出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

“疫苗大王”蔣仁生，在向“創(chuàng)新藥大佬”轉(zhuǎn)型的路上又邁進(jìn)了一步。

近日，最新版國(guó)家醫(yī)保目錄公布，智翔金泰的創(chuàng)新藥產(chǎn)品賽立奇單抗被納入醫(yī)保。智翔金泰是A股疫苗龍頭智飛生物實(shí)控人蔣仁生旗下專門(mén)押注創(chuàng)新藥的上市平臺(tái)，賽立奇單抗進(jìn)入醫(yī)保，成為蔣仁生在疫苗之外、向創(chuàng)新藥領(lǐng)域延伸的重要一步。

時(shí)間撥回到2021年，受市場(chǎng)情緒和HPV疫苗業(yè)務(wù)推動(dòng)，智飛生物市值一度突破2000億元，蔣仁生的個(gè)人財(cái)富水漲船高。在此背景下，蔣仁生開(kāi)始著手搭建第二條資本化路徑，力圖將旗下的創(chuàng)新藥公司獨(dú)立上市。

隨后，智翔金泰在2023年登陸科創(chuàng)板，因巨額虧損成為當(dāng)年A股最受爭(zhēng)議的公司之一。

然而，市場(chǎng)環(huán)境很快發(fā)生變化。過(guò)去兩年，疫苗行業(yè)熱度退潮，智飛生物業(yè)績(jī)與股價(jià)雙雙承壓，蔣仁生身價(jià)縮水過(guò)千億。

相比之下，智翔金泰逐漸被寄予新的期待：它能否接過(guò)增長(zhǎng)的接力棒，成為蔣仁生商業(yè)版圖中的下一個(gè)支點(diǎn)？

1、爭(zhēng)議上市三年后，獨(dú)苗產(chǎn)品進(jìn)醫(yī)保

12月初，2025年國(guó)家醫(yī)保目錄公布，智翔金泰的自身免疫性疾病創(chuàng)新藥賽立奇單抗被納入醫(yī)保，新版目錄將于2026年1月1日正式實(shí)施。

這是智翔金泰成立十年來(lái)，也是其2023年登陸科創(chuàng)板以來(lái)，唯一一款進(jìn)入醫(yī)保體系的產(chǎn)品。

（圖 / 智翔金泰官網(wǎng)）

對(duì)智翔金泰而言，這不僅是一次產(chǎn)品層面的進(jìn)展，更是智飛生物董事長(zhǎng)蔣仁生旗下創(chuàng)新藥布局中，首次在醫(yī)保端落地的成果。

智翔金泰成立于2015年10月，與智飛生物以疫苗商業(yè)化為核心業(yè)務(wù)不同，智翔金泰承擔(dān)的是高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的自身免疫性疾病、感染性疾病和腫瘤領(lǐng)域的抗體藥物研發(fā)。

智翔金泰第一大股東為重慶智睿投資有限公司，持股54.54%。智睿投資由蔣仁生直接持股90%，其控制的智飛生物持有剩余10%股權(quán)。

通過(guò)智睿投資這一中間平臺(tái)，蔣仁生對(duì)智翔金泰形成絕對(duì)控制，并長(zhǎng)期參與公司治理，其本人同時(shí)擔(dān)任智翔金泰董事。

2023年6月，智翔金泰登陸科創(chuàng)板。當(dāng)年科創(chuàng)板僅有兩家醫(yī)藥企業(yè)上市，分別是年初的百利天恒和年中的智翔金泰。

作為當(dāng)年最后一家掛牌的醫(yī)藥企業(yè)，智翔金泰被業(yè)內(nèi)稱為“上一波科創(chuàng)板醫(yī)藥IPO的關(guān)門(mén)公司”。智翔金泰上市后，科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)IPO隨即停滯，直到2025年才再次出現(xiàn)新案例，窗口期實(shí)際關(guān)閉接近兩年。

