丁爽 渣打銀行大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自丁爽在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2025年12月）（總第81期）上的發(fā)言

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一、11月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回顧

11月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”的判斷。從供給端來(lái)看，11月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，月度環(huán)比增長(zhǎng)0.44%，年化增長(zhǎng)率超5%，整體呈現(xiàn)較強(qiáng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這一表現(xiàn)主要受益于出口反彈的拉動(dòng)，11月出口同比增長(zhǎng)5.9%，貿(mào)易順差達(dá)1120億美元，外需對(duì)供給端形成有力支撐。

而需求端相對(duì)偏弱：投資領(lǐng)域，11月投資同比收縮11%，收縮幅度與10月持平，環(huán)比收縮1.03%，已連續(xù)10個(gè)月呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。其中房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資均為同比負(fù)增長(zhǎng)，成為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。

消費(fèi)領(lǐng)域，上半年消費(fèi)品以舊換新政策對(duì)零售增長(zhǎng)形成支撐，但下半年政策效應(yīng)逐步減弱。11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)1.3%，環(huán)比收縮0.42%；分品類看，商品零售下滑更為顯著，即便國(guó)補(bǔ)覆蓋范圍內(nèi)的商品也已連續(xù)兩個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。服務(wù)業(yè)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，服務(wù)生產(chǎn)指數(shù)增速放緩，但服務(wù)零售增速加快。

從1-11月累計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，“供強(qiáng)需弱”特征同樣明顯。工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)6.0%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)下降2.6%，商品零售累計(jì)增長(zhǎng)4.0%。其中，出口成為重要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，累計(jì)同比增長(zhǎng)5.4%。2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的亮點(diǎn)集中在供給端的出口與服務(wù)領(lǐng)域，短板則體現(xiàn)在內(nèi)需層面，即國(guó)內(nèi)投資與消費(fèi)。

綜合10月、11月數(shù)據(jù)，并考慮到12月面臨去年同期高基數(shù)影響，當(dāng)前預(yù)計(jì)四季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.4%，且存在低于該預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。全年GDP增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為4.9%，同樣面臨一定下行壓力，最終增速大概率略低于5%，但處于5%左右區(qū)間，可認(rèn)為完成全年增長(zhǎng)目標(biāo)。通貨膨脹方面，GDP平減指數(shù)預(yù)計(jì)在-1%左右，名義GDP增速較實(shí)際增速低1個(gè)百分點(diǎn)，約為4%水平。以上為對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)判斷。

二、2026年全球經(jīng)濟(jì)展望

預(yù)計(jì)2026年全球經(jīng)濟(jì)增速與2025年持平，達(dá)到3.4%。但全球經(jīng)濟(jì)仍面臨多重顯著風(fēng)險(xiǎn)。分經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2025年基礎(chǔ)上有所加速，增速預(yù)計(jì)從2.0%提升至2.3%；歐洲與亞洲經(jīng)濟(jì)增速則將有所放緩，主要受今年搶出口、貿(mào)易提振效應(yīng)的影響。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：一是地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)，如特朗普政府對(duì)委內(nèi)瑞拉油船實(shí)施封鎖、中東地區(qū)潛在矛盾升級(jí)等，均可能引發(fā)大宗商品價(jià)格波動(dòng)；二是貿(mào)易政策不確定性，美國(guó)最高法院近期將對(duì)特朗普關(guān)稅政策的合法性作出判定，若判定為非法，將影響美國(guó)財(cái)政收入的可持續(xù)性；三是貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，盡管中美貿(mào)易戰(zhàn)可能有所緩解，但其他國(guó)家對(duì)華出口加征關(guān)稅的現(xiàn)象或呈增多態(tài)勢(shì)；四是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其獨(dú)立性的擔(dān)憂，美債及其他國(guó)家的債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題凸顯；五是美國(guó)中期選舉帶來(lái)的外部博弈風(fēng)險(xiǎn)，共和黨在參議院占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但民主黨有望奪回眾議院控制權(quán)，選舉前兩黨或傾向于將內(nèi)部矛盾向外轉(zhuǎn)移，中國(guó)仍可能成為其選舉的相關(guān)議題；六是市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，AI、加密貨幣領(lǐng)域可能存在投資過(guò)度問(wèn)題，不排除出現(xiàn)市場(chǎng)調(diào)整的可能。受上述風(fēng)險(xiǎn)因素影響，預(yù)計(jì)2026年黃金價(jià)格將繼續(xù)上行。

