加的清晰一點(diǎn)。如果是基于周期性變化的景氣度的提升，自然它在他的盈利高點(diǎn)，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)會(huì)由盛轉(zhuǎn)衰。如果我們看到這是科技帶來(lái)創(chuàng)新浪潮，我們?cè)跉v史上可以看到創(chuàng)新的浪潮會(huì)有投資節(jié)奏的變化，比如最近這兩年科技板塊走的最好的公司英偉達(dá)，這是很明顯的硬件，也是被大家定義為賣(mài)鏟子的公司，你在初期的時(shí)候，賣(mài)鏟子的公司賺錢(qián)的確定性最高，但是我們知道既然是在挖一個(gè)金礦，價(jià)值鏈不會(huì)一直在賣(mài)鏟子這里，到一定時(shí)候價(jià)值會(huì)慢慢的向其他行業(yè)的鏈條轉(zhuǎn)移，比如總歸轉(zhuǎn)移到金礦，開(kāi)始投資巨量的資本支出，即現(xiàn)在說(shuō)的AI大模型研發(fā)的巨頭會(huì)有很高的支出，如果最終挖到金子，價(jià)值鏈條會(huì)慢慢從賣(mài)鏟子、賣(mài)水向下游轉(zhuǎn)移，具體在AI行業(yè)可以看到，像硬件已經(jīng)從核心硬件比如GPU、英偉達(dá)過(guò)去這幾年漲的特別好。逐漸向最近漲勢(shì)比較好的存儲(chǔ)，大家以前覺(jué)得存儲(chǔ)對(duì)于整個(gè)鏈條價(jià)值的影響不如核心GPU影響那么大。但是你的投資產(chǎn)量，大家投的數(shù)據(jù)中心越來(lái)越多，原來(lái)不管是傳統(tǒng)內(nèi)存需要更高通路的內(nèi)存，包括硬盤(pán)需要更高速的硬盤(pán)的讀寫(xiě)，包括谷歌TPU光模塊需要原來(lái)成本比較高比較邊緣化的功能，在現(xiàn)在大家對(duì)速度、存儲(chǔ)各方面要求更高的情況下，可以接受更高的成本，硬件也是在價(jià)值的變化中。

往后我認(rèn)為大家對(duì)于投資互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，有經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，一定會(huì)向中游應(yīng)用價(jià)值去轉(zhuǎn)移。之前大家看好的OpenAI、ChatGPT，最近大家更看好谷歌發(fā)的Gemini，它的版本確實(shí)非常好用，其次谷歌在各方面面向C端的布局，包括數(shù)據(jù)方面可以調(diào)用的資源，都是比OpenAI更全面一些，它一定會(huì)從硬件向軟件轉(zhuǎn)移的過(guò)程。AI同時(shí)是可以提升大家工作效率的工具，也會(huì)有很多傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)公司、巨頭，他們效率會(huì)有極大的提升。

這是我對(duì)于當(dāng)前是否有泡沫的看法，如果它不是周期性的景氣度的變化，它是浪潮自然的發(fā)展，它的價(jià)值會(huì)變化，我們不能一直盯著原來(lái)的特別上游的公司，希望它在整個(gè)變化浪潮里一直擁有最大的價(jià)值。不管從2000年互聯(lián)網(wǎng)投資，它都會(huì)經(jīng)歷硬件投入甚至過(guò)度投入，才建立起基礎(chǔ)設(shè)施，在很便宜的很好有用的狀態(tài)下有利于下游進(jìn)行創(chuàng)新性的研發(fā)，面向C端。大家還要更關(guān)注價(jià)值的變化，而不是單單刻舟求劍。

現(xiàn)在按照慣例，讓嘉賓分享一下他看好的行業(yè)或者具體公司。

04

不要把“公司敘事”當(dāng)成“確定收入”

劉成崗：我剛才已經(jīng)講過(guò)我看好的行業(yè)，我非常認(rèn)同劉志超說(shuō)的，AI是科技創(chuàng)新，而不是行業(yè)景氣度的變化。我特別想提醒大家，我反復(fù)說(shuō)過(guò)好多遍，AI現(xiàn)在處于特別早期，特別早期我們做投資的時(shí)候一定要大膽假設(shè)、小心求證。投資邏輯里可以基于很多假設(shè)，但是你一定要設(shè)很多點(diǎn)，隨時(shí)要去驗(yàn)證。比如你認(rèn)為這家公司，某公司說(shuō)五年后大概有多少訂單，于是漲了一波，現(xiàn)在又跌回來(lái)了。我們投資人不能公司說(shuō)有多少訂單就有多少訂單，我們應(yīng)該核實(shí)這些訂單到底有多少能落實(shí)的，至少落實(shí)到明年2026年能產(chǎn)生多少收入。這是我說(shuō)的小心求證，千萬(wàn)不要公司說(shuō)什么就信什么，那樣你會(huì)自己給自己創(chuàng)造泡沫扎進(jìn)去，再虧錢(qián)你別說(shuō)AI泡沫，AI沒(méi)有泡沫，是你自己的泡沫。