上市之時(shí)，市場(chǎng)對(duì)這家智飛系創(chuàng)新藥公司的反應(yīng)并不熱烈，甚至帶有一些負(fù)面情緒，認(rèn)為智翔金泰“還不夠資格進(jìn)入市場(chǎng)”。

這主要是由于智翔金泰遞表前屬于“三無(wú)公司”：累計(jì)虧損超過(guò)25億元，同期尚無(wú)任何產(chǎn)品上市，無(wú)穩(wěn)定營(yíng)收，且上市前公司的營(yíng)收大多來(lái)自與智飛生物的關(guān)聯(lián)交易。

2020年，智飛生物全資子公司安徽智飛龍科馬首次成為其客戶，交易金額50萬(wàn)元，占當(dāng)年?duì)I收50%；2021年，該項(xiàng)收入迅速放大至3900萬(wàn)元，占智翔金泰當(dāng)年?duì)I收比例高達(dá)99.51%，幾乎構(gòu)成其全部收入來(lái)源。

盡管自遞表起就備受爭(zhēng)議，智翔金泰還是通過(guò)IPO募集獲得32.9億元。智翔金泰發(fā)行價(jià)為37.88元/股，上市首日即破發(fā)，收盤(pán)報(bào)34.02元，跌幅10.19%。上市后一周內(nèi)，公司股價(jià)最低跌至24.16元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議 ）

上市三年后，智翔金泰的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)賬，但其商業(yè)化仍在起步期，此次納入醫(yī)保目錄的賽立奇單抗是公司目前唯一進(jìn)入銷(xiāo)售階段的藥物。

這是一款用于IL-17A靶點(diǎn)單抗藥物，目前獲批適應(yīng)癥包括中重度斑塊狀銀屑病和強(qiáng)直性脊柱炎。賽立奇單抗由智翔金泰自主研發(fā)，是首個(gè)獲批強(qiáng)直性脊柱炎適應(yīng)癥的國(guó)產(chǎn)IL-17A抑制劑，此前一直由外資藥企占據(jù)市場(chǎng)。

賽立奇單抗于2024年8月啟動(dòng)商業(yè)化，由于未趕上前一年度的醫(yī)保目錄談判，始終依靠自費(fèi)市場(chǎng)。截至2025年上半年，賽立奇單抗累計(jì)自費(fèi)銷(xiāo)售收入約7200萬(wàn)元，成為公司收入增長(zhǎng)的重要來(lái)源。

2、入不敷出，早期核心研發(fā)人員退出

然而，這款獨(dú)苗產(chǎn)品迅速增長(zhǎng)的銷(xiāo)售額還未能幫助智翔金泰擺脫虧損。或者說(shuō)，自2023年6月上市以來(lái)，智翔金泰的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，智翔金泰歸母凈利潤(rùn)為-8.01億元、-7.97億元和-3.33億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的分別為121萬(wàn)元、3009萬(wàn)元和2.07億元。

（圖 / Wind（單位：萬(wàn)元））

且支撐智翔金泰收入的，更多來(lái)自早期分子授權(quán)交易。公司對(duì)外披露的多項(xiàng)BD合作中，金額最大的一筆來(lái)自GR1803注射液。

該產(chǎn)品為BCMA×CD3雙特異性抗體，用于系統(tǒng)性紅斑狼瘡等疾病的治療。2025年授權(quán)給Cullinan Therapeutics，授權(quán)區(qū)域覆蓋除大中華區(qū)外的全球市場(chǎng)，協(xié)議總潛在價(jià)值最高達(dá)7.12億美元。

這筆交易目前僅有一小筆首付款入賬。根據(jù)披露，截至2025年第三季度，智翔金泰已確認(rèn)的收入為2000萬(wàn)美元，折合人民幣約1.32億元。后續(xù)開(kāi)發(fā)、注冊(cè)及銷(xiāo)售里程碑款項(xiàng)，尚有賴于海外臨床進(jìn)展和商業(yè)化節(jié)奏。

