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商務(wù)咨詢(xún)/顧問(wèn)/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#石油 #分母 #供應(yīng)清算

了解下一個(gè)能源周期的貨幣框架

一、錯(cuò)誤定價(jià)的信號(hào)

58.76美元/桶,西德克薩斯中質(zhì)原油似乎平淡無(wú)奇—a商品在盈余預(yù)測(cè)和需求不確定性中橫向漂移。頭條新聞強(qiáng)調(diào)過(guò)剩:國(guó)際能源署預(yù)計(jì) 2025 年全球供應(yīng)增長(zhǎng)將達(dá)到 310 萬(wàn)桶/日,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)消費(fèi)。共識(shí)表明持續(xù)疲軟。一些分析師表示,到 2027 年,布倫特將迎來(lái)三十年代。

這一共識(shí)是看錯(cuò)了數(shù)字。

將 WTI 除以 M2 貨幣供應(yīng)量—系統(tǒng)中美元流動(dòng)性的最廣泛衡量標(biāo)準(zhǔn)—,就會(huì)出現(xiàn)完全不同的情況。M2的每十億桶約0.00265美元,原油已恢復(fù)到1998年、2016年和2020年初的低谷時(shí)最后一次出現(xiàn)的估值。這些最低點(diǎn)均在 18 至 36 個(gè)月內(nèi)價(jià)格上漲 150% 至 300% 之間。

該比率捕獲了名義價(jià)格無(wú)法捕獲的東西:石油的實(shí)際成本相對(duì)于所有以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)定價(jià)的貨幣基礎(chǔ)。當(dāng) M2 擴(kuò)張時(shí),截至 2025 年 9 月,M2 同比增長(zhǎng) 4.5%,達(dá)到 22.21 萬(wàn)億美元,而油價(jià)停滯或下跌,該商品相對(duì)于可購(gòu)買(mǎi)的流動(dòng)性被系統(tǒng)性地低估。這不是一個(gè)技術(shù)指標(biāo)。

這是關(guān)于貨幣政策和物質(zhì)資源經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉點(diǎn)的陳述。

以下內(nèi)容探討了為什么這個(gè)比率很重要、哪些機(jī)制將低估轉(zhuǎn)化為最終的價(jià)格飆升,以及在什么條件下該模式可能無(wú)法重復(fù)。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問(wèn)題！?使用數(shù)據(jù)和研究來(lái)解決真正有所作為的因素！

二、歷史記錄

自 1985 年以來(lái),WTI/M2 比率已四次突破 0.003 以下。每個(gè)實(shí)例都標(biāo)志著一個(gè)代際購(gòu)買(mǎi)機(jī)會(huì),只有在回顧之后才變得可見(jiàn)。

1998-1999:亞洲金融危機(jī)使新興市場(chǎng)需求崩潰,而歐佩克則維持生產(chǎn)。WTI跌破每桶12美元。0.0025附近觸底的比率。24個(gè)月內(nèi),由于歐佩克協(xié)調(diào)削減暴露了閑置產(chǎn)能假設(shè)的脆弱性,價(jià)格上漲了兩倍。到 2000 年,原油價(jià)格已超過(guò) 30 美元。

2008-2009:全球金融危機(jī)在一夜之間摧毀了需求預(yù)期。2008 年 12 月,WTI 短暫觸及 33 美元。與此同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)的緊急流動(dòng)性計(jì)劃開(kāi)始以前所未有的速度擴(kuò)大M2。該比率崩潰—然后劇烈逆轉(zhuǎn)。到2011年,由于貨幣擴(kuò)張和實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的滯后,WTI突破100美元。

2015-2016:頁(yè)巖革命產(chǎn)生了供應(yīng)過(guò)剩,壓倒了歐佩克捍衛(wèi)市場(chǎng)份額的企圖。WTI在2016年2月跌至26美元。鉆機(jī)數(shù)量較峰值減少了 70%。 然而,這種破壞埋下了復(fù)蘇的種子:庫(kù)存枯竭、邊際生產(chǎn)者破產(chǎn),以及最終協(xié)調(diào)歐佩克+行動(dòng)。到 2018 年,價(jià)格已恢復(fù)至 70 美元。

