過去三年，中國汽車圈最響亮的詞就是“價(jià)格戰(zhàn)”。新勢力、傳統(tǒng)車企和合資品牌輪番出招，從送保送裝潢一路卷到大幾萬現(xiàn)金直降，再疊加地方補(bǔ)貼、金融貼息，終端報(bào)價(jià)幾乎貼著成本線走，短期里消費(fèi)者撿了便宜，整條產(chǎn)業(yè)鏈的利潤和二手車殘值則被按在地上摩擦。

今年下半年風(fēng)向開始扭轉(zhuǎn)：國務(wù)院多個(gè)部門明確提出“反對無序價(jià)格競爭”，6月工信部治理供應(yīng)鏈賬期，12月市場監(jiān)管總局發(fā)布《汽車行業(yè)價(jià)格行為合規(guī)指南（征求意見稿）》，要求賣車必須明碼標(biāo)價(jià)、禁止低于成本傾銷和各種不透明暗折扣，價(jià)格戰(zhàn)被正式戴上“緊箍咒”。

數(shù)據(jù)也在說話。申萬汽車統(tǒng)計(jì)，乘聯(lián)會口徑下2024年11月乘用車終端成交均價(jià)單月大幅跳漲約1.1萬元，同環(huán)比+9.9%/+6.4%，補(bǔ)貼落實(shí)不暢先沖擊燃油車、報(bào)廢補(bǔ)貼收緊、疊加年末消費(fèi)升級和搶購置稅減免，整體均價(jià)直接抬了一截。我們已經(jīng)站在一個(gè)可能持續(xù)三年的漲價(jià)周期起點(diǎn)，而漲價(jià)，對二手車是利好。

這樣的宏觀背景下，似乎帶有舊故事標(biāo)簽、在一眾互聯(lián)網(wǎng)/新經(jīng)濟(jì)公司里屬于冷門標(biāo)的優(yōu)信，卻交出了挺亮眼的第三季度成績單：零售銷量14,020臺，同比+134%、環(huán)比+35%，已連續(xù)6個(gè)季度銷量同比增速在130%以上；季度總收入8.79億元，同比+77%、環(huán)比+34%，毛利率7.5%，創(chuàng)近三年新高；NPS得分67，連續(xù)6個(gè)季度維持在65以上，管理層稱之為“行業(yè)最高水平”并不夸張。

不同于上一代“撮合平臺賺傭金”的二手車電商故事，優(yōu)信現(xiàn)在的增長，是靠西安、合肥、武漢、鄭州、濟(jì)南五個(gè)工廠大賣場一點(diǎn)點(diǎn)爬出來的銷量。CEO戴琨在最新電話會上把商業(yè)模式總結(jié)成三個(gè)關(guān)鍵詞——更準(zhǔn)的定價(jià)、更好的滿意度、更高的效率，再疊加“工廠–倉儲–零售一體化”的強(qiáng)管控體系，目的就是縮短新賣場成熟時(shí)間、把起步階段的虧損壓在可控范圍內(nèi)。

截至12月18日美股盤后，優(yōu)信收漲10.95%，報(bào)3.14美元。

二手車正在進(jìn)入一個(gè)新漲價(jià)周期

首先是二手車行業(yè)，享受的是國內(nèi)存量時(shí)代的最大Beta。我國作為全球汽車保有量最大的國家，汽車保有量已經(jīng)超過3.5億輛，而每年新車銷量在3,000萬左右波動；二手車這邊，2024年全年交易量約1,961萬輛，交易額首次突破萬億大關(guān)。

但二手車/新車銷量比還只有0.6:1，也就是說賣出1輛新車，僅有0.6輛二手車在市場流轉(zhuǎn)。

對比一下美國，同一時(shí)期新車銷量1,590萬輛左右，二手車3,900萬輛，二手/新車比已經(jīng)達(dá)到2.4:1，日本也在1.5:1左右；差距不用多說，二手車這條賽道還在初級階段。

從“析出率”的角度看更直觀。據(jù)測算目前我國車輛年析出率只有5–6%，而發(fā)達(dá)國家可穩(wěn)定在10–15%，如果未來能做到10%左右，在保有量不再狂飆的前提下，二手車年交易量有機(jī)會抬到3,500–4,000萬輛，對應(yīng)市場規(guī)模邁向2萬億。

