一個(gè)選擇與陪伴的故事。

作者｜王藝

編輯｜王博

今天沐曦股份（下文簡稱“沐曦”）正式在上海證券交易所科創(chuàng)板掛牌上市。這是繼摩爾線程之后，“國產(chǎn)GPU四小龍”（摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技）中第二家成功上市的企業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，沐曦發(fā)行價(jià)104.66元/股，發(fā)行4010萬股，占總股本大約10%，發(fā)行市值419億元。上市首日，沐曦股份以700元/股開盤，高開568.83%，超過了摩爾線程上市首日的開盤價(jià)，盤中最高價(jià)一度達(dá)到895元/股。截至本日收盤，沐曦股份報(bào)829.9元/股，較發(fā)行價(jià)漲692.95%，總市值達(dá)到3320.43億元。

沐曦股份敲鐘現(xiàn)場，圖片來源：沐曦

對于早期的投資人而言，沐曦的上市不僅是一次財(cái)務(wù)回報(bào)的兌現(xiàn)，也是一次關(guān)于“時(shí)間價(jià)值”的深刻驗(yàn)證。

昨晚，在沐曦上市前的晚宴上，沐曦創(chuàng)始人陳維良握著光速中國、心資本創(chuàng)始人韓彥的手說：“感謝一路支持，實(shí)屬不易。”作為沐曦A輪的投資人，韓彥也很動(dòng)情地對陳維良說：“是我們一起堅(jiān)持下來了。”

在半導(dǎo)體這個(gè)投入巨大、周期漫長、不確定性極高的賽道里，能夠陪跑至此，本身就是一種稀缺的勝利。

翻開投資沐曦的機(jī)構(gòu)名單，我們看到了一個(gè)個(gè)熟悉的名字：和利資本、紅杉資本中國、真格基金、經(jīng)緯中國、光速中國（現(xiàn)“心資本”）、東方富海、中鑫資本……我們很好奇，在那個(gè)國產(chǎn)GPU技術(shù)和市場尚處混沌的時(shí)期，這些機(jī)構(gòu)的投資人為什么會(huì)選擇沐曦？從投資到上市的陪伴過程中，投資機(jī)構(gòu)和沐曦又經(jīng)歷了怎樣的困難和壓力？

在沐曦上市前夕，我們走訪了多位沐曦的投資人，聽他們講述了一段段糾結(jié)與堅(jiān)持共存的沐曦投資往事。

1.尋找“正規(guī)軍”

2020年11月，沐曦宣布完成近億元天使輪融資，這輪融資由和利資本領(lǐng)投并協(xié)助發(fā)起設(shè)立。

但故事的起點(diǎn)，要追溯到更早的年份。

2001年，當(dāng)張汝京帶領(lǐng)幾百名臺(tái)灣工程師在上海浦東建起中芯國際第一座晶圓廠時(shí)，一群臺(tái)灣投資人也來到了大陸。

這些投資人里有一位名叫孔令國，現(xiàn)在他是和利資本創(chuàng)始及管理合伙人，也是沐曦最早一批的投資人。

孔令國的投資體感來自于過往經(jīng)驗(yàn)的積累，他親歷過臺(tái)灣半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)從無到有的崛起，也見證了大陸半導(dǎo)體投資從火熱到極度遇冷的周期。

21世紀(jì)初，中芯國際、宏力半導(dǎo)體（現(xiàn)已并入華虹）相繼成立，臺(tái)灣的資金、技術(shù)、人才涌向上海，大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)獲得空前的政策支持，方興未艾。

然而，2010~2015年，隨著騰訊、阿里、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)公司的相繼崛起帶來的暴富神話，退出案例最多只有幾億美元估值的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)遭遇寒冬，一度被一級市場視為“夕陽行業(yè)”。

孔令國在寒冬中嗅到了機(jī)會(huì)，在2016年投資了寒武紀(jì)。當(dāng)時(shí)他的想法是，隨著“AI四小龍”（商湯科技、曠視科技、云從科技、依圖科技）的崛起，國產(chǎn)AI算力一定會(huì)爆發(fā)。