其余授權(quán)合作同樣處于早期階段。智翔金泰與康哲藥業(yè)就唯康度塔單抗注射液（GR2001）和斯樂(lè)韋米單抗注射液（GR1801）達(dá)成區(qū)域合作，覆蓋中國(guó)大陸?yīng)毤疑虡I(yè)化權(quán)以及亞太、中東、北非地區(qū)的注冊(cè)與商業(yè)化。

兩項(xiàng)合作合計(jì)潛在交易金額約5.1億元人民幣。截至2025年12月1日，公司已收到首付款合計(jì)約1.1億元人民幣。

但這些現(xiàn)金流入對(duì)現(xiàn)階段的智翔金泰遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

2023年至2025年前三季度，公司累計(jì)研發(fā)投入超過(guò)15億元。而隨著賽立奇單抗進(jìn)入商業(yè)化階段，銷(xiāo)售端投入同步抬升，2024年銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)到1.18億元，而2025年僅上半年已支出1.07億元，現(xiàn)金消耗節(jié)奏明顯加快。

與此同時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始承壓。

2023年末，智翔金泰總資產(chǎn)約35.95億元；到2025年第三季度，這一數(shù)字下降至30.45億元。同期，負(fù)債合計(jì)從8.10億元上升至12.57億元。股東權(quán)益則從上市初期的30億元左右縮減至約17.9億元，兩年間縮水接近40%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

值得注意的是，公司進(jìn)入商業(yè)化階段后，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。自2024年底開(kāi)始，智翔金泰核心技術(shù)與管理層進(jìn)入密集調(diào)整期。

2024年12月，智翔金泰完成董事會(huì)換屆。公司原董事長(zhǎng)、同時(shí)也是長(zhǎng)期被認(rèn)定為核心技術(shù)人員的單繼寬，因“身體原因”在任期屆滿后不再擔(dān)任公司及子公司任何職務(wù)。隨后，單繼寬不再被認(rèn)定為核心技術(shù)人員。

2025年8月，智翔金泰又公告稱，公司副總經(jīng)理、核心技術(shù)人員常志遠(yuǎn)因“個(gè)人發(fā)展原因”離職，不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。常志遠(yuǎn)正是賽立奇單抗等核心項(xiàng)目從臨床推進(jìn)至商業(yè)化階段的重要人物之一。

伴隨上述變動(dòng)，公司對(duì)核心技術(shù)人員名單進(jìn)行調(diào)整，新認(rèn)定周曉巍為核心技術(shù)人員。

對(duì)一家仍高度依賴少數(shù)管線推進(jìn)節(jié)奏的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，研發(fā)與管理層的持續(xù)調(diào)整，意味著公司在技術(shù)路線選擇和資源投入重點(diǎn)上可能發(fā)生調(diào)整，在研項(xiàng)目的連續(xù)性和執(zhí)行效率不確定性大大提高。

今年上半年，智翔金泰研發(fā)支出為2.1億元，而對(duì)比2023年、2024年同期研發(fā)支出均超過(guò)2.8億，今年下降明顯。

在產(chǎn)品儲(chǔ)備本就有限的情況下，任何節(jié)奏波動(dòng)，都可能被直接放大為業(yè)績(jī)與市場(chǎng)預(yù)期層面的壓力。

3、智翔金泰能證明自己?jiǎn)幔?/strong>

作為科創(chuàng)板第五套上市規(guī)則下的企業(yè)，智翔金泰始自打進(jìn)入資本市場(chǎng)后，就被“退市”陰霾纏繞。先是在上市公告書(shū)中提示退市風(fēng)險(xiǎn)，上市后一個(gè)月就開(kāi)始被投資者追問(wèn)“是否有退市可能”。

目前根據(jù)最新規(guī)則，適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，自上市之日起第四個(gè)完整會(huì)計(jì)年度結(jié)束后，經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)仍然為負(fù)，將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

不過(guò)根據(jù)最新“國(guó)九條”（國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》），智翔金泰屬于累計(jì)研發(fā)投入金額在3億元以上的“研發(fā)型企業(yè)”，可被豁免此條款。