劉志超：請(qǐng)堅(jiān)信價(jià)值跟我們分享。

堅(jiān)信價(jià)值：我介紹幾個(gè)特別有意思的商業(yè)模式，既不是講某個(gè)行業(yè)，不是講某個(gè)具體的公司，這些商業(yè)模式對(duì)應(yīng)在各個(gè)市場(chǎng)有公司去尋找。投資的時(shí)候在我們平時(shí)生活中已經(jīng)能夠發(fā)現(xiàn)到有些生意是特別好的，比如今天在嘉里酒店舉辦雪球嘉年華，嘉里酒店屬于香格里拉酒店集團(tuán)，它經(jīng)營(yíng)的是酒店業(yè)務(wù)，我不是說(shuō)這個(gè)公司商業(yè)模式好，我是拿它做反例，跟我想推薦的像萬(wàn)豪酒店集團(tuán)這樣的商業(yè)模式進(jìn)行比較。比如現(xiàn)在大家看公司的時(shí)候，有時(shí)候會(huì)先看這家公司市盈率到底高還是低，想買(mǎi)便宜些。如果只看市盈率，香格里拉酒店集團(tuán)大概是十幾倍的市盈率，萬(wàn)豪酒店集團(tuán)市盈率20倍以上，大概22左右。乍一眼看，肯定買(mǎi)香格里拉，如果你看股東長(zhǎng)期回報(bào)，它們完全不是在一個(gè)級(jí)別上。這背后的原因是什么？背后的原因是這兩家公司雖然看樣子都是在經(jīng)營(yíng)酒店，但他們商業(yè)模式完全不一樣，香格里拉酒店集團(tuán)建一家新的酒店，它得自己出錢(qián)買(mǎi)地、蓋酒店、裝修，要花很多錢(qián)才能把一家酒店建起來(lái)，所以它擴(kuò)張非常重資本、非常緩慢。但是萬(wàn)豪酒店集團(tuán)也是一家上市公司，它的商業(yè)模式完全輕資產(chǎn)、完全加盟的模式，即萬(wàn)豪酒店集團(tuán)自己并不擁有或經(jīng)營(yíng)很多酒店，它是通過(guò)加盟商做擴(kuò)張。比如萬(wàn)豪酒店集團(tuán)今年開(kāi)500家新酒店，它自己并不需要掏一分錢(qián)，它只需要加盟商開(kāi)這些酒店，加盟商反過(guò)來(lái)給萬(wàn)豪交管理費(fèi)、加盟費(fèi)。加盟商看重的是萬(wàn)豪是什么？萬(wàn)豪1.8億的會(huì)員，非常高價(jià)值的商旅會(huì)員。萬(wàn)豪酒店集團(tuán)每年賺的利潤(rùn)幾乎可以100%甚至超過(guò)100%都?xì)w還給股東。如果我們看萬(wàn)豪酒店集團(tuán)的股息率加上每年回購(gòu)的數(shù)量，股東回饋率大概在5%6%左右，即他每年賺的錢(qián)可以歸還給股東，甚至超過(guò)每年的利潤(rùn)。為什么？因?yàn)橛行┮_(kāi)酒店的加盟商還需要給萬(wàn)豪預(yù)先打管理費(fèi)、加盟費(fèi)，所以每年賺的現(xiàn)金流遠(yuǎn)高于其利潤(rùn)。相比嘉里酒店的香格里拉酒店集團(tuán)，它每年的股息率大概在三點(diǎn)多左右，雖然市盈率也不高，但是每年的股息率只有三點(diǎn)多，

也沒(méi)有錢(qián)做回購(gòu)，因?yàn)樗艉芏噱X(qián)做自己酒店擴(kuò)張。

像萬(wàn)豪的商業(yè)模式是非常頂級(jí)的商業(yè)模式，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)非常好的商業(yè)模式之后，并不需要專盯著我舉的例子。我們可以在中概股有這樣的公司，比如華住集團(tuán)也是嘗試模仿萬(wàn)豪模式，A股、港股也有類似公司。大家做投資的時(shí)候不一定專門(mén)關(guān)注很寬泛的行業(yè)，我們可以尋找比較頂尖商業(yè)模式，我們并不需要關(guān)心頂尖商業(yè)模式的公司到底是在A股、港股、美股，我們是跟隨這些商業(yè)模式，這些頂級(jí)公司在哪里，我們就去哪些市場(chǎng)做投資。

05

判斷AI泡沫，關(guān)鍵不在短期估值

而在回本路徑

劉志超：我想從美股AI科技板塊跟大家進(jìn)行觀點(diǎn)的分享，之前另外一個(gè)大模型的創(chuàng)始人薩姆·奧爾特曼接受采訪的時(shí)候有一個(gè)很明確的觀點(diǎn)，是因?yàn)樗麄兊哪Ｐ透嗍敲嫦駼端公司，我們知道他主要做編程輔助類的功能的提升，他們客戶的黏性、客戶的付費(fèi)能力是非常強(qiáng)的。對(duì)于他的觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)，一方面我的客戶黏性比較好，另一方面我客戶的付費(fèi)意愿比較強(qiáng)烈，我同時(shí)是比較謹(jǐn)慎的人，我可以根據(jù)我每年的收入，比如經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流決定CapEx，但是OpenAI認(rèn)為薩姆·奧爾特曼屬于做事比較激烈的人，他在公司的，ChatGPT主要是面對(duì)個(gè)人用戶，一方面黏性受到其他更好模型的吸引，比如谷歌發(fā)更好的模型大家跳過(guò)去用，這個(gè)黏性是比較差的。其次付費(fèi)用戶的付費(fèi)率可能也是比較差的。