這次投資驗(yàn)證了他對AI算力爆發(fā)的預(yù)判，但也讓他看到了ASIC（專用集成電路）路線的局限性。

“模型一直在變，”孔令國回憶道，“后來大家發(fā)現(xiàn)ASIC在處理大模型時(shí)的普適性不夠，還是要回去買通用的GPU?！?/p>

時(shí)間來到2020年，國產(chǎn)替代的敘事已經(jīng)啟動(dòng)，GPU作為“皇冠上的明珠”，成為了兵家必爭之地。彼時(shí)國內(nèi)市場上已經(jīng)涌現(xiàn)出壁仞科技、摩爾線程、燧原科技、天數(shù)智芯等公司，對于投資人來說，投誰或者不投誰都是很艱難的抉擇。

孔令國把市面上的公司都見了一遍。有的擅長云端訓(xùn)練但不擅長圖形，有的團(tuán)隊(duì)內(nèi)部“諸侯割據(jù)”意見不一，有的市場能力極強(qiáng)但研發(fā)根基不穩(wěn)……

直到他見到了沐曦。

“當(dāng)我把沐曦的優(yōu)點(diǎn)放在這里的時(shí)候，其他公司就很難去match?！笨琢顕嬖V「甲子光年」。

在他看來，沐曦最大、也是最突出的優(yōu)點(diǎn)是：成建制。

沐曦的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)——陳維良、彭莉、楊建，全部來自AMD中國研發(fā)團(tuán)隊(duì)。他們不僅共事多年、磨合成本低，更關(guān)鍵的是，這個(gè)團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)幫助AMD建設(shè)過中國的超算中心，擁有極深的技術(shù)積累。

孔令國透露了一個(gè)細(xì)節(jié)：“國內(nèi)有7個(gè)超算中心也是AMD幫忙建設(shè)的，后來因?yàn)檎邥和Ａ耍珖鴥?nèi)的需求不可能停，誰來解決？沐曦去做了。”

同一時(shí)期，光速中國、心資本創(chuàng)始人韓彥也在尋找芯片領(lǐng)域的投資標(biāo)的。

那是一個(gè)“非共識(shí)”的時(shí)刻。韓彥回憶，在當(dāng)時(shí)光速中國的內(nèi)部，關(guān)于投什么芯片有過激烈討論：投GPU還是投DPU？有人認(rèn)為DPU更現(xiàn)實(shí)、路徑更清晰；而韓彥則堅(jiān)持投GPU。

當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部關(guān)于投資路線的爭議很大，投資小組的同事朱嘉找到韓彥說：“要或者不要這個(gè)公司，成敗都是你來背，感覺阻力太大了?！表n彥當(dāng)時(shí)回答：“沒事的，我是基金的創(chuàng)始人，成和敗，無論什么我都會(huì)背，大事情在第一天起就是非共識(shí)的?！?/p>

后來市場也給出了驗(yàn)證：DPU在中國并沒有如預(yù)期迅速跑起來，很多公司選擇轉(zhuǎn)型。

決定投GPU之后，韓彥和團(tuán)隊(duì)開始尋找標(biāo)的，他第一個(gè)見的就是摩爾線程的創(chuàng)始人張建中。

張建中曾經(jīng)是英偉達(dá)中國區(qū)總經(jīng)理，在行業(yè)內(nèi)人脈深厚，銷售能力極強(qiáng)。“James（張建中）當(dāng)時(shí)跟我講他的夢想，”韓彥回憶，“他講得很好，堅(jiān)定了我們投GPU的決心。”

但之后沒多久，韓彥見到了沐曦創(chuàng)始人陳維良，他對陳維良的第一印象是“非常低調(diào)、非常內(nèi)秀”，但能感覺到“有真知灼見、有insight”。

這不是一個(gè)容易做出的抉擇。摩爾線程和沐曦，兩家公司都處在創(chuàng)業(yè)早期，A輪機(jī)會(huì)，估值相近；摩爾線程更善于表達(dá)，市場感更強(qiáng)；沐曦則有些內(nèi)秀，對外技術(shù)表達(dá)并不張揚(yáng)。

