12月3日中午12點(diǎn)，在酒泉東風(fēng)商業(yè)航天創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)，朱雀三號(hào)遙一火箭準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)火起飛。隨即，乳白色的4.5 m直徑箭體在陽(yáng)光與戈壁冷風(fēng)中迅速拔起，雖然一級(jí)回收驗(yàn)證未成功，但資本市場(chǎng)中商業(yè)航天的熱度可沒(méi)有被澆滅。

同花順的商業(yè)航天板塊，自12月5日以來(lái)創(chuàng)下歷史新高，成交量也不斷放大，一周成交量突破萬(wàn)億。朱雀三號(hào)發(fā)布以來(lái)截至12月15日，商業(yè)航天指數(shù)從1899.50點(diǎn)升至2111.59點(diǎn)，350只成分股中大多數(shù)公司實(shí)現(xiàn)上漲，近百家公司漲幅超50%。

毫無(wú)意外，在AI之外，商業(yè)航天正在成為A股上的又一吸金賽道。

海外同此涼熱，不斷刷新估值的Space X最近被曝出要以1.5萬(wàn)億美元沖刺上市的消息，幾乎同一時(shí)間，OpenAI要把算力中心搬到太空，馬斯克甚至要在太空建“戴森環(huán)”的計(jì)劃也浮出了水面。

中美市場(chǎng)的同頻，一二級(jí)市場(chǎng)的共振，順著這些線索，我們?nèi)ジ藥讉€(gè)身處商業(yè)航天賽道的投資人聊了聊，他們雖背景不同，入局時(shí)間不同，但都給了我一個(gè)相同的答案，商業(yè)航天這次真的火了。

商業(yè)航天成了必選項(xiàng)

剛剛登陸資本市場(chǎng)的GPU新貴——摩爾線程和沐曦，以一種強(qiáng)大的勢(shì)能影響著整個(gè)市場(chǎng)，而聰明的資本總是在聞風(fēng)而動(dòng)：下一個(gè)GPU賽道是誰(shuí)？很快，新的答案已經(jīng)浮出了水面——商業(yè)航天。

2014年，國(guó)務(wù)院的一紙文件，明確鼓勵(lì)體制內(nèi)人員參與、支持民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入航天領(lǐng)域。由此，中國(guó)商業(yè)航天的大門(mén)被正式打開(kāi)。這一政策也直接催生了國(guó)內(nèi)第一批商業(yè)航天初創(chuàng)企業(yè)，相應(yīng)地，以中科創(chuàng)星、深創(chuàng)投為主的一批早期機(jī)構(gòu)，也開(kāi)始在這個(gè)領(lǐng)域試水布局。

不過(guò)，國(guó)內(nèi)商業(yè)航天的第一個(gè)投資熱潮卻是在兩三年后才到來(lái)，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的判斷，很大程度上參考了美國(guó)前沿行業(yè)的發(fā)展路徑，同時(shí)恰逢馬斯克的SpaceX取得長(zhǎng)足進(jìn)步，星鏈開(kāi)始系統(tǒng)性、規(guī)?；M網(wǎng)。于是，頭部美元基金開(kāi)始下場(chǎng)布局，他們的投資邏輯有兩點(diǎn)：一是錨定SpaceX的成功，認(rèn)為其模式具備復(fù)制到中國(guó)民營(yíng)航天的潛力；二是自身風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，愿意承受行業(yè)早期的不確定性。

這波熱度并沒(méi)有持續(xù)多久，更多的公司還處于技術(shù)驗(yàn)證性階段，商業(yè)化進(jìn)展緩慢，甚至關(guān)于商業(yè)航天需求真?zhèn)蔚挠懻撨€未形成共識(shí)，種種因素下，行業(yè)從2019年開(kāi)始陷入低谷期，頭部項(xiàng)目融資不順，腰部項(xiàng)目退出歷史舞臺(tái)。再到最近兩年，隨著主流人民幣基金開(kāi)始發(fā)力，商業(yè)航天熱度又有所上升。