在商業(yè)模式并不太穩(wěn)固的前提下，薩姆·奧爾特曼不管進(jìn)行口頭上還是真的有合同的投資意愿，有很多巨額投資巨量投資，他的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是無(wú)法支撐，它必須去二級(jí)或者私募市場(chǎng)再融錢(qián)，甚至行業(yè)里更上游，比如英偉達(dá)給他投資，或者其他地方進(jìn)行投資。相關(guān)的AI板塊的風(fēng)險(xiǎn)，我們還是學(xué)會(huì)區(qū)分。從目前來(lái)看AI大模型的競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)賽并不是短期的一蹴而就的事情，我們可以看到它的競(jìng)爭(zhēng)是持續(xù)的，并不是ChatGPT出來(lái)特別好的版本之后可以高枕無(wú)憂，沒(méi)有過(guò)多長(zhǎng)時(shí)間別人發(fā)了更好的版本，你就要跟隨。

我們之后關(guān)注的還是關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、收入可以支撐進(jìn)行持續(xù)AI研究的大模型的公司，它會(huì)比經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、各方面不是很確定需要融資進(jìn)行投資的公司，他們?cè)谝院蟀踩詴?huì)大很多。像AI大家更關(guān)注還是硬件方面，階段性的，從核心硬件比如GPU、英偉達(dá)、AMD慢慢轉(zhuǎn)移向光通信模塊、存儲(chǔ)方面，但是我認(rèn)為隨著AI模型的持續(xù)能力的提升，這塊一定會(huì)和很多傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行賦能，包括功能性的公司。我們用的PS Adobe ADPE公司，他最近發(fā)布的財(cái)報(bào)，MDGB偏軟件的公司發(fā)的財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)之后很明顯在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)出AI模型對(duì)于他們傳統(tǒng)功能的支持。比如大家認(rèn)為像P圖或者以后只需要用給AI大模型說(shuō)幾句指令它們可以扔出來(lái)你特別想要的圖畫(huà)或者視頻，并不是這樣。對(duì)于專業(yè)工作者來(lái)說(shuō)，你的出圖穩(wěn)定性、出圖完好滿足他的要求的功能是最重要的，不像個(gè)人投資者，和大模型開(kāi)玩笑說(shuō)幾句話，發(fā)一些特別有想象力特別搞笑的視頻或者圖像就可以。像前端UI的設(shè)計(jì)，是這些公司在長(zhǎng)期以來(lái)積累下來(lái)的對(duì)于專業(yè)工作者的使用經(jīng)驗(yàn)，在后端通過(guò)AI的賦能可以大幅提升工作者的效率，這點(diǎn)跟我們之前傳統(tǒng)想的不一樣，好像AI可以把一些面向C端的互聯(lián)網(wǎng)公司都影響顛覆掉，其實(shí)不是這樣。

希望大家可以多關(guān)注一些，它是積累之前和用戶的互動(dòng)、使用經(jīng)驗(yàn)的公司，后端只需要AI提升賦能。另外，可以關(guān)注傳統(tǒng)大的公司，我們可以看到包括國(guó)內(nèi)做游戲的公司，他們?cè)谶@方面用AI的工具可以極大地提升使用效率，給公司可以降低人員成本，這塊價(jià)值會(huì)逐漸向這里轉(zhuǎn)移。

今天我們?nèi)缓痛蠹彝煌嵌确窒硪幌聦?duì)泡沫的看法，最后總結(jié)，創(chuàng)新有新生的有成長(zhǎng)的行業(yè)狀態(tài)，一定會(huì)有泡沫的，但是如果你要準(zhǔn)確地判斷現(xiàn)在處于健康的泡沫還是處于危險(xiǎn)的惡性的泡沫，在泡沫的演變過(guò)程中，很難階段性地給它下明確的定義。因?yàn)橛袝r(shí)候它的估值高估被公司成長(zhǎng)消化了一些，大家對(duì)它的成長(zhǎng)有信心，股價(jià)抬升，同時(shí)產(chǎn)生估值上的泡沫。它是在變化的轉(zhuǎn)化過(guò)程中，只有泡沫風(fēng)險(xiǎn)積累超過(guò)一定閾值，大家就知道這是非常危險(xiǎn)的信號(hào)。從歷史估值的角度，從我們推算公司因?yàn)闃I(yè)務(wù)，錢(qián)投入多長(zhǎng)時(shí)間能賺回來(lái)，這些更容易判斷泡沫是良性還是惡性。

謝謝大家今天參加這個(gè)圓桌，今天就到這里。