最終，韓彥選擇了沐曦，“William（陳維良）是老的AMD選手，包括他們創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)里有一位早期的合伙人叫Jessie（彭莉），她是我交大同專業(yè)的師姐。最后，我們還是選擇了更加低調(diào)、更加技術(shù)導(dǎo)向的沐曦?！?/p>

在人之外，工程落地能力也是投資人選擇沐曦的重要原因。

東方富海合伙人王兵曾在美國從事多年芯片研發(fā)工作，在頭部通信芯片公司負(fù)責(zé)過大量DSP（數(shù)字信號處理器）相關(guān)研發(fā)。在王兵看來，除了英偉達(dá)，全球真正具備高端GPU量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的只有AMD。而在中國，能成建制做這件事的，幾乎只有沐曦團(tuán)隊(duì)。

“這是一個(gè)在中國幾乎找不到第二個(gè)的團(tuán)隊(duì)?！蓖醣呐袛嗪苤苯?。基于對工程落地能力的極致追求，東方富海在2021年果斷入局。

不僅是風(fēng)投機(jī)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)資本也在行動(dòng)。

中鑫資本合伙人王寶柱更傾向從產(chǎn)業(yè)鏈角度去分析：“我們看GPU，首先不是看AI有多火，而是看整個(gè)算力產(chǎn)業(yè)鏈缺什么。”在他看來，CPU已有國產(chǎn)替代路徑，DPU應(yīng)用場景相對集中，唯獨(dú)GPU是整個(gè)算力體系被卡得最死的核心位置。這種基于產(chǎn)業(yè)鏈缺口的判斷，讓中鑫資本也加入了沐曦的投資陣營。

2020年11月，沐曦成立僅兩個(gè)月，和利資本領(lǐng)投天使輪；2021年，東方富海、光速中國相繼在A輪重注；2022年，中鑫資本在沐曦的Pre-B輪投資5000萬人民幣。

一支成建制的國產(chǎn)GPU“正規(guī)軍”，就這樣在資本的簇?fù)硐录Y(jié)完畢，駛向了未知的大陸。

2.穿越“死亡谷”

找到“對的人”，并不意味著這條路就一定好走。

對于硬科技創(chuàng)業(yè)而言，從拿到錢到產(chǎn)品落地之間，橫亙著一條巨大的“死亡谷”。而沐曦所面臨的，是比普通創(chuàng)業(yè)公司更嚴(yán)酷的生存危機(jī)。

從2022年開始，半導(dǎo)體行業(yè)環(huán)境急轉(zhuǎn)直下。美國對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)實(shí)施了多輪制裁，從設(shè)備到EDA，從HBM到先進(jìn)制程，圍堵步步緊逼。

與此同時(shí)，一級市場進(jìn)入寒冬，曾經(jīng)熱捧芯片的資金開始退潮。對于尚在研發(fā)期、沒有任何自我造血能力的沐曦來說，這無疑是一場巨大的風(fēng)暴。

“那個(gè)時(shí)候真的很難?！笨琢顕嘎?，沐曦在某段時(shí)期每個(gè)月要燒掉五千萬元現(xiàn)金。研發(fā)人員、流片成本、測試費(fèi)用……每一項(xiàng)都是巨額開支。市場上甚至出現(xiàn)了“景嘉微要收購沐曦”的傳聞，導(dǎo)致人心浮動(dòng)。

更真實(shí)的壓力來自資本端。光速中國作為一家美元基金背景的機(jī)構(gòu)，此時(shí)面臨著巨大的合規(guī)與LP壓力。韓彥回憶，為了討論“是否減持沐曦”，內(nèi)部“至少拍桌子了十次”。很多LP擔(dān)心供應(yīng)鏈被封鎖、沐曦?zé)o法上市，強(qiáng)烈要求賣掉這個(gè)“敏感項(xiàng)目”。

在一次極度緊張的會(huì)議中，大家甚至直接把陳維良拉進(jìn)了討論組，試探性地問他：“我們能不能只賣一點(diǎn)。”

陳維良當(dāng)時(shí)只有簡短的一句話：“你們要賣可以的，全賣光?！?/strong>

這句看似決絕的話，反而像定海神針一樣擊穿了韓彥內(nèi)心的最后一道防線。他當(dāng)即回復(fù)陳維良：“陳總你放心，我堅(jiān)決不賣?！?/strong>