談到今年這波熱度，投資人的普遍體感是，至少八九月份的時(shí)候，商業(yè)航天還是處于水下的狀態(tài)，進(jìn)入十一月，市場(chǎng)就突然“熱起來(lái)了”。

最直接的原因還是政策支持和地方基金的下場(chǎng)。

11月底，國(guó)家航天局發(fā)布《推進(jìn)商業(yè)航天高質(zhì)量安全發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2025—2027年）》，不僅提出設(shè)立商業(yè)航天司，還首次宣布設(shè)立規(guī)模為“國(guó)家商業(yè)航天發(fā)展基金”，鼓勵(lì)央地、金融機(jī)構(gòu)與社會(huì)資本共建投資平臺(tái)，以市場(chǎng)化方式支持星箭研制、通導(dǎo)遙一體化、在軌服務(wù)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

更早之前，北京成立了100億的商業(yè)航天和低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)投資基金，長(zhǎng)三角也推出了數(shù)百億規(guī)模的商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)基金群，同時(shí)上海、無(wú)錫等地也是頻頻發(fā)力。

再加上十五五規(guī)劃的進(jìn)一步明確和航天強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的提出，“沒(méi)人能忽略商業(yè)航天賽道了”。

對(duì)此，投資人林然告訴我，跟之前最大的不同是，商業(yè)航天已經(jīng)成為各家機(jī)構(gòu)的必投選項(xiàng)了，是繞不過(guò)的，

在2018年前后，林然曾作為國(guó)內(nèi)第一批商業(yè)航天投資人深度參與了頭部明星項(xiàng)目的投資，后又因看不到明確的商業(yè)閉環(huán)，而選擇撤出賽道，今年10月，再次看到確定性機(jī)會(huì)的他又選擇重新上牌桌。在交流過(guò)程中，他給了我一個(gè)客觀且明確的數(shù)字：指數(shù)級(jí)，關(guān)注商業(yè)航天賽道的機(jī)構(gòu)正以指數(shù)級(jí)在增長(zhǎng)。

新鼎資本董事長(zhǎng)兼CEO張馳也提到，現(xiàn)在越來(lái)越多的投資人開(kāi)始轉(zhuǎn)型看這個(gè)賽道了，不過(guò)，跟創(chuàng)業(yè)門(mén)檻一樣，商業(yè)航天的投資門(mén)檻也比較高，需要長(zhǎng)時(shí)間積累。他進(jìn)一步指出，商業(yè)航天的熱度才剛剛開(kāi)始，這個(gè)熱度將持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，尤其是明年Space X上市，勢(shì)必會(huì)將熱度推向新高峰。

確定性

表象之下，機(jī)構(gòu)追逐商業(yè)航天更深層次的原因是確定性，而“確定性”一詞也成為了這次交流中，被提到最多的。

這里的確定性主要有三層的含義，第一個(gè)也是最重要的是，退出通道的確定性。

今年6月，證監(jiān)會(huì)主席吳清推出的科創(chuàng)板“1+6”改革新政，明確提到商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)和人工智能可以用標(biāo)準(zhǔn)五來(lái)上市，這些動(dòng)作為最近的熱度提前做好了鋪墊。

緊接著，藍(lán)箭航天、天兵科技、中科宇航等頭部企業(yè)紛紛開(kāi)啟上市輔導(dǎo)，預(yù)計(jì)都將在明年上半年之前提交IPO申請(qǐng)或進(jìn)入問(wèn)詢階段。毫無(wú)疑問(wèn)，從資本退出角度看，當(dāng)前可能是過(guò)去十年里確定性最高的一次機(jī)會(huì)。盡管不一定完全確認(rèn)，但資本市場(chǎng)的相關(guān)“開(kāi)口”政策非常明確。

整個(gè)資本市場(chǎng)，特別是關(guān)注第五套上市標(biāo)準(zhǔn)或科創(chuàng)板未來(lái)動(dòng)向的人，都清楚這個(gè)機(jī)會(huì)窗口。對(duì)于以前可能過(guò)會(huì)困難但符合新導(dǎo)向的企業(yè)，退出路徑變得相對(duì)清晰。

