吳曉求 中國人民大學國家金融研究院院長、國家一級教授

一、金融業(yè)脫媒向新

2025年末，中國人均GDP將達到1.4萬美元，社會上高凈值人群越來越多，對財富管理的需求愈加迫切。金融體系如何滿足這種需求？傳統(tǒng)金融要變成現(xiàn)代金融或所謂“新金融”才能更好實現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變。

金融由“老”到“新”，從傳統(tǒng)走向現(xiàn)代，應該如何實現(xiàn)？主要有兩種力量在推動。一種是市場脫媒的力量。市場脫媒改變了整個金融結(jié)構(gòu)，讓金融功能升級，更多元，進而提升整個國家的金融競爭力；市場脫媒的力量也會改變整個資產(chǎn)形態(tài)，讓資金供求雙方走向市場，實現(xiàn)去中介化。

何謂去中介化？資金需求者希望走向市場，通過發(fā)行債券、股票等融資工具完成目標；資金供給者或者投資者也希望投資于市場化產(chǎn)品，因為市場化產(chǎn)品收益率較高，而且比較容易實現(xiàn)配置資產(chǎn)需求。資金供求雙方都繞開中介（如銀行）走向市場。這就推動了金融市場的發(fā)展，特別是資本市場的發(fā)展。

還有一股力量來自于技術(shù)進步。如果說市場脫媒是金融第一次蛻變，那么技術(shù)進步將使金融完成第二次蛻變。技術(shù)進步最重要的是延長、拓展和拉長了金融功能。如，新支付技術(shù)打破了物理和時間空間的約束，極大拓展了傳統(tǒng)金融支付的功能。

一是脫傳統(tǒng)金融融資的媒，二是脫傳統(tǒng)金融支付的媒。這兩個疊合在一起就叫“新金融”。沒有這兩種力量就沒有“新金融”，但對傳統(tǒng)金融機構(gòu)比如商業(yè)銀行而言，如何能夠跟上技術(shù)進步的步伐，調(diào)整它的業(yè)務結(jié)構(gòu)、利潤結(jié)構(gòu)、風險結(jié)構(gòu)，正在發(fā)生很大變化。這一切都來自于市場的作用和技術(shù)進步的作用。

二、雷從何處生？

資本市場在未來的“十五五”時期將是中國金融業(yè)改革的重點。中國資本市場的改革發(fā)展開放，短期目標是在“十五五”結(jié)束時，讓中國資本市場沒有“雷”。

我們現(xiàn)在有很多雷，上市公司老埋雷，老做假賬，短則兩三年，長則六七年，終于有一天摟不住了。假賬做一年容易，要做六七年挺難；一個數(shù)據(jù)造假要用六七個數(shù)據(jù)才能把它變成好像是真的，到第二年就要用二三十個假數(shù)據(jù)來完成，所以必然不可持續(xù)。

上市公司為何要埋雷？過去不少上市公司有埋雷的動機，同時中介機構(gòu)也有掩護埋雷或者共同埋雷的動機。本來會計師、審計師、律師等中介機構(gòu)的功能是盯著上市公司財務報表排雷。但在利益驅(qū)使下，某些中介機構(gòu)和上市公司一起埋雷、掩護埋雷，或者假裝不知道那個是雷。說實話，如果上市公司連續(xù)三四年的財務報表是假的，而負責的注冊會計師、審計師說“不知道”。我不相信。

一個市場如果有雷，什么都別談。所以我們最重要的是把雷去掉，資本市場才會走上正常的發(fā)展軌道。投資者最怕的是有雷，“投資有風險，風險需自擔”這句話，是在沒有雷的前提下才成立的。如果有雷，投資者會把投資損失的原因歸咎于上市公司和中介機構(gòu)的誤導，在這種條件下當然就要有賠償機制。（沒有雷）這是一個基本目標。

三、集團訴訟機制要建立

如何達到這個基本目標？首先是要修改法律，要對埋雷者、幫助埋雷者有巨大的威懾力，要大幅提高他們的違法成本。我們今天的規(guī)則、法律對這些違法者，對于欺詐上市、虛假信息披露、財務報表造假、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰比較輕，大體上都判三年緩三年，也就是說他們的收入和成本完全不匹配。要大幅度提高埋雷者的犯罪成本，要修改法律，對資本市場的犯罪要以五年為起點，其中對財務造假要從重處罰，一直到20年甚至無期徒刑。