除了精神上的支持，投資人們也開始用各自的方式，為沐曦構(gòu)筑起了一條條“支援線”。

和利資本提供了“保姆式服務(wù)”。為了幫助沐曦解決供應(yīng)鏈安全問題，和利資本甚至直接派出了當(dāng)時(shí)的投資總監(jiān)常駐沐曦，幫助協(xié)調(diào)上下游資源。這位投資總監(jiān)后來因?yàn)楣ぷ魈^投入，直接被沐曦收編，成為了沐曦運(yùn)營副總裁。

中鑫資本在產(chǎn)業(yè)鏈安全上未雨綢繆。早在2022年投資時(shí)，王寶柱就預(yù)判美國的限制會(huì)加深，因此建議沐曦盡快驗(yàn)證國內(nèi)供應(yīng)鏈。中鑫資本不僅為沐曦對接了中芯國際的先進(jìn)工藝負(fù)責(zé)人，還為沐曦找了幾家國內(nèi)先進(jìn)封裝廠商進(jìn)行技術(shù)對接。正是得益于這種前瞻布局，當(dāng)2024年外部環(huán)境進(jìn)一步惡化時(shí)，沐曦的產(chǎn)品得以順利過渡到國產(chǎn)供應(yīng)鏈上。

東方富海則用真金白銀表達(dá)了信任。在C輪融資最為艱難、許多機(jī)構(gòu)猶豫不決的時(shí)刻，東方富海成為了最早給出大額TS（Term Sheet，投資意向書），并推動(dòng)交易繼續(xù)向前的機(jī)構(gòu)之一。王兵的態(tài)度非常明確：“GPU不是一個(gè)‘押節(jié)奏’的項(xiàng)目，而是一個(gè)必須用時(shí)間換空間的長期工程。即便IPO晚一兩年，對這件事情的本質(zhì)影響也不大。”

可以說，是投資機(jī)構(gòu)陪沐曦一起穿越了“死亡谷”。

這種堅(jiān)持在2024年迎來了曙光。隨著供應(yīng)鏈本土化的推進(jìn)，沐曦發(fā)布的新一代產(chǎn)品曦云C600已經(jīng)構(gòu)建了從設(shè)計(jì)、制造到封裝測試的國產(chǎn)供應(yīng)鏈閉環(huán)。而在資本層面，隨著科創(chuàng)板對硬科技企業(yè)支持力度的加大，上市的通道終于打開。

曦云C600，圖片來源：沐曦

曦云C600基于國產(chǎn)供應(yīng)鏈和國產(chǎn)先進(jìn)工藝開發(fā)而成，圖片來源：沐曦招股書

2025年初，韓彥在接受媒體采訪時(shí)旗幟鮮明地提出了“Non-US”理念，要做一家人民幣和非美國美元的中國雙幣基金。

文章發(fā)出后，陳維良給他發(fā)了一條微信：“韓總，Allin中國就對了。”

3.站在“新起點(diǎn)”

當(dāng)沐曦上市的鐘聲在科創(chuàng)板敲響，這一切的糾結(jié)與堅(jiān)持終于有了回響。

對于早期的投資人而言，沐曦的上市不僅意味著賬面價(jià)值的公開錨定和退出通道的打開，更重要的是，它為過去幾年在一級市場飽受質(zhì)疑的“陪跑型投資”提供了一次正向激勵(lì)，也證明了在硬科技投資領(lǐng)域堅(jiān)守“長期主義”的價(jià)值。

“從五年前的沐曦，到六、七年前的航空航天，到十年前的特斯拉、小鵬、理想，再到十幾年前的張一鳴和黃錚，這些都證明了，一切偉大的事情都是從不起眼開始的、從非共識(shí)開始的?！表n彥告訴「甲子光年」。

對于資本市場而言，沐曦的上市同樣具有標(biāo)志性意義。它不僅是科創(chuàng)板對“未盈利科技”的再一次背書，也證明了國產(chǎn)GPU進(jìn)入了“可交易、可比較”的資產(chǎn)階段，標(biāo)志著國產(chǎn)GPU從“技術(shù)敘事期”走入了“資本驗(yàn)證期”。