林然給出預(yù)判稱，未來(lái)科創(chuàng)板上市企業(yè)中，商業(yè)航天領(lǐng)域公司可能會(huì)占相當(dāng)比例，就像前幾年的半導(dǎo)體行業(yè)一樣。

第二個(gè)需求與商業(yè)化的確定性。

當(dāng)下Space X已經(jīng)擁有了一萬(wàn)多顆衛(wèi)星，中國(guó)勢(shì)必要開(kāi)始快速追趕、加量。按照規(guī)劃，星網(wǎng)在2032年前所需衛(wèi)星數(shù)量巨大，必須快速提升年產(chǎn)能力，達(dá)到每年100、200甚至300顆的規(guī)模。其中，2025年至2028年將是產(chǎn)能瘋狂擴(kuò)張的階段。目前各家生產(chǎn)能力，尤其是火箭運(yùn)力，絕對(duì)無(wú)法滿足需求。

據(jù)了解，亦莊、無(wú)錫等產(chǎn)業(yè)基地都在積極擴(kuò)張，相關(guān)建設(shè)項(xiàng)目均與提升產(chǎn)能密切相關(guān)。當(dāng)訂單的確定性也逐漸明晰，例如明年星網(wǎng)的采購(gòu)計(jì)劃，包括衛(wèi)星數(shù)量、單星配置（如激光器數(shù)量）等都已基本明確，這進(jìn)一步倒逼出了確定的企業(yè)需求和商業(yè)化路徑。

更重要的是，商業(yè)航天的訂單確定性甚至比某些半導(dǎo)體領(lǐng)域（如GPU）更強(qiáng)。例如，摩爾線程們的產(chǎn)品目標(biāo)在于替代英偉達(dá)，但國(guó)內(nèi)最終會(huì)為此支持多少、實(shí)際替代多少，存在不確定性。而衛(wèi)星領(lǐng)域則是完全的“必須用”，需求數(shù)字明確擺在那里?？傆?jì)上萬(wàn)顆衛(wèi)星需要發(fā)射，而可用的火箭公司可能只有包括長(zhǎng)征系列在內(nèi)的六家左右。

另一個(gè)可以參考的坐標(biāo)是Space X，它在今年已經(jīng)開(kāi)始盈利，這讓國(guó)內(nèi)的投資人意識(shí)到這不是一個(gè)純燒錢(qián)的賽道，是可以形成商業(yè)閉環(huán)的。

第三個(gè)確定性則源于，大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的航天領(lǐng)域，“國(guó)家風(fēng)投”模式必不可少，雙方戰(zhàn)略同步性很高。因此，幾乎所有人都在關(guān)注這個(gè)領(lǐng)域。

也就是說(shuō)，現(xiàn)在投的每一筆，都是為了未來(lái)國(guó)家大戰(zhàn)略做的技術(shù)儲(chǔ)備。而從戰(zhàn)略上來(lái)說(shuō)，不管未來(lái)中美兩國(guó)關(guān)系如何，商業(yè)航天和AI都在未來(lái)?yè)碛幸幌厣踔潦侵鲗?dǎo)地位。

同時(shí)，依照新能源、芯片等行業(yè)的既有路徑，那就是美國(guó)有什么，中國(guó)一定就有什么，就像美國(guó)有特斯拉，中國(guó)就有小鵬、蔚來(lái)和理想，美國(guó)有英偉達(dá)，中國(guó)就會(huì)有寒武紀(jì)、摩爾線程。

根據(jù)最新進(jìn)展，中美在商業(yè)航天上的布局已經(jīng)從單純的低軌通信延伸到了太空算力中心上，而太空算力中心更直接關(guān)系到了AI，某種程度上，又加重了發(fā)展國(guó)內(nèi)商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)的重要性。

“投資窗口已經(jīng)關(guān)閉了”

