本文由無冕財(cái)經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：楊一軒

編輯：陳澗

設(shè)計(jì)：嵐昇

杉杉集團(tuán)重整，突然警鈴大作。

12月13日，據(jù)中國寶安（000009.SZ）公告，經(jīng)董事會前一日審議通過，其將作為重整投資聯(lián)合體牽頭人，攜旗下上市公司貝特瑞及其他潛在投資人，參與杉杉集團(tuán)重整投資人招募。

根據(jù)公告，中國寶安已繳納5000萬盡職調(diào)查保證金，委托中介機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查。

▲中國寶安發(fā)布參與杉杉重整招募公告。

中國寶安集團(tuán)旗下有多家上市公司，參與重整的貝特瑞，更是鋰電池負(fù)極材料行業(yè)龍頭，與杉杉股份一大主營業(yè)務(wù)重疊，產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢突出。

但強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的另一面，是可能觸發(fā)反壟斷審查，公告稱，相關(guān)審查程序能否獲得通過尚存在不確定性。這無疑加劇了杉杉集團(tuán)重整通過的風(fēng)險(xiǎn)。

另據(jù)接近杉杉的人士稱，此前先后宣布參與二次重整招募的方大炭素、湖南鹽業(yè)集團(tuán)，已主動退出重整。

12月20日的重整截止日近在眼前，杉杉集團(tuán)能否避免破產(chǎn)清算，杉杉股份又能否迎來靠譜的產(chǎn)業(yè)投資人，懸念似乎更大了。

中國寶安的算盤

對中國寶安來說，杉杉股份吸引力十足。

公開資料顯示，中國寶安已成立逾40年，旗下?lián)碛旭R應(yīng)龍、貝特瑞、國際精密等多家上市公司。截至2024年末，集團(tuán)總資產(chǎn)超過520億元。

但這家老牌企業(yè)，正在遭遇轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。

截至目前，中國寶安有三大主營業(yè)務(wù)，分別是高新技術(shù)、生物醫(yī)藥和地產(chǎn)。其中，高新技術(shù)對應(yīng)的，主要就是參與重整的貝特瑞，但其負(fù)極材料業(yè)務(wù)受價格戰(zhàn)影響，去年收入不振。而地產(chǎn)板塊雖然在剝離當(dāng)中，但因?yàn)樘潛p難止，對公司整體業(yè)務(wù)形成拖累。

這一切，對中國寶安業(yè)績形成打擊。

財(cái)報(bào)顯示，2024年，中國寶安營收為202.3億元，同比下降34.1%；歸母凈利潤為1.73億元，驟降77.2%，扣非凈利潤更是下降95.6%至2967萬元。而同期，貝特瑞的營收和凈利潤都同比下滑超過43%。

▲中國寶安業(yè)績出現(xiàn)下滑。

到了今年，隨著貝特瑞業(yè)績轉(zhuǎn)為升勢，中國寶安營收同比上揚(yáng)，不過歸母凈利潤仍處于下滑態(tài)勢，但降幅收窄。

這也可以看出，中國寶安在業(yè)績上倚重貝特瑞，目前的戰(zhàn)略也是聚焦新能源，貝特瑞的重要性不言而喻。

貝特瑞當(dāng)然也是實(shí)力不俗。其產(chǎn)品主要包括天然石墨、人造石墨和硅基負(fù)極等，2024年貝特瑞負(fù)極材料全球市占率超過21%，負(fù)極材料出貨量已連續(xù)15年位居全球第一。

不過，據(jù)行業(yè)分析師稱，負(fù)極材料行業(yè)競爭激烈，整體上行價格空間有限。即使是如貝特瑞這樣的行業(yè)龍頭，業(yè)績上升態(tài)勢能維持多久也很難說。

但如果貝特瑞能拿下負(fù)極材料第二名的杉杉股份，利用規(guī)模和市場份額優(yōu)勢，迅速累積起更強(qiáng)的市場競爭力，業(yè)績自然不愁不增長。對中國寶安來說，不止業(yè)績能企穩(wěn)，還能在轉(zhuǎn)型路上走得更順暢。

反壟斷審查風(fēng)險(xiǎn)

但所謂的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，恰恰是杉杉重整路上的攔路虎。

中國寶安的公告明確指出，若聯(lián)合體被確定為重整投資人，可能觸發(fā)經(jīng)營者集中審查程序，相關(guān)審查程序能否獲得通過尚存在不確定性。

按《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》，參與集中的所有經(jīng)營者，上一會計(jì)年度在全球范圍內(nèi)的營業(yè)額合計(jì)超過120億元，且至少兩個經(jīng)營者在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超過8億元，經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)事先向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)，未申報(bào)的不得實(shí)施集中。

而貝特瑞與杉杉股份“結(jié)合”，顯然需要申報(bào)。

財(cái)報(bào)顯示，僅僅今年上半年，貝特瑞營收為78.38億元，杉杉股份營收為98.58億元，兩者累計(jì)收入已超過170億元。

此外，從市場份額看，2025年上半年在人造石墨負(fù)極材料領(lǐng)域，杉杉股份市占率蟬聯(lián)榜首，貝特瑞位列第二。若整合完成，兩者全球市占率有望突破40%，形成極高的市場集中度。

有行業(yè)律師分析指出，兩者合并后，在全球負(fù)極市場的份額不僅觸及我國經(jīng)營者集中申報(bào)的法定紅線，更將引發(fā)美國、歐盟等關(guān)鍵市場的嚴(yán)格審查。據(jù)相關(guān)指引，對于集中各方合計(jì)市場份額在35%至50%的橫向經(jīng)營者集中，反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)傾向認(rèn)為集中對相