「甲子光年」認(rèn)為，沐曦的高發(fā)行價(jià)本質(zhì)上是市場對其“戰(zhàn)略稀缺性”的溢價(jià)。

首先，在當(dāng)前的國際環(huán)境下，國產(chǎn)GPU“能做出來”本身就很不容易了；其次，沐曦在2025年又?jǐn)U大了很多客戶，據(jù)悉收入會(huì)是2024年的兩到三倍，預(yù)計(jì)會(huì)在2026年實(shí)現(xiàn)首次盈利，能在國際環(huán)境的高壓和同行的激烈競爭中做成這樣實(shí)屬不易，進(jìn)一步印證了沐曦的市場價(jià)值和稀缺性。

沐曦的上市，無疑是國產(chǎn)GPU發(fā)展史上的一個(gè)里程碑——它標(biāo)志著國產(chǎn)GPU已經(jīng)完成了最艱難的“從無到有”階段，實(shí)現(xiàn)了“產(chǎn)品可用”。

但如果我們把鏡頭拉遠(yuǎn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。

當(dāng)前的國產(chǎn)GPU，依然面臨著生態(tài)不健全的問題。雖然硬件做出來了，但軟件棧仍大多在兼容英偉達(dá)的CUDA生態(tài)，自主生態(tài)尚未完全建立。

此外，先進(jìn)制程的限制依然像達(dá)摩克利斯之劍高懸頭頂——7nm以下產(chǎn)能的受限，將直接制約未來幾代產(chǎn)品的迭代速度。

更深層的邏輯在于，GPU從來不是一個(gè)孤立的產(chǎn)品，它牽動(dòng)著EDA工具、IP授權(quán)、先進(jìn)制程、先進(jìn)封裝、系統(tǒng)軟件等整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。沐曦的突圍，實(shí)際上是中國芯片產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性能力的突圍；這場戰(zhàn)役，需要的是從設(shè)計(jì)端到制造端的全面協(xié)同。

回望歷史，從上世紀(jì)“三線建設(shè)”時(shí)期的土法建廠，到后來展訊、豪威的回歸，再到今天沐曦、摩爾線程的崛起，中國芯片產(chǎn)業(yè)一直在回答同一個(gè)問題：在全球分工與外部約束交織的環(huán)境下，如何擇人、任勢、補(bǔ)鏈、建生態(tài)。

沐曦的上市，向整個(gè)產(chǎn)業(yè)傳遞了一種非常具體的信心：對于那些仍在堅(jiān)守的工程師，對于正在觀望的產(chǎn)業(yè)資本，對于猶豫是否采用國產(chǎn)方案的上下游廠商，這是一個(gè)明確的信號——這條路雖然難走，周期雖然漫長，但并不是走不通。

IPO只是把國產(chǎn)GPU公司從“工程敘事”帶進(jìn)了“公眾公司敘事”，真正的戰(zhàn)斗，是在IPO之后才剛剛開始。

未來，在更嚴(yán)苛的透明度要求下，在更強(qiáng)的交付壓力下，沐曦不僅要證明自己擁有“活下來”的能力，還要證明自己能在產(chǎn)業(yè)鏈中站穩(wěn)腳跟，形成持續(xù)迭代、自我造血的能力。產(chǎn)品能否持續(xù)迭代？生態(tài)能否真正建立？商業(yè)化能否最終跑通？這些都是沐曦，或者所有國產(chǎn)GPU企業(yè)要解的題。

但是，投資機(jī)構(gòu)陪伴并沒有隨著IPO而結(jié)束。在昨晚舉行沐曦的上市答謝晚宴上，王兵也跟沐曦的朋友聊到，沐曦還是一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)，上市只是起點(diǎn)，“我們之后也會(huì)繼續(xù)幫助他們打造生態(tài)，一起共同投資一些項(xiàng)目。”

關(guān)于沐曦，無論是一級市場還是二級市場，投資人的表現(xiàn)都證明了：國產(chǎn)GPU，值得被放進(jìn)牌桌。

而新的征程，才剛剛開始。

（封面圖：AI生成）