資本有了，確定性有了，正當(dāng)機(jī)構(gòu)們滿心歡喜想要押注下一個(gè)蔚小理或者摩爾線程時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)卻在向他們傳遞一個(gè)冰冷且殘酷的事實(shí)：這些確定性機(jī)會(huì)的投資窗口已經(jīng)關(guān)閉。

我們?cè)谏衔奶岬剑?014年后發(fā)展起來(lái)的商業(yè)航天在短短數(shù)年間，經(jīng)歷了數(shù)次高潮低谷，盡管這是一個(gè)資本密集度高，商業(yè)化進(jìn)展緩慢的領(lǐng)域，但經(jīng)過(guò)迭代和淘汰之后，已經(jīng)形成了相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)格局，尤其是最常被關(guān)注到的整星、整箭企業(yè)。

林然談到，在這種確定性下，如果一家企業(yè)在關(guān)鍵環(huán)節(jié)卡位成功，且獲得了客戶與同行的一致好評(píng)——比如，主流火箭公司都清楚知道星上配套用了誰(shuí)家的產(chǎn)品——那么其受追捧的程度就會(huì)更高。

共識(shí)越強(qiáng)，市場(chǎng)關(guān)注度就越集中，投資窗口也就越小。

不止一位投資人表示，這幾家頭部企業(yè)已經(jīng)明確表示，在IPO前不會(huì)再到市場(chǎng)上開(kāi)放融資，不止如此，就算是腰部企業(yè)，也牢牢掌握著融資的主動(dòng)權(quán)，什么時(shí)候開(kāi)，選擇什么樣的投資人，完全是賣(mài)方市場(chǎng)。

要知道在2021年前后的商業(yè)航天低谷期，就連明星公司也不能拿到足額到賬的融資。

如果增資機(jī)會(huì)不大，那接老股呢？畢竟摩爾和沐曦的老股曾經(jīng)在市場(chǎng)上也是紅極一時(shí)的。

在張馳看來(lái)，摩爾與沐曦的老股比較火，是因?yàn)樵谏鲜星?，這個(gè)賽道還有一些爭(zhēng)議和不確定性。但這種情況在商業(yè)航天賽道上是不存在的，更何況有了摩爾和沐曦的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)有股東普遍惜售，是因?yàn)榇蠹叶记宄@個(gè)時(shí)間窗口。

林然也坦言，對(duì)于估值已達(dá)200億、上市后可能突破千億的公司，股東沒(méi)有理由提前出售，尤其是國(guó)資股東，提前退出可能會(huì)被問(wèn)責(zé)。

除了這些即將上市的大塊頭之外，最近兩個(gè)月，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的項(xiàng)目也跟著水漲船高。

據(jù)林然透露，一個(gè)頭部的激光通信項(xiàng)目，去年底找到他時(shí)候，估值也就五六個(gè)億，這兩個(gè)月當(dāng)他再回看這個(gè)項(xiàng)目，想撿起來(lái)聊一聊時(shí)，估值卻漲了好幾倍。重點(diǎn)是，它的收入并沒(méi)有太大變化。更直白點(diǎn)說(shuō)，就是靠著熱度拉起來(lái)的估值。

這并不是孤例。方正和生商業(yè)航天賽道資深投資人葉樺也跟我們分享了一個(gè)案例：中科院體系下一個(gè)做衛(wèi)星激光通信的企業(yè)，沒(méi)有頭部機(jī)構(gòu)的背景或很強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同資源的投資人，現(xiàn)在不托關(guān)系可能連盡調(diào)資料都拿不到。這類企業(yè)已有收入和利潤(rùn)，但其收入某種程度上來(lái)自下游火箭或衛(wèi)星總體企業(yè)獲得的融資。大家都戲稱，他們是在賺下游投資人的錢(qián)。這可能是新時(shí)代的To VC了。

讓這些項(xiàng)目能夠“坐地起價(jià)”的另一個(gè)原因也在于，很多地方政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金非?；钴S，這些新資金的進(jìn)入推高了行業(yè)估值體系，頭部項(xiàng)目的額度競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。比如，一些地方政府基金從去年開(kāi)始以較高估值投資了市場(chǎng)上幾乎所有項(xiàng)目。

