禹王生物憑借規(guī)模優(yōu)勢在全球食品級精制魚油市場中處于前列，但核心原料供應高度集中于特定海外產地、過度依賴代工業(yè)務的模式揭露了長期發(fā)展動力不足的短板。

內外競爭壓力下核心技術與專利布局的競爭力存疑、營收凈利下滑節(jié)點推進上市等問題也是光鮮背后的隱憂，資本市場對其發(fā)展故事的認可度尚難預判。

全球第一的含金量？

近日，港交所披露信息顯示，禹王生物營養(yǎng)有限公司已正式提交主板上市申請，其申報書引述的弗若斯特沙利文數據顯示，其在2022至2024年間在中國魚油軟膠囊的銷量、出口量及收入方面均排名第一；按2024年食品級精制魚油及其制品銷量計算，公司以1.09萬噸的銷量及8.12%的全球市場份額，位居全球最大食品級精制魚油生產商。

但根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，全球魚油營養(yǎng)品行業(yè)五大參與者約占全球行業(yè)總收入的32.4%，第二、三名生產商市場份額分別為6.84%及6.34%，該品牌第一名并不屬于斷層領先，仍面臨來自全球其他魚油營養(yǎng)品生產商的激烈競爭。

企業(yè)所在的食品級精制魚油行業(yè)“含金量”并不高，數據顯示，截至2024年底，按銷售額計，全球營養(yǎng)品行業(yè)市場規(guī)模約為4676.1億美元；同期，全球精制食品級魚油市場規(guī)模約為13.3億美元，不足全球營養(yǎng)品行業(yè)市場規(guī)模的1%。

近期企業(yè)業(yè)績表現也值得關注，2022至2024年間實現了營收與凈利潤的雙增長，營收由5.34億元攀升至8.32億元，凈利潤從6730萬元增長至1.25億元，但2025年上半年業(yè)績出現波動，營收為3.43億元，同比下滑27.13%，凈利潤為2276萬元，同比下降74.01%。

其中，精制魚油產品收入同比下降42.49%至8984.9萬元，魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品收入同比下降18.44%至2.49億元。作為企業(yè)的核心產品線，上述產品收入的下降直接影響了整體業(yè)績，也暴露出了業(yè)務結構單一的短板。

尤其是與同行業(yè)其他企業(yè)對比后，其業(yè)務結構單一的問題更加突出，比如某企業(yè)在生產及加工魚粉、魚油的同時，開展水產品加工及海產品捕撈等業(yè)務；某企業(yè)依托深厚的技術積累和高效的供應鏈整合能力，與國際高端品牌建立穩(wěn)定合作，并在醫(yī)藥級等高附加值領域構筑起堅實的競爭壁壘等。

從行業(yè)格局來看，該企業(yè)雖然在食品級魚油領域占據主導地位，但盈利能力有所弱化、產品體系相對單一等問題日益突出，未來整體增長可持續(xù)性存疑。

CDMO依賴癥的風險

禹王生物成立之初在國內走的還是自主品牌路線，但2015年前后創(chuàng)始人劉錫潛之子劉汝萃上臺后，便將戰(zhàn)略重心從國內自主品牌轉向海外代工業(yè)務。

2022年至2024年，禹王生物通過貿易公司和藥品批發(fā)商獲得的收入占比始終在50%以上，甚至達到過62.4%；截至今年上半年CDMO膳食補充劑產品業(yè)務（包括產品定位、配方研究、生產審批及成品生產）收入約2.40億元，占公司收入70.0%。這種代工模式雖然讓其在國際大牌的供應鏈中占據了一席之地，但同時也為企業(yè)發(fā)展套上了新的枷鎖。

據悉，企業(yè)與第三方渠道的合作關系并不算穩(wěn)固，在招股書中也提及，不能保證與其他貿易公司發(fā)展新關系，或者維持及加強與現有貿易公司的合作，若第三方貿易公司未能有效地銷售自家產品或優(yōu)先推廣競品，又或者合作關系的任何中斷均可能對經營業(yè)績及財務狀況產生重大不利影響。

隨著戰(zhàn)略重心向代工傾斜，其自有品牌的影響力持續(xù)弱化，目前收入占比已不足3%，曾憑借“吃了忘不了，記憶會更好”這一廣告語廣為人知的“忘不了”品牌，因近年營銷投入不足已逐漸淡出主流消費視野，其天貓旗艦店中爆款產品銷量僅為一千余件，與行業(yè)內其它品牌同類產品超十萬件的銷量形成反差。

品牌力的減弱進一步制約了企業(yè)的議價能力，加深了對大客戶的依賴，報告期內前五大客戶收入占比維持在17.5%-23.0%之間，此外資產負債率始終處于高位，2022年-2025年上半年分別為75.8%、61.81%、90.39%和83.24%，持續(xù)面臨較大的債務壓力，也就是說業(yè)務轉型帶來收入增長，但使企業(yè)陷入品牌弱化與債務高企的挑戰(zhàn)，長遠發(fā)展面臨考驗。