為何如此建議？因為（財務造假）如同金融詐騙，我們對金融詐騙的處罰非常重，而財務造假一點都不會比金融詐騙的危害輕。它的惡劣程度，某種意義上比金融詐騙更惡劣，因為它是通過所謂的合法手段來詐騙，披著合法的外衣。對資本市場的違法違規(guī)行為，過去以行政處罰為主的這種處罰機制要轉(zhuǎn)變，要轉(zhuǎn)變到以刑事處罰和民事賠償為主的處罰機制。刑法要修改，我們的民事賠償制度也要建立起來，其中中小投資者的集團訴訟機制要建立起來。

讓資本市場沒有雷，我想這是最基本的目標。這個要求并不高，未來五年我們要努力做到這一條。

四、證券化金融資產(chǎn)應成為居民配置的重要方向

資本市場改革的中期目標，是如何讓這個市場真正成為社會財富管理的主要機制。中國之所以消費不振需要刺激，跟中國社會的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和形態(tài)大有關(guān)系，居民部門60%的存量資產(chǎn)在房地產(chǎn)上，當然消費就很難擴張。中國已經(jīng)從短缺經(jīng)濟走向了過剩經(jīng)濟，如何擴大消費是當前面臨的最重要任務。

如何擴大消費？必須研究影響消費的規(guī)則和變量，讓它們能夠有效地推動消費的擴張，其中存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和形態(tài)轉(zhuǎn)型變得特別重要。

轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)到哪里去？主要應轉(zhuǎn)到金融資產(chǎn)上，其中證券化金融資產(chǎn)應該是很重要的一個配置方向。資本市場應成為全社會資產(chǎn)配置或者財富管理最重要的可選擇資產(chǎn)。財富管理要達到這樣一個目標，就必須改革資本市場的資產(chǎn)端，上市公司的結(jié)構(gòu)要調(diào)整，讓什么樣的企業(yè)上市就變得非常重要。

同時，資金的需求端也要改革。我國資本市場過去主要是以個人投資者為主體的市場。這種市場難以成長，必須要有大資金進入。最近一年多來，資本市場領(lǐng)域的制度改革，其中非常重要的一項內(nèi)容就是要擴展資本市場的資金流量，其中特別是要讓大資金進入。保險資金、養(yǎng)老金、社?；鸲荚诎幢壤剡M入到資本市場。這就是讓大資金進入。而過去是不能進入的，因為我們的規(guī)則約束他們進入。

隨著大資金不斷地進入資本市場，市場存量資金越來越大，交易量也越來越大。這也是市場成長重要的保障，也是讓這個市場能成為財富管理的市場很重要的改革措施。

供給端和需求端都要改，這個市場才可能成為一個財富管理的市場。

五、擴大外國投資者占比

除了短期目標和中期目標，中國資本市場改革的遠期目標是什么？改革的遠期目標或者長期目標就是推動開放，讓中國的資本市場到2035年能成為新的國際金融中心。

如何成為國際金融中心？需要很多“硬條件”，一是法治要很完善，不能隨便變，完善的法治是金融發(fā)展的基石，也是金融存續(xù)的基礎(chǔ)；二是保持很好的契約精神，金融本質(zhì)上是一種契約交易；三是透明度不斷改善。

從現(xiàn)在來看，如果還是這樣一個市場結(jié)構(gòu)，中國很難成為國際金融中心?，F(xiàn)在我國資本市場國際化程度還比較低，境外投資者占比只有4.5%，其中還包含了很多在香港的中國居民和中資企業(yè)，他們通過深港通、滬港通和RQFII（指人民幣合格境外機構(gòu)投資者，該機制允許上述機構(gòu)投資者將批準額度內(nèi)的外匯結(jié)匯投資于境內(nèi)證券市場）等方式進入內(nèi)地市場，因此純粹的外國投資者規(guī)模要更低。

所以，不斷擴大外國投資者的占比也是我們未來改革的重點。“十五五”時期是關(guān)鍵的五年，我們必須要為中國資本市場未來成為新的國際金融中心奠定很好的制度基礎(chǔ)。

本文轉(zhuǎn)自12月11日南方周末，歡迎關(guān)注“人大重陽”平臺賬號