當(dāng)然，估值的高低永遠(yuǎn)都是相對(duì)的。

在張馳看來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)是否合理，某種程度上取決于二級(jí)市場(chǎng)，上半年的時(shí)候，對(duì)于頭部的整星整箭公司，大家都覺(jué)得貴，但最近兩個(gè)月二級(jí)市場(chǎng)上的行情漲起來(lái)了，大家又都不覺(jué)得貴了。

但投資人心里應(yīng)該還是要有明確的標(biāo)準(zhǔn)，張弛表示，“以火箭公司為例，在一級(jí)市場(chǎng)上，200億就是個(gè)坎。背后的依據(jù)是如果順利上市，好的結(jié)果也就是千億左右的市值，差點(diǎn)的情況也就能到三四百億，所以基本上火箭公司做到150億到200億就是個(gè)坎兒”。

與張馳相比，林然顯得有些激進(jìn)，從他的角度來(lái)看，只要現(xiàn)在能投進(jìn)這些企業(yè)，怎么都是賺的。而且現(xiàn)在的PS估值模型中的S，已經(jīng)從Sales變成了Strategy，歸根結(jié)底，項(xiàng)目的估值天花板有多高，取決于國(guó)家對(duì)該戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的需求有多迫切、多緊急。

對(duì)于高估值和搶項(xiàng)目，葉樺還談到了一個(gè)他的觀察，“商業(yè)航天投資圈相對(duì)較小，大家彼此熟悉。即使在爭(zhēng)搶項(xiàng)目時(shí)，也基本保持友好理性，因?yàn)楝F(xiàn)階段更重要的是共同把行業(yè)做大”。

這也延伸出了商業(yè)航天領(lǐng)域的另一個(gè)特點(diǎn)，那就是圈子小，門(mén)檻高?！叭绻阍谌ψ永锏脑?，什么都是顯性的。但是你在這個(gè)圈子之外，那就是寸步難行?！?/p>

對(duì)于新進(jìn)投資人來(lái)講，沒(méi)有幾年的浸潤(rùn)，根本就找不到門(mén)路，甚至?xí)按蚱?。尤其是星間激光通信、電推進(jìn)/化學(xué)推進(jìn)、星敏感器、地面激光鏈路、TR組件等領(lǐng)域，如果不清楚誰(shuí)家供貨份額大、如何分?jǐn)偅瑑H僅基于不準(zhǔn)確的消息進(jìn)行投資，很容易失誤。

接下來(lái)能投什么？

在這次交流中，有個(gè)投資人跟我聊到了一個(gè)讓他錯(cuò)失百億的項(xiàng)目，據(jù)他回憶，在剛接觸該項(xiàng)目時(shí)，估值只有一兩億，短短七年過(guò)去，這個(gè)項(xiàng)目估值已經(jīng)漲了百倍了。遺憾的是，他沒(méi)有陪項(xiàng)目走到現(xiàn)在。

當(dāng)我問(wèn)他，現(xiàn)在這樣高回報(bào)的項(xiàng)目是否還存在時(shí)，他的回答是“很難了”。不過(guò)，他也不否認(rèn)現(xiàn)在正在涌現(xiàn)出一波新機(jī)會(huì)。

像是上文提到的，在太空算力中心和太空空間數(shù)據(jù)這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，也會(huì)出現(xiàn)新的玩家，出現(xiàn)新的頭部。不過(guò)關(guān)于AI與衛(wèi)星結(jié)合，目前更多是將推理能力上星，而非像OpenAI設(shè)想的那樣將訓(xùn)練端完全放在太空。

當(dāng)然，在太空建算力中心也面臨著種種挑戰(zhàn)，除了火箭運(yùn)力以外，如何加固，如進(jìn)行數(shù)據(jù)傳輸這些都是現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，好在，除了成本問(wèn)題，在更多細(xì)節(jié)上，中美在建太空算力中心這件事上還處在同一起點(diǎn)。