原料命脈的脆弱性

招股書顯示，禹王生物毛利率在2023年達到28.1%的峰值后開始持續(xù)回落，至2025年上半年已跌至20.7%的歷史低點，其中作為主力產品的精制魚油毛利率下降尤為突出。

這主要是因為原料采購節(jié)奏與市場價格波動錯配，上半年在原材料價格升高時企業(yè)選擇囤貨，但后續(xù)原材料下降后高價庫存尚未完全消化的同時產品終端售價面臨下行壓力，企業(yè)不得不降價銷售，利潤空間受到雙向擠壓。

據悉，禹王生物原材料成本一直處于高位，2022年至2025年上半年，公司原材料成本占銷售成本的比重始終在86%以上。其生產所用的核心原料毛魚油主要依賴從秘魯進口，供應鏈穩(wěn)定性受到多重因素制約，包括厄爾尼諾現象、當地氣候條件、捕魚季節(jié)變化以及漁獲質量等自然與生產因素。

秘魯捕魚配額政策也存在調整風險，年度配額不固定，直接影響供應商獲取原料的能力，一旦配額收緊將面臨成本上升與盈利空間收窄的壓力。

從價格走勢來看，2018至2021年間毛魚油單價相對平穩(wěn)，復合年增長率僅為5.76%，但2023年受南美洲捕撈配額收緊及健康產品需求上升影響，價格一度攀升至69.56元/千克的歷史高點，2024年雖小幅回落至66.89元/千克，但仍處于高位。

原材料價格波動直接傳導至終端產品的定價與銷售表現，2022-2024年間，高純度魚油平均售價從每噸12.8萬元升至22.1萬元，但銷量卻從197噸降至140噸，同期中純度魚油均價從7.3萬元上漲至14.7萬元，銷量則從1381噸大幅下滑至596噸，呈現出價升量減的顯著反差。

這表明企業(yè)未能將原料成本上漲有效傳導至下游市場，價格攀升已顯著抑制終端需求，暴露出在成本轉嫁能力和市場競爭力上的短板。

技術護城河的虛實

上世紀90年代中期，禹王生物從藥用魚油轉產食用級魚油，在當時國內掌握魚油提純技術的企業(yè)并不多，該企業(yè)技術還獲得了衛(wèi)生部背書，也憑借顯著的技術優(yōu)勢在市場中迅速成長。

但現在其生產魚油制品的工藝、技術優(yōu)勢不再，目前市面上多家代工廠商可以定制EPA/DHA純度比例的高、中、低純度精制魚油，以魚油代工起家某企業(yè)目前專利數量接近到200個，申請的商標達到1500余個；而該企業(yè)只有153個商標，25項專利技術，其中22項專利是2020年之前申請的，其余3項專利的申請時間是2022年和2023年。

尤其在更高附加值的醫(yī)藥級魚油領域，仍落后于挪威Epax等國際巨頭，后者從1838年開始已經進行了多次技術革新，不僅工廠通過了cGMP認證，經美國FDA檢查可用于生產藥物成分，并經挪威藥品管理局批準可用于生產API，憑借先進的分子蒸餾技術占據全球醫(yī)藥級市場主導地位。

植物性藻類DHA油因純度高、環(huán)保屬性強，市場增速遠超傳統(tǒng)魚油，需求及應用發(fā)展不斷上升，相關數據顯示，藻類DHA發(fā)酵成本正持續(xù)下降，未來可能對傳統(tǒng)魚油行業(yè)形成結構性替代。但禹王生物的核心業(yè)務是從深海魚中提取魚油，再把其中的DHA和EPA提純到99%的純度，在植物性EPA/DHA提取技術上仍處于研發(fā)階段，尚未形成產業(yè)化能力。

市場格局的挑戰(zhàn)

在國內生物健康領域，部分傳統(tǒng)跨國藥企正憑借雄厚的研發(fā)積淀與資金實力，通過基因編輯合作、AI藥物研發(fā)等前沿布局不斷拓展業(yè)務邊界。比如某企業(yè)聯合另一企業(yè)共同探索罕見病與心血管代謝疾病的新型療法，以技術優(yōu)勢搶占高端市場，對長期深耕細分領域的禹王生物形成顯著沖擊。

國際市場上行業(yè)巨頭的壟斷態(tài)勢同樣嚴峻，以TripleNine、DSM、EPAX為代表的國際品牌已占據全球魚油市場約65%的份額，主攻藥品級和食品級高端產品技術壁壘高筑。比如某企業(yè)采用的MaxEPA技術可將重金屬殘留控制在0.1ppm以下，顯示出在品質與合規(guī)方面的顯著優(yōu)勢，可以說要在國際高端市場實現突破，就必須直面技術差距與嚴苛的行業(yè)標準，尋求差異化的發(fā)展策略。

面對來自國內外的雙重競爭壓力，企業(yè)將戰(zhàn)略重心聚焦于全產業(yè)鏈整合與細分場景的產品創(chuàng)新。

在產業(yè)鏈層面構建了從大豆育種到終端產品的完整生態(tài)體系，通過與院士團隊合作培育專用品種，并應用低溫脫溶等自主工藝提升產品附加值；產品層面則著力避開同質化競爭，推出植物蛋白肉、大豆肽飲料、全價營養(yǎng)素代餐等符合消費趨勢的新品類，其中年產能達2萬噸的植物蛋白肉憑借仿真口感和健康屬性，不僅滿足了國內消費需求也成功拓展至東南亞市場。