2020:COVID-19 造成了石油市場(chǎng)歷史上最極端的混亂。WTI期貨短暫交投為負(fù)。由于 M2 單年飆升 25%,該比率跌破 0.002。隨后的復(fù)蘇—$108到2022年中期—超過(guò)了所有主流預(yù)測(cè),這是由刺激推動(dòng)的需求復(fù)蘇與導(dǎo)致資本供應(yīng)鏈饑餓的投資干旱之間的碰撞所驅(qū)動(dòng)的。

這種模式是一致的:當(dāng)石油相對(duì)于貨幣供應(yīng)變得便宜時(shí),最終價(jià)格飆升的條件會(huì)結(jié)晶—盡管存在明顯的盈余,但由于盈余引起的行為反應(yīng)。

三、該機(jī)制:從低估到供應(yīng)侵蝕

低價(jià)不僅僅是當(dāng)前基本面的反映。它們是塑造未來(lái)生產(chǎn)能力的政策投入。

傳動(dòng)機(jī)制通過(guò)資本配置運(yùn)作。當(dāng) WTI 的交易價(jià)格低于新供應(yīng)的邊際成本時(shí)—目前 Enverus Intelligence Research 估計(jì)美國(guó)頁(yè)巖油價(jià)格為每桶 70 美元,根據(jù) Rystad Energy—Investment 合同,全額企業(yè)盈虧平衡接近 62.50 美元。不是立即的,也不是統(tǒng)一的,而是無(wú)情的。

考慮一下美國(guó)頁(yè)巖工業(yè)的現(xiàn)狀。截至 2025 年 11 月 21 日,貝克休斯鉆機(jī)數(shù)量為 554 臺(tái),比上一年減少 35 臺(tái),其中石油導(dǎo)向鉆機(jī)同比下降 60 臺(tái),降至 419 臺(tái)。這種下降不是對(duì)地質(zhì)枯竭的反應(yīng),而是對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力的反應(yīng)。WTI 為 58 美元,維持頁(yè)巖革命的商業(yè)模式—增長(zhǎng)生產(chǎn),將資本返還給股東,還本付息債務(wù)—在數(shù)學(xué)上變得站不住腳。

隨著時(shí)間的推移,后果會(huì)變得更加復(fù)雜。頁(yè)巖井呈現(xiàn)出陡峭的下降曲線(xiàn),第一年就損失了初始產(chǎn)量的 30% 至 50%。 保持產(chǎn)量需要連續(xù)鉆孔。當(dāng)鉆井速度減慢時(shí),生產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)大約六到十二個(gè)月的滯后。能源信息管理局的模型表明,持續(xù)的鉆機(jī)數(shù)量低于 500 架,將導(dǎo)致產(chǎn)量每年下降超過(guò) 50 萬(wàn)桶—a 開(kāi)始抵消非歐佩克+增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的數(shù)字。

這是低估為其自身逆轉(zhuǎn)創(chuàng)造條件的機(jī)制。低價(jià)抑制投資。抑制投資會(huì)耗盡庫(kù)存。庫(kù)存耗盡縮小了可用于吸收需求沖擊或供應(yīng)中斷的緩沖。市場(chǎng)逐漸從盈余過(guò)渡到平衡,再到赤字—,價(jià)格多年來(lái)因明顯供應(yīng)過(guò)剩而受到限制,價(jià)格劇烈下降。

四、閑置產(chǎn)能集中

等式的另一面涉及誰(shuí)控制邊際桶。

根據(jù) IEA 的估計(jì),OPEC+ 閑置產(chǎn)能—定義為可在 90 天內(nèi)上線(xiàn)并長(zhǎng)期維持的生產(chǎn)—截至 2025 年 9 月每天停產(chǎn) 405 萬(wàn)桶。這個(gè)數(shù)字聽(tīng)起來(lái)很舒服。它大約占全球消費(fèi)的百分之四。