比如，越來(lái)越多的投資人開(kāi)始關(guān)注衛(wèi)星上價(jià)值占比高的分系統(tǒng)，這之中包括推進(jìn)、姿軌控、通信載荷、數(shù)傳、紅外載荷以及電源系統(tǒng)等。其中，電源系統(tǒng)是重中之重。

再比如，當(dāng)前各家供應(yīng)商能力各有側(cè)重。例如，極光星通在星間激光通信方面已實(shí)現(xiàn)400G超高速傳輸?shù)脑囼?yàn)?zāi)芰Γㄐ擎溎壳盀?00G）；英田光學(xué)的光學(xué)能力突出，但通信方面相對(duì)較弱。

一般來(lái)講，投資人會(huì)根據(jù)這些技術(shù)共識(shí)和公司特點(diǎn)形成偏好，決定投資方向。目前，無(wú)論國(guó)內(nèi)還是中美之間，在技術(shù)路線和未來(lái)發(fā)展方向上已經(jīng)形成了相當(dāng)程度的共識(shí)。

對(duì)于當(dāng)前的布局，張馳也有自己的打法。他分析道：“在這個(gè)賽道之中，最重要的是火箭，其次是運(yùn)營(yíng)商，但運(yùn)營(yíng)商只有星網(wǎng)和千帆，能投的就更少了。雖然這幾年我們跟進(jìn)了市場(chǎng)上十幾家衛(wèi)星公司，但卻只出手了一家，原因很簡(jiǎn)單，它擁有確定性非常強(qiáng)的訂單。這兩年，隨著新技術(shù)的涌現(xiàn)，我們也會(huì)在這個(gè)衛(wèi)星上進(jìn)行新的布局?！?/p>

為何在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)出手，他的預(yù)判是這一批火箭上市之后，接下來(lái)上市的一定是衛(wèi)星公司，邏輯是只有整箭、整星的先上市了，才會(huì)有上游零部件上市，產(chǎn)業(yè)才能盤(pán)活起來(lái)。

最后，還有一個(gè)極具爭(zhēng)議的問(wèn)題是，民營(yíng)火箭領(lǐng)域是否還能長(zhǎng)出新的巨頭。

部分保守派認(rèn)為，雖然現(xiàn)在市場(chǎng)上玩家不多，但大部分市場(chǎng)份額已經(jīng)被他們牢牢占據(jù)，找到破局點(diǎn)并不容易。但也有人認(rèn)為，即便是現(xiàn)在大家看起來(lái)十分明晰的民營(yíng)火箭領(lǐng)域，也一定會(huì)有新的參與者出現(xiàn)，這類參與者最大的機(jī)會(huì)就是越過(guò)前人踩的坑，做到極致地降低成本。

目前市場(chǎng)上也出現(xiàn)了一批這樣的早期企業(yè)，它們通常有體制內(nèi)成熟團(tuán)隊(duì)背景和明確型號(hào)規(guī)劃，可能快速走完別人2-3年的路。由于估值較低，一些早期投資人愿意布局，但能否成規(guī)模還需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

不過(guò)，單純有技術(shù)不一定夠，還需要強(qiáng)大的綜合能力和切實(shí)解決實(shí)際問(wèn)題的產(chǎn)品，核心是“好用”。

對(duì)投資人而言，這仍然是門(mén)檻和認(rèn)知的問(wèn)題——大家都想投，但門(mén)檻很高。葉樺認(rèn)為在商業(yè)航天領(lǐng)域，從0到1很難，但從1到10則相對(duì)容易。在火箭方面，我們與美國(guó)可能有十年左右的差距，但不排除實(shí)現(xiàn)彎道超車，因?yàn)橹袊?guó)人的工程化能力很強(qiáng)，追趕過(guò)程可能更快。

資本市場(chǎng)的炒作或許會(huì)告一段落，但火箭的尾焰終究會(huì)一次次點(diǎn)起。商業(yè)航天這條賽道，窗口或許短暫，但未來(lái)已然鋪開(kāi)，新的故事正等待下一個(gè)七年。