在國內外巨頭環(huán)伺的競爭格局中，突圍之路植根于對產業(yè)鏈的掌控與對消費需求的敏銳洞察，全鏈路的技術積累為其構筑了成本與品質的護城河，對細分場景的精準切入則使其得以繞開正面競爭，在市場中逐步建立自身的差異化優(yōu)勢，這一路徑或將為同類企業(yè)在高度集中的行業(yè)格局中實現穩(wěn)健成長提供有益借鑒。

多元化的困境

產品多元化對企業(yè)來說是一把雙刃劍，適度的多元化能夠分散單一業(yè)務風險開辟新的增長路徑，一旦過度則容易導致資源分散主業(yè)弱化，反而拖累整體業(yè)績。

比如湯臣倍健2024年共推出61款新品，卻未能成功打造為業(yè)績新引擎，片劑、粉劑等核心產品線收入不增反降，背后原因包括研發(fā)投入不足，2024年研發(fā)費用率僅為2.17%，產品迭代滯后難以應對快速變化的市場需求和日益激烈的新興品牌競爭。

禹王生物同樣在多元化道路上積極探索，在精制魚油及軟膠囊等核心產品之外，逐步將業(yè)務延伸至維生素、礦物質、植物提取物、蛋白質等多元膳食補充劑領域，構建了覆蓋全面營養(yǎng)需求的產品矩陣，截至2025年6月已儲備超過3000款膳食補充劑配方，客戶覆蓋全球主流品牌商、食品與制藥企業(yè)，并通過商超藥店等渠道廣泛觸達消費者，成為大眾熟知的心腦健康營養(yǎng)品代表。

但在拓展新版圖的同時面臨多元化帶來的現實挑戰(zhàn)，魚油業(yè)務作為支柱，一旦因資源過度分散而導致投入不足，可能動搖其原有市場地位，事實上2025年上半年就因主力魚油產品銷量下滑出現凈利潤大幅萎縮，此時若繼續(xù)將資源分散至多個新領域，可能進一步加劇經營壓力。

維生素、植物提取物等市場本身競爭激烈，已有眾多成熟品牌盤踞，這就要求企業(yè)需在產品研發(fā)、品牌建設與渠道管理等方面構筑差異化競爭力，否則容易陷入同質化價格戰(zhàn)，難以實現新業(yè)務的盈利目標。新業(yè)務往往伴隨著新型原材料采購與供應鏈管理的挑戰(zhàn)，如植物提取物原料易受氣候與采收周期影響，若無法有效管控成本與質量，也會持續(xù)制約新業(yè)務的利潤空間。

上市時機的考量

根據招股書，本次募集資金將主要用于建設海外生產設施，通過新建與并購擴大產能，以降低對進口原料的依賴并節(jié)約運輸成本；搭建高純度魚油生產線，推動魚油純化技術商業(yè)化，從而提升產品附加值；加強在美國與中國兩大核心市場的品牌推廣，重塑面向消費者的品牌影響力，這些舉措均旨在增強企業(yè)抵御行業(yè)波動的能力。

緩解財務壓力是此次募資的重要原因，企業(yè)資產負債率在2024年已超過90%，資金狀況本就緊張，截至2025年上半年，流動負債凈額進一步增至一千多萬元，資金鏈承壓顯著，雖處于高負債狀態(tài)，但在2024年底仍向實際控制人家族派發(fā)超過3億元分紅，這一舉動也引發(fā)了外界廣泛質疑。

從資本視角看，該企業(yè)的吸引力在于其國際化布局與品牌升級潛力，其海外收入占比超過50%，并以代工模式與國際品牌如加拿大Jamieson達成合作，配合在美國推進自主品牌計劃，較好地契合了“中國制造+全球品牌”的資本敘事。

但也需注意潛在風險，過度依賴貿易商渠道，2025年上半年第三方銷售占比達52.1%，且2024年至2025年上半年間國內外客戶數量減少170家，客戶流失風險不容忽視。

在業(yè)績階段性承壓的時點選擇上市，反映了推進產業(yè)擴張與資本退出的現實需求，也折射出營養(yǎng)健康行業(yè)當前的資本生態(tài)，對行業(yè)整體而言，資本市場正逐步引導企業(yè)回歸價值本質，將融資真正用于核心能力構建，以真實價值贏得投資者認可，才能在長期發(fā)展中實現企業(yè)與資本市場的雙贏。

行業(yè)思考：魚油行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢未必等同于核心競爭力，禹王生物的發(fā)展困境頗具行業(yè)代表性，營收高度依賴代工業(yè)務自有品牌勢能不足，面對跨界與國際巨頭競爭，疊加多元化布局與上市節(jié)點爭議，需在供應鏈優(yōu)化、技術突破與品牌建設間找到平衡，這也是行業(yè)多數企業(yè)需直面的發(fā)展問題。