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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：張翼軫

來(lái)源：雪球

2025 年 ， 對(duì)于堅(jiān)守 A 股紅利的投資者而言 ， 體感確實(shí)有些 “ 喪 ” 。

雖然手里拿著中證紅利 ， 一年四次的季度分紅落袋為安 ， 那份現(xiàn)金流的快樂是真實(shí)的 ； 但不可否認(rèn) ， 在今年 A 股這波熱鬧的牛市中 ， 紅利資產(chǎn)的總體收益顯得過于 “ 安靜 ” 了 。 不僅收益不起眼 ， 甚至被一江之隔的港股高股息板塊遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后 。

這種 “ 踏空感 ” 難免讓人心生疑慮 。 但作為理性投資者 ， 在失望之余我們更需要問的是 ： 2025 年的 “ 灰頭土臉 ” 之后 ， 2026 年還有戲嗎 ？

為透支的溢價(jià)買單

2025 年 ， A 股紅利板塊 ， 以中證紅利作為代表 ， 說(shuō)有點(diǎn) “ 灰頭土臉 ” 并不奇怪 。

下圖是中證紅利全收益指數(shù)與港股通高股息人民幣全收益指數(shù)的走勢(shì)對(duì)比 ， 截至 12 月 12 日 ， 港股這塊收益高達(dá) 21.09% ， 而中證紅利全收益指數(shù)只有 2.24% ， 區(qū)區(qū)一個(gè)零頭 。

但是，作為一個(gè)紅利投資者， 是必須把 “逆向思考” 和 “均值回歸” 刻在骨子里的 。

這不僅在于 ， 紅利指數(shù)一般以股息率加權(quán) ， 本身就蘊(yùn)含著高拋低吸和均值回歸的思路 。

即使在不同紅利指數(shù)的選擇上 ， 也是如此 。

這兩年，為何 A 股紅利跑輸港股紅利？

很大程度上是在還債 ， 還 A 股相較 H 股溢價(jià)率過高的債 。

下圖是 A 股和港股兩個(gè)標(biāo)桿紅利指數(shù)的比值圖 ， 并疊加了恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù) 。 關(guān)于恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù) ， 代表了 AH 股整體的溢價(jià)率水平 ， 140 就代表 A 股整體相較 H 股溢價(jià) 40% 。

從上圖可以看到 ， 為什么 2024 年之后港股紅利明顯強(qiáng)于 A 股紅利 ？ 很大一個(gè)原因是 A 股紅利提前啟動(dòng) ， 將 A 股的整體溢價(jià)率水平從 30% 左右推高至 50% 。

50% 意味著什么 ？ 意味著對(duì)于同一家公司 ， A 股投資者為了拿到同樣的每股分紅 ， 要比港股投資者多付出一半的本金 (不考慮稅收因素) 。 這種顯著的性價(jià)比偏離 ， 必然需要通過 “ A 股跌 、 港股漲 ” 或者 “ A 股盤整 、 港股補(bǔ)漲 ” 來(lái)修復(fù) 。

重回含稅視角的舒適區(qū)

那么 ， A 股相對(duì) H 股高溢價(jià)的債還清了嗎 ？

從恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看 ， 目前處于多年的低位了 。

當(dāng)然 ， 之前也曾聊過 ， 恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)因?yàn)閷幍聲r(shí)代等 “ 新銳 ” AH 股的加入 ， 對(duì)于研判價(jià)值流 AH 股估值水平的參考意義正在削弱 。

所以下面再給一張我自己計(jì)算的 ， 以上證指數(shù)權(quán)重影響最大的七只 AH 股 (工行 、 農(nóng)行 、 中行 、 招行 、 中石油 、 平安 、 國(guó)壽) 按照恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)的計(jì)算規(guī)則合成的滬指七巨頭 A 股溢價(jià)指數(shù) 。 可以看到相比 2024 年初的 50% ， 如今 24% 左右的水平已經(jīng)大幅縮減 ， 而且今年以來(lái)始終在 20-25% 區(qū)間震蕩 ， 比較符合市場(chǎng)基于 A 股和港股股息稅差異而推導(dǎo)的收息角度 25% 合理溢價(jià)水平 。

因?yàn)榛裢ㄟ^港股通投資港股 ， 需要繳納 20% 的紅利稅 。 從純收息角度看 ， 如果一家公司 H 股打 8 折 （ 即 A 股溢價(jià) 25% ） ， 那么兩邊到手的稅后股息率其實(shí)是大致持平的 。 雖然險(xiǎn)資有稅收優(yōu)勢(shì) ， 或許還更愿意增持港股高息股 ， 但從普通基民的稅后股息角度 ， 已然相若 。

從這個(gè)角度而言 ， 當(dāng)下的 A 股 “ 溢價(jià)率 ” 的債 ， 即使不說(shuō)還清 ， 至少還的差不多了 。 在股息蔚然成風(fēng) ， 要奢望 A 股金融股們?cè)倩氐?2022 年及之前 10% 溢價(jià)的超低水平 ， 或許很難看到 。

除非出現(xiàn)類似港股通股息稅參考 A 股 “ 豁免 ” 等重大利好 ， 否則或許 A 股相對(duì)港股的溢價(jià)率 ， 目前處于一個(gè)相對(duì)低谷了 。