然而,這種分布卻暴露出脆弱性。沙特阿拉伯每天擁有 243 萬(wàn)桶這一產(chǎn)能。阿聯(lián)酋擁有85萬(wàn)。伊拉克擁有32萬(wàn)。這三個(gè)國(guó)家合計(jì)約占全球閑置產(chǎn)能的 70%。 所有其他 OPEC+ 生產(chǎn)商的產(chǎn)量均達(dá)到或接近最大產(chǎn)量。

這種濃度將備用容量從緩沖區(qū)轉(zhuǎn)換為單點(diǎn)故障。如果任何事件擾亂沙特、阿聯(lián)酋或伊拉克的生產(chǎn)—或者如果這些國(guó)家選擇不部署產(chǎn)能以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)緊張—有效的全球緩沖就會(huì)消失。

此外,標(biāo)題數(shù)字可能會(huì)夸大實(shí)際可部署容量。沙特阿拉伯在其歷史上僅一次每天抽水 1200 萬(wàn)桶,即 2020 年初與鵝螺絲的價(jià)格戰(zhàn)期間的一個(gè)月。維持在規(guī)定產(chǎn)能水平的生產(chǎn)仍未經(jīng)過(guò)測(cè)試。經(jīng)過(guò)多年的限制產(chǎn)量,關(guān)于水庫(kù)管理、維護(hù)推遲和加坡實(shí)際速度的問(wèn)題仍然存在。

博弈論加劇了這些擔(dān)憂(yōu)。Saudi Araba的戰(zhàn)略利益在于約束頁(yè)巖生產(chǎn)商,同時(shí)最大限度地提高長(zhǎng)期收入。立即部署閑置產(chǎn)能來(lái)限制價(jià)格飆升將補(bǔ)貼競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并喪失定價(jià)權(quán)。對(duì)緊縮的理性反應(yīng)可能是克制而不是緩解—a動(dòng)態(tài)可能會(huì)放大而不是抑制價(jià)格波動(dòng)。

五、需求問(wèn)題:替代和電氣化的限制

熊箱主要依靠需求破壞。電動(dòng)汽車(chē)的采用、可再生能源的擴(kuò)張和效率的提高將侵蝕石油市場(chǎng),這一論點(diǎn)指出。IEA 預(yù)計(jì)到 2026 年,每年需求增長(zhǎng)僅為 70 萬(wàn)至 80 萬(wàn)桶/日,遠(yuǎn)低于歷史趨勢(shì),不足以吸收供應(yīng)增長(zhǎng)。

該分析部分正確,但結(jié)構(gòu)不完整。

石油需求并不是單一的。交通運(yùn)輸約占全球消費(fèi)的 60%。 石化原料約占 14%,并且正在增長(zhǎng)。航空、航運(yùn)和重工業(yè)占其余大部分行業(yè),這些行業(yè)電氣化面臨著持續(xù)數(shù)十年的熱力學(xué)和經(jīng)濟(jì)障礙。

EV的采用確實(shí)正在加速,但基礎(chǔ)很小。即使是積極的預(yù)測(cè)也表明,到 2035 年,內(nèi)燃機(jī)將主導(dǎo)全球車(chē)隊(duì)。新興市場(chǎng)的車(chē)隊(duì)營(yíng)業(yè)額—大部分增量需求增長(zhǎng)源于—在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)運(yùn)營(yíng)。

與此同時(shí),新的需求來(lái)源正在成為現(xiàn)實(shí)。2030年數(shù)據(jù)中心用電量預(yù)計(jì)將達(dá)到945至1,587太瓦時(shí),受人工智能工作負(fù)載的推動(dòng)。這種力量必須來(lái)自某個(gè)地方。在美國(guó),天然氣為大多數(shù)電網(wǎng)擴(kuò)張?zhí)峁┝诉呺H電子,通過(guò)液化天然氣市場(chǎng)和化學(xué)原料替代收緊了氣油價(jià)格聯(lián)系。柴油備用發(fā)電為無(wú)法忍受停機(jī)的設(shè)施提供了可靠性裕度。

枯竭的算術(shù)進(jìn)一步限制了樂(lè)觀情緒。全球常規(guī)油田平均每年下降百分之四到百分之六。維持平穩(wěn)生產(chǎn)需要在滿(mǎn)足任何需求增長(zhǎng)之前每年更換每天四到六百萬(wàn)桶的產(chǎn)量—。當(dāng)投資不足時(shí),就像當(dāng)價(jià)格低于邊際成本時(shí)一樣,缺口就會(huì)累積。