疊加新能源車保有量迅速放大、新能源二手車銷量和均價(jià)增速明顯快于燃油車，接下來看的不只是量，而是好車、好資產(chǎn)能不能被更快盤活。

而在過去幾年，新車價(jià)格戰(zhàn)對二手車的打擊，核心在于持續(xù)壓低殘值，庫存車不斷被迫減值，車主寧愿觀望，結(jié)果就是成交量和毛利率一起被擠壓。

現(xiàn)在監(jiān)管層把“低于成本價(jià)銷售”“虛構(gòu)參考價(jià)”“不正當(dāng)價(jià)格競爭”等寫進(jìn)紅線，要求經(jīng)銷商建立價(jià)格合規(guī)體系，本質(zhì)上是在給新車價(jià)格畫出“不能再往下砸”的底線。

2026年起購置稅減免和新能源補(bǔ)貼逐步退出，新車價(jià)格大概率會進(jìn)入一個(gè)名義抬升周期，相對二手車市場來說，給予了充足的毛利空間。

優(yōu)信現(xiàn)在大力在做自營大賣場，這種模式會進(jìn)一步放大Beta收益，因?yàn)槊颗_車信息和價(jià)格都擺在明面上，新規(guī)落地后有可能會被視為合規(guī)樣板。

優(yōu)信的強(qiáng)管控的大賣場，正在放量復(fù)制

現(xiàn)在再看優(yōu)信，更像是一家重資產(chǎn)零售商：自己買車、自己整備、自己賣車，再通過線上全國購把車賣到更大半徑的用戶手里，賺的是規(guī)?；闶酆托实腻X。

這套模式的核心不復(fù)雜，但門檻極高。優(yōu)信把原本分散在無數(shù)小車商手里的環(huán)節(jié)，壓縮成一條高度可控的工業(yè)化鏈條：統(tǒng)一收車、集中整備、標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)、賣場交付。

西安、合肥、武漢、鄭州、濟(jì)南這些賣場背后，都配套了整備工廠，車輛統(tǒng)一做300多項(xiàng)檢測和標(biāo)準(zhǔn)化整備。券商測算，集中整備之后，優(yōu)信的單車整備成本相比早期下降了接近一半，整備周期從十幾天壓縮到4天左右，庫存周轉(zhuǎn)穩(wěn)定在30天附近，明顯快于行業(yè)普遍55–60天的水平。

賣場端的變化同樣關(guān)鍵。優(yōu)信現(xiàn)在開的是倉儲式大賣場——?jiǎng)虞m上萬平、庫存從千臺起步，車源集中、價(jià)格透明，金融、保險(xiǎn)、延?，F(xiàn)場一站式完成。管理層披露的到店成交率在40%左右，這在二手車行業(yè)已經(jīng)是相當(dāng)高的水平，本質(zhì)是規(guī)模和標(biāo)準(zhǔn)化帶來的效率優(yōu)勢。對用戶來說，逛優(yōu)信更像逛“二手車超市”。

優(yōu)信早年做平臺積累了大量真實(shí)成交數(shù)據(jù)，現(xiàn)在這些數(shù)據(jù)被用于機(jī)器學(xué)習(xí)定價(jià)模型。戴琨在三季報(bào)電話會也提到：零售規(guī)模越大，真實(shí)交易數(shù)據(jù)越多，系統(tǒng)對價(jià)格和庫存風(fēng)險(xiǎn)的判斷就越準(zhǔn)，收購價(jià)、標(biāo)價(jià)和促銷節(jié)奏才能更可控，才能在全國范圍內(nèi)長期維持30天左右的高周轉(zhuǎn)。這也是為什么優(yōu)信反而不怕價(jià)格透明，優(yōu)信的優(yōu)勢恰恰建立在透明和效率之上。

在模式上轉(zhuǎn)型，也都體現(xiàn)在優(yōu)信的財(cái)務(wù)報(bào)表上。

過去兩年，優(yōu)信走的是一條先放量、再修復(fù)毛利和利潤的路徑。2024年全年零售銷量約2.2萬臺；到2025年前三季度，零售銷量已經(jīng)累計(jì)達(dá)到3.2萬臺，僅Q3單季就賣了14,020臺，同比+134%、環(huán)比+35%，在賣場數(shù)量只從4家增加到5家的情況下，運(yùn)營放量非常明顯。

價(jià)格端，Q3零售ASP為5.8萬元，較去年同期明顯下降，這是過去一兩年新車價(jià)格戰(zhàn)的余波，優(yōu)信主動把價(jià)格打到更貼近大眾市場。但關(guān)鍵在于，車價(jià)下來了，毛利率卻上去了。Q3毛利率達(dá)到7.5%，不僅修復(fù)了Q2因新店爬坡和促銷帶來的壓力，也創(chuàng)下近三年新高。