當(dāng)然 ， 另一個(gè)觀察維度 ， 則是中證紅利與港股通高股息指數(shù)本身的比值 。 從 2017 年迄今 ， 這兩者的比值 ， 就像是一個(gè)巨大的輪回 ， 2017 年和 2022 年末都高見 1.6 左右的水平 ， 而 2018 年中和當(dāng)下 ， 都低見 0.95 左右的低水平 。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但往往押著韻腳。

當(dāng)我們站在這個(gè)比值底部 ， 雖然無(wú)法精準(zhǔn)預(yù)測(cè)反轉(zhuǎn)的哪一天到來(lái) ， 但圖表似乎告訴我們 ： 在這里繼續(xù)看空 A 股紅利相對(duì)于港股的表現(xiàn) ， 勝率已經(jīng)極低了 。

是的 ， 如果我們相信 A 股和 H 股的高股息資產(chǎn)彼此之間會(huì)有一個(gè)均值回歸的過程 ， 那當(dāng)下已經(jīng)回到了 2018 年中起點(diǎn)的位置 。

在這個(gè)位置 ， A 股的紅利類資產(chǎn) ， 不能忽視了 。

微觀層面的安全墊在增厚

上述的討論 ， 更多聚焦 AH 股的 A 股整體溢價(jià)率 。

那么 ， 中證紅利成分股中的 AH 股溢價(jià)率水平如何呢 ？

在 12 月 ， 中證紅利剛剛完成了年度成分股調(diào)整 ， 雖然還看不到新成分股的完整權(quán)重 ， 但成分股列表至少可以看到 ， 再加上中證紅利持股分散 ， 股息率加權(quán)下權(quán)重也比較分散 ， 所以觀察每個(gè)成分股的溢價(jià)率水平 ， 就有一定的幫助 。

我統(tǒng)計(jì)了一下 ， 中證紅利指數(shù)的成分股中 ， 屬于兩地上市 AH 股的共 20 只 ， 占比 20% 。

下表是他們的 A 股溢價(jià)率一覽 ， 可以看到雖然有 40-50% 的 ， 但是更多是在 20% 左右 ， 甚至不乏個(gè)位數(shù) 。 從比價(jià)效應(yīng)來(lái)看 ， A 股紅利股的溢價(jià)率水平已經(jīng)不算高 。

從這個(gè)角度來(lái)看 ， 中證紅利指數(shù) ， 2026 年應(yīng)該不會(huì)似此前那樣顯著跑輸港股紅利了 。 甚至筆者有一個(gè)期盼 ， 如果 2026 年的牛市特別迅猛 ， 以往年 A 股港股的特色 ， A 股紅利股應(yīng)該更有表現(xiàn)空間才是 。

用均衡配置穿越迷霧

當(dāng)然 ， 上述的分析 ， 只是基于一些歷史規(guī)律 ， 無(wú)論是比值還是 AH 股溢價(jià) 。

但我們永遠(yuǎn)無(wú)法回避的風(fēng)險(xiǎn)就是 ， 現(xiàn)實(shí)比預(yù)期更戲劇化 。

作為紅利投資者 ， “ 穩(wěn) ” 字當(dāng)頭 。

如果我們不追求極致的在紅利板塊一馬當(dāng)先 ， 而追求不出現(xiàn)特別糟糕的境況 ， 我依舊建議諸位以多只紅利基金組成組合 。 這種組合的選取有兩個(gè)值得考慮的因素 —— 費(fèi)率和分紅的穩(wěn)定性 。 一方面 ， 費(fèi)用細(xì)微的 “ 節(jié)流 ” 在長(zhǎng)期維度下也是很可觀的 ； 另一方面 ， 穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流收入作為 “ 開源 ” 的一極 ， 能更好的改善持有體驗(yàn) 。

比如在當(dāng)下 ， 采取 A 股紅利 50%+ 港股紅利 50% 的配比 。 A 股紅利這塊 ， 季度分紅的中證紅利作為定海神針 ， 如果追求質(zhì)量風(fēng)格的進(jìn)攻性 ， 可以加一點(diǎn)月度分紅的中證紅利質(zhì)量 ， 至于港股方面 ， 可以考慮追蹤恒生港股通高股息低波動(dòng)指數(shù)的港股紅利低波 ， 算是港股方面為數(shù)不多堅(jiān)持月月分紅的品種 。

畢竟 ，紅利策略的底色 ， 從來(lái)不是為了博取短期最犀利的彈跳 ， 而是為了在漫長(zhǎng)的市場(chǎng)波動(dòng)中 ， 能有一份確定的現(xiàn)金流打底。

站在 2025 年的尾巴上 ， A 股紅利板塊雖然沒了前兩年的意氣風(fēng)發(fā) ， 但正如前文分析的 ， 估值的 “ 債 ” 既然還了大半 ， 安全墊反倒比之前厚實(shí)了不少 。

對(duì)于 2026 年 ， 無(wú)論市場(chǎng)風(fēng)格是繼續(xù)在兩地市場(chǎng)間輪動(dòng) ， 還是會(huì)有新的主線浮現(xiàn) ， 手里握著這樣一個(gè) “ A+H ” 的均衡紅利組合 ， 一邊拿著季度分紅落袋為安 ， 一邊靜候均值回歸的時(shí)刻 ， 或許才是最讓人睡得著覺的姿勢(shì) 。

畢竟 ， 對(duì)于食息一族 ， 市雖變 ， 分紅不斷 ， 則人心不慌 。

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