外部環(huán)境方面，中美關(guān)系呈現(xiàn)階段性緩和態(tài)勢(shì)。10月底雙邊達(dá)成相關(guān)協(xié)議后，貿(mào)易關(guān)系有所改善，特朗普可能于2026年4月訪華，有望進(jìn)一步增進(jìn)雙邊交流磋商，為關(guān)系穩(wěn)定提供支撐。同時(shí)，美國(guó)近期發(fā)布的《國(guó)家安全戰(zhàn)略》更凸顯現(xiàn)實(shí)性與實(shí)用性，外部不確定性有所緩解。

在此背景下，結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“更好統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”要求，2026年經(jīng)濟(jì)工作重心將更加偏向國(guó)內(nèi)。經(jīng)濟(jì)工作從短期風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)模式逐步轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型模式。這一轉(zhuǎn)變體現(xiàn)在近期政策會(huì)議中對(duì)“加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”的強(qiáng)調(diào)，加之2026年作為“十五五”規(guī)劃開(kāi)局之年，政策更注重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，突出內(nèi)需主導(dǎo)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，著力培育新增長(zhǎng)點(diǎn)與增長(zhǎng)動(dòng)力。

關(guān)于2026年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，目前尚未明確，建議設(shè)定為4.5%-5.0%的區(qū)間目標(biāo)，較2025年5%的目標(biāo)略有下調(diào)。這一建議主要基于兩方面考量：一是中國(guó)潛在GDP增速長(zhǎng)期呈緩慢下降趨勢(shì)；二是該目標(biāo)與“十五五”規(guī)劃及2035年進(jìn)入中等發(fā)達(dá)國(guó)家行列的中長(zhǎng)期目標(biāo)相契合，若要實(shí)現(xiàn)2035年人均GDP較2020年翻一番的目標(biāo)，未來(lái)10年中國(guó)GDP年均增速需達(dá)到4.2%左右，“十五五”時(shí)期增速應(yīng)略高于“十六五”時(shí)期，因此4.5%-5.0%的區(qū)間目標(biāo)符合中長(zhǎng)期增長(zhǎng)要求。

隨著政策應(yīng)對(duì)模式轉(zhuǎn)變，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不像去年同期那樣具有緊迫性，應(yīng)繼續(xù)實(shí)行更加積極有為的宏觀政策，更加積極的財(cái)政政策以及適度寬松的貨幣政策。因此，預(yù)計(jì)宏觀政策不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張，但需維持支持態(tài)勢(shì)，防范經(jīng)濟(jì)增速快速下滑。

在財(cái)政政策方面，一是建議赤字率不超過(guò)2025年4%的水平（4%為近期赤字率峰值，也是應(yīng)急狀態(tài)下的調(diào)整）。同時(shí)，建議債券發(fā)行額度與2025年持平，2025年債券發(fā)行規(guī)模約14萬(wàn)億元，占預(yù)計(jì)140萬(wàn)億元GDP的10%，規(guī)模已處于高位；若2026年維持同等發(fā)行規(guī)模，政府債務(wù)率年均將增長(zhǎng)約8個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量”的要求，4%或略低于4%的赤字率更為適宜，同時(shí)需強(qiáng)化支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在總量約束下將資金投向關(guān)鍵領(lǐng)域。

二是更加側(cè)重于從投資端來(lái)提振內(nèi)需。從提振內(nèi)需的效果來(lái)看，財(cái)政投入于投資領(lǐng)域較以舊換新政策更為有效。2026年作為“十五五”開(kāi)局之年，基建領(lǐng)域項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，而2025年基建投資下滑過(guò)快，建議2026年加大基建投資力度。在財(cái)政資金規(guī)模有限的前提下，需壓縮非必要行政性支出，以舊換新政策不宜進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，可維持現(xiàn)有體量防范零售下滑，因?yàn)樵撜咝в糜邢?，僅起到消費(fèi)提前釋放的作用，近兩個(gè)月國(guó)補(bǔ)覆蓋商品已連續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。財(cái)政政策應(yīng)更注重長(zhǎng)遠(yuǎn)，配合居民部門(mén)增收計(jì)劃，加大對(duì)低收入群體的社保投入，推進(jìn)基本公共服務(wù)均等化；大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)市場(chǎng)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放，提升服務(wù)供給質(zhì)量，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力。

三是提高財(cái)政資金使用效率。經(jīng)估算，近年財(cái)政廣義赤字每年均有超1萬(wàn)億元的預(yù)留空間未充分使用，多結(jié)轉(zhuǎn)至下一年度。建議嚴(yán)格落實(shí)年度預(yù)算安排，充分發(fā)揮財(cái)政對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的支撐作用。針對(duì)項(xiàng)目準(zhǔn)備不足、地區(qū)資金分布不均等問(wèn)題，可提前梳理急需資金支持的領(lǐng)域，若四季度發(fā)現(xiàn)財(cái)政資源未足額使用，及時(shí)向相關(guān)領(lǐng)域快速撥付，提升資金使用效率。