一方面，新車價(jià)格戰(zhàn)在三季度明顯降溫，二手車?yán)麧櫩臻g回暖；另一方面，武漢賣場已經(jīng)走出運(yùn)營初期階段，毛利率持續(xù)爬坡，對整體毛利形成拉動。

費(fèi)用和利潤端，Q3調(diào)整后EBITDA虧損收窄至530萬元，同比減虧43%、環(huán)比減虧68%，已經(jīng)非常接近整體轉(zhuǎn)正?？紤]到武漢、鄭州、濟(jì)南這些新賣場仍在爬坡期，這個(gè)虧損水平其實(shí)相當(dāng)克制。

按照機(jī)構(gòu)給的測算，隨著單車營銷費(fèi)用從首年的約850元下降到成熟期750元左右，單店銷量穩(wěn)定在年3萬臺、毛利率提升到9%附近，單店凈利率可以穩(wěn)定在3%，對應(yīng)單車凈利2,000元以上，這構(gòu)成了未來幾年盈利彈性的基礎(chǔ)。

可復(fù)制模型跑出來之后，就是賣場網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張了。截至Q3，優(yōu)信已經(jīng)有5家在運(yùn)營的大賣場：西安、合肥、武漢、鄭州、濟(jì)南。這些城市共同特點(diǎn)很明確：汽車保有量高、區(qū)域輻射能力強(qiáng)。而且新店爬坡速度在加快。

其中武漢賣場2月開業(yè)，12月零售銷量預(yù)計(jì)接近1,800臺，市占率接近10%；鄭州賣場9月底開業(yè)，僅3個(gè)月時(shí)間，12月銷量預(yù)計(jì)約900臺，市占率接近5%，而且銷量和盈利提升速度已經(jīng)優(yōu)于武漢。隨著體系逐步成熟，新店從0到1的時(shí)間正在被明顯壓縮。

這里提一下，新店能加速落地其實(shí)有一個(gè)現(xiàn)實(shí)因素，那就是政企合作。比如天津、廣州、銀川等項(xiàng)目，基本都是和地方政府或國企聯(lián)合投資，利用現(xiàn)有園區(qū)或廠房改造為“工廠+賣場”。這套打法既降低了初期CAPEX和租金壓力，也提高了項(xiàng)目推進(jìn)效率，因?yàn)榈胤秸旧硐Ｍㄟ^二手車帶動消費(fèi)和稅收。

一邊是行業(yè)“反內(nèi)卷”“漲價(jià)周期”“穩(wěn)中有升”的判斷，另一邊是明確的擴(kuò)張節(jié)奏。

公司給的指引是2025年全年零售銷量超過5萬臺，2026年計(jì)劃新開4–6家超級賣場，業(yè)務(wù)進(jìn)入全國加速擴(kuò)張階段。同時(shí)，公司引入了Abundant Grace（李斌相關(guān)方）1,000萬美元融資，用于支持?jǐn)U張。

優(yōu)信現(xiàn)在已經(jīng)用最近幾個(gè)報(bào)告期完成了業(yè)務(wù)模式的驗(yàn)證，而且站在一個(gè)高增長、行業(yè)Beta明確，方向清晰，節(jié)奏剛剛開始加快。

Carvana/CarMax/Vroom，這條賽道的幾個(gè)樣板

美國二手車市場相對成熟，樣板標(biāo)的比較多，這里選Carvana/CarMax/Vroom這三家簡單跟優(yōu)信對比看看。

先看Carvana。它是這條路上最成功、也最極端的樣本。2012年成立、2017年上市，模式本質(zhì)和優(yōu)信一致：自營庫存、集中整備、全國物流，只是前端體驗(yàn)更“戲劇化”，比如線上下單、自動販賣機(jī)取車。走到2025年，Carvana已經(jīng)完全跨過“講故事”階段：單季零售銷量超過15萬臺，收入和利潤雙雙創(chuàng)歷史新高，EBITDA利潤率超過10%，真正跑成了一臺規(guī)?；亩周嚵闶蹤C(jī)器。

市場的反饋也很直接——盈利修復(fù)疊加進(jìn)入標(biāo)普500，股價(jià)大幅反彈，市值來到1000億美元左右，對應(yīng)PS5倍以上。