但是，從上市時(shí)就不被看好的智翔金泰，想要說(shuō)服市場(chǎng)，扭虧為盈或是必要條件。除了可能的授權(quán)收入外，明年起進(jìn)入醫(yī)保的賽立奇單抗，是公司最明確的營(yíng)收來(lái)源。

據(jù)新版醫(yī)保目錄，賽立奇單抗以乙類身份納入醫(yī)保，覆蓋中重度斑塊狀銀屑病和強(qiáng)直性脊柱炎兩項(xiàng)適應(yīng)癥。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

賽立奇單抗本身定價(jià)的特點(diǎn)就是“親民”，其醫(yī)保前價(jià)格為798元/支，其主要本土競(jìng)品、恒瑞醫(yī)藥的夫那奇珠單抗初始定價(jià)為1986元/支，后降價(jià)到860元，仍然明顯高于賽立奇單抗的價(jià)格。

此次醫(yī)保落地后，患者自付比例預(yù)計(jì)能夠下降60%以上。按現(xiàn)行定價(jià)測(cè)算，原本年治療費(fèi)用在2.5萬(wàn)元以上的患者，自付費(fèi)用可降低到1萬(wàn)元以下，將極大提升基層醫(yī)院和患者的用藥意愿。

目前賽立奇單抗單季度銷(xiāo)售約在2000萬(wàn)元左右，預(yù)計(jì)隨銷(xiāo)售端發(fā)力，該產(chǎn)品將能幫助智翔金泰脫離退市風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。隨著最新醫(yī)保目錄落地，產(chǎn)品有望進(jìn)入放量階段。此前，市場(chǎng)預(yù)測(cè)其銷(xiāo)售峰值有望突破20億元。

不過(guò)，賽立奇單抗并非在一個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)中放量。外資產(chǎn)品在醫(yī)生端和患者端已形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)、品牌基礎(chǔ)和醫(yī)保慣性，短期內(nèi)難以撼動(dòng)。

例如，諾華的司庫(kù)奇尤單抗（可善挺）作為國(guó)內(nèi)首個(gè)上市的IL-17A單抗，在中重度斑塊狀銀屑病和強(qiáng)直性脊柱炎兩大核心適應(yīng)癥中長(zhǎng)期占據(jù)60%以上份額，2025年醫(yī)保支付價(jià)778.65元/支。

除賽立奇單抗外，智翔金泰有其他三款產(chǎn)品處于臨近上市或?qū)徟A段，但其對(duì)盈利的支撐能力存在明顯差異。

其中兩款回歸智飛生物的老本行：GR1801為抗狂犬病病毒產(chǎn)品，上市申請(qǐng)已獲受理，傳統(tǒng)狂犬病免疫球蛋白市場(chǎng)規(guī)模約20億元，具備一定替代空間，但整體市場(chǎng)容量有限。GR2001為抗破傷風(fēng)毒素產(chǎn)品，同樣也已申報(bào)上市，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模不到50億元。

另一款自免管線GR1802用于治療慢性自發(fā)性蕁麻疹、慢性鼻竇炎伴鼻息肉等，尚處臨床后期，但該靶點(diǎn)已聚集多家頭部藥企，已有國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)放量，后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)者仍在排隊(duì)進(jìn)入。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

即便順利上市，其商業(yè)化環(huán)境已明顯不同于賽立奇單抗獲批時(shí)的市場(chǎng)狀態(tài)。

智翔金泰作為當(dāng)年最受爭(zhēng)議的新股登陸科創(chuàng)板，使其在近兩年智飛生物疫苗業(yè)務(wù)承壓的背景下得以獨(dú)立、持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，擺脫了“三無(wú)公司”的標(biāo)簽，成為蔣仁生醫(yī)藥版圖中的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

但是，智翔金泰短期內(nèi)很難扭虧，當(dāng)前股價(jià)尚不足發(fā)行價(jià)的70%，當(dāng)年對(duì)投資者的情緒沖擊仍然沒(méi)有消散。接下來(lái)，智翔金泰還需要多少時(shí)間證明自己？

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。