四是建立中期財(cái)政政策框架，從跨周期視角統(tǒng)籌財(cái)政赤字與政府債務(wù)管理。預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)市場(chǎng)觸底回穩(wěn)前，財(cái)政政策需維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)；待房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定后，財(cái)政政策應(yīng)逐步回歸中性。通過(guò)構(gòu)建中期框架，明確財(cái)政可持續(xù)性路徑，為短期擴(kuò)張性財(cái)政政策的實(shí)施提供支撐。

在貨幣政策方面，應(yīng)將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)與物價(jià)合理回升作為核心考量，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)、降息等政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕。總體來(lái)看，貨幣政策仍以支持性為主，重點(diǎn)配合財(cái)政政策實(shí)施。盡管當(dāng)前降息空間相對(duì)有限，但央行仍有多種工具可保障流動(dòng)性充裕。建議在2026年國(guó)債及地方政府債券發(fā)行規(guī)模維持高位的背景下，央行常態(tài)化購(gòu)買(mǎi)國(guó)債（CGB），一方面可增加基礎(chǔ)貨幣投放、提升市場(chǎng)流動(dòng)性，另一方面有助于更好地管理國(guó)債收益率，防范政府償債成本上升。

三、人民幣匯率制度演進(jìn)與強(qiáng)人民幣政策分析

總體來(lái)看，中國(guó)外匯管理制度大致呈現(xiàn)每十年一次重大調(diào)整的演進(jìn)特征。一是1994年匯率并軌與釘住美元階段。1994年1月1日，我國(guó)實(shí)施匯率并軌改革；自1995年起，人民幣匯率確立盯住美元的形成機(jī)制，此后十年間大致維持1美元兌換8.27元人民幣的水平。二是2005年參考一籃子貨幣改革。2005年7月我國(guó)啟動(dòng)匯率形成機(jī)制改革，人民幣不再單一盯住美元，轉(zhuǎn)而實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的浮動(dòng)匯率制度，此次改革后，人民幣進(jìn)入升值通道。三是2015年“8?11”匯改。2015年“8?11”匯率形成機(jī)制改革實(shí)施，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)一次性貶值，引發(fā)跨境資本較大規(guī)模流動(dòng)。此次改革顯著提升了人民幣匯率的靈活性，成為我國(guó)匯率制度演進(jìn)的又一重大變化。

2025年雖未出現(xiàn)類似前三次的重大機(jī)制變革，但實(shí)則標(biāo)志著中國(guó)“強(qiáng)人民幣”的正式成形，可視為強(qiáng)人民幣政策元年。這一判斷可結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與國(guó)內(nèi)政策導(dǎo)向綜合理解：1995年美國(guó)財(cái)政部提出的“強(qiáng)美元政策”，其核心并非人為推升美元匯率，而是旨在增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)美債的信心；我國(guó)的強(qiáng)人民幣政策同樣不以人為驅(qū)動(dòng)人民幣升值為目標(biāo)，核心在于提升人民幣的國(guó)際使用與國(guó)際地位。這一政策的成形，與習(xí)近平總書(shū)記2025年初提出的“強(qiáng)大的貨幣是建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的六大核心要素之首”的論述一脈相承。

強(qiáng)人民幣政策的落地具備堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面支撐：其一，創(chuàng)新與技術(shù)投入持續(xù)加大推動(dòng)全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升；其二，宏觀政策對(duì)跨周期調(diào)節(jié)的強(qiáng)調(diào)，有助于穩(wěn)定國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣購(gòu)買(mǎi)力與穩(wěn)定性的信心；其三，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2025年經(jīng)常賬戶順差預(yù)計(jì)達(dá)GDP的3.3%，且未來(lái)有望維持在2%-3%的合理區(qū)間；四是我國(guó)通脹水平低于全球平均水平。盡管強(qiáng)人民幣政策不以升值為目標(biāo)，但綜合多重因素判斷，人民幣具備升值條件。基于此，建議推動(dòng)人民幣實(shí)現(xiàn)每年小幅升值，這一態(tài)勢(shì)既具備基本面支撐，又不會(huì)削弱出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)可緩解外貿(mào)領(lǐng)域的相關(guān)矛盾，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣的信任，為人民幣國(guó)際化進(jìn)程提供助力。

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