其實(shí)Carvana對優(yōu)信最大的啟示比較大，一是證明這條“強(qiáng)管控+自營庫存”的重資產(chǎn)路徑一旦跑通，資本市場愿意給出遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車商的估值；另外同樣踩著巨額虧損和債務(wù)重組的坑爬出來，股價(jià)曾經(jīng)暴跌99%，所以它證明的是成功樣本存在。

再看CarMax。它是另一端的錨。90年代就開始鋪直營店，強(qiáng)調(diào)無砍價(jià)和標(biāo)準(zhǔn)化體驗(yàn)，模式和優(yōu)信在形態(tài)上很像，只是更偏線下、擴(kuò)張節(jié)奏更慢。問題在于，到了2025年，CarMax已經(jīng)進(jìn)入典型成熟期，收入下滑、利潤承壓，股價(jià)一年跌去一半，估值被壓到PS0.2倍左右，完全是傳統(tǒng)零售股的定價(jià)。

哪怕模式成熟、長期賺錢，一旦成長性消失，估值也會迅速向零售業(yè)回歸。

當(dāng)然了，行業(yè)里也有Vroom和Shift這種反面教材，當(dāng)年也是“在線直銷+自營庫存”的明星，上市時(shí)風(fēng)光無限，但規(guī)模沒跑起來、成本沒壓住、資金鏈沒守住，最終一個(gè)破產(chǎn)清算、一個(gè)主業(yè)癱瘓，市值跌到不足1億美元。執(zhí)行力、節(jié)奏和資本管理對于二手車這個(gè)行業(yè)非常重要。

把這幾家公司放到同一張坐標(biāo)系里看，優(yōu)信的位置其實(shí)很清晰：

它在模式上更接近Carvana，而不是CarMax；在階段上，大致相當(dāng)于Carvana2018–2020年——銷量高速增長、毛利率爬坡、EBITDA剛剛逼近轉(zhuǎn)正；在效率上，優(yōu)信30天左右的庫存周轉(zhuǎn)，已經(jīng)明顯快于傳統(tǒng)連鎖；

不過在估值上，它既沒有Carvana的高溢價(jià)，也沒被打成CarMax的“夕陽零售”，而是處在一個(gè)成長股折價(jià)和傳統(tǒng)車商溢價(jià)的中間位置，往那邊走要看接下來要看優(yōu)信大賣場放量的節(jié)奏了。

聊下估值與安全邊際，優(yōu)信現(xiàn)在到底貴不貴？

從賣方角度看，優(yōu)信的估值邏輯其實(shí)很簡單，本質(zhì)就是城市模型+單店模型。

全國汽車保有量排名前20的城市單獨(dú)拎出來，這些城市合計(jì)保有量接近9,400萬輛，覆蓋了一二線和強(qiáng)二線的核心換車人群。在此基礎(chǔ)上給了一個(gè)偏保守的經(jīng)驗(yàn)假設(shè)，每50萬輛汽車保有量，可以支撐1家“千臺級庫存”的二手車大賣場。

按這個(gè)口徑，僅這20個(gè)城市，理論容量就在40–45家賣場。而優(yōu)信目前在運(yùn)營的賣場只有5家，即便按公司更保守的規(guī)劃，到2029年合計(jì)32家，在城市維度上仍然屬于“沒吃滿”，真正的約束在執(zhí)行力，而不在空間。

單店情況按照成熟門店年銷量2.8–3.2萬臺，單車凈利按照上面測算過的2,000元出頭。在這個(gè)模型下，隨著門店數(shù)量從個(gè)位數(shù)走向二三十家之后，規(guī)模自然釋放出來的利潤。

從橫向?qū)Ρ瓤吹脑挘?/p>

CarMax是成熟期樣本，增長放緩，PS只有0.2–0.3倍；而Carvana是規(guī)模和盈利都被驗(yàn)證的樣本，PS在5倍左右，優(yōu)信當(dāng)前約2倍PS，本質(zhì)上是市場對“賣場復(fù)制仍需驗(yàn)證”的折價(jià)定價(jià)。

所以優(yōu)信貴不貴，還是看把它當(dāng)成什么。

如果只是區(qū)域性連鎖，現(xiàn)在這個(gè)估值并不便宜；但如果你相信它能按既定節(jié)奏，把賣場一站一站復(fù)制到二三十家、單店效率不走樣，那當(dāng)前的優(yōu)信就像是五年前的Carvana，定價(jià)還在地板上。