六、場(chǎng)景分析和偽造標(biāo)準(zhǔn)

智力誠(chéng)實(shí)需要承認(rèn)什么將使本論文無(wú)效。

該基本案例預(yù)計(jì) WTI 在 18 至 36 個(gè)月內(nèi)將達(dá)到 80 至 100 美元,具體取決于兩個(gè)條件:鉆機(jī)數(shù)量持續(xù)低于 500 個(gè)六個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間,表明結(jié)構(gòu)性產(chǎn)量下降;或地緣政治破壞,每天從全球供應(yīng)中減少兩百萬(wàn)桶或更多。

公牛案例—WTI超過(guò)120—美元需要供應(yīng)沖擊與需求復(fù)蘇同時(shí)發(fā)生。中東升級(jí)、俄羅斯進(jìn)一步執(zhí)行制裁(2025 年 11 月美國(guó)/歐盟針對(duì)鵝螺絲石油公司和盧克石油公司的措施是早期表現(xiàn)）或委內(nèi)瑞拉的崩潰可能會(huì)提供催化劑。

bear case— 持續(xù)價(jià)格在 40 至 50 美元范圍內(nèi)—需要持續(xù)到 2027 年的盈余條件。如果東大需求增長(zhǎng)保持在每天百萬(wàn)桶以下,而歐佩克+保持生產(chǎn)紀(jì)律,非歐佩克+供應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大,這一結(jié)果就有可能實(shí)現(xiàn)。在這種情況下,WTI/M2 比率將表明結(jié)構(gòu)性深度低估,但將低估轉(zhuǎn)化為價(jià)格復(fù)蘇的機(jī)制將因持續(xù)供應(yīng)過(guò)剩而被推遲。

降級(jí)觸發(fā)器:如果國(guó)際能源署預(yù)計(jì)的280萬(wàn)桶/日的盈余持續(xù)到2027年,而沒(méi)有出現(xiàn)大量庫(kù)存縮減或產(chǎn)能破壞,那么將比率谷值與價(jià)格飆升聯(lián)系起來(lái)的歷史模式至少會(huì)被偽造—或滯后將超出框架的預(yù)測(cè)范圍。

七、結(jié)論:分母揭示了什么

市場(chǎng)對(duì)已知信息進(jìn)行定價(jià)是有效的。他們對(duì)多年來(lái)而不是季度發(fā)生的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型定價(jià)效率較低。

WTI/M2比率不是交易信號(hào)。它是系統(tǒng)性定價(jià)錯(cuò)誤的指標(biāo),為政權(quán)更迭創(chuàng)造了條件。當(dāng)石油相對(duì)于貨幣供應(yīng)變得廉價(jià)時(shí),管理生產(chǎn)決策的激勵(lì)措施就會(huì)發(fā)生變化。資本逃跑了。鉆機(jī)閑置。井耗盡而無(wú)需更換。市場(chǎng)假設(shè)的供應(yīng)彈性將緩沖任何需求復(fù)蘇,但這種彈性將逐漸消失。

通過(guò)這種衡量標(biāo)準(zhǔn),我們的估值水平早于過(guò)去三十年的每次重大價(jià)格飆升。盈余是真實(shí)的。需求擔(dān)憂(yōu)是合理的。但分母—石油定價(jià)所針對(duì)的M2的不懈擴(kuò)張—表明名義價(jià)格未能傳達(dá)表面下出現(xiàn)的真正稀缺性。

市場(chǎng)將解決這一差異。唯一的問(wèn)題是時(shí)間和規(guī)模。

數(shù)據(jù)來(lái)源: 美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（FRED）M2SL系列;美國(guó)。能源信息管理局;國(guó)際能源署石油市場(chǎng)報(bào)告(2025 年 11 月）;貝克休斯鉆機(jī)計(jì)數(shù);恩維魯斯情報(bào)研究;里斯塔德能源。截至 2025 年 11 月 25 日,所有數(shù)據(jù)均已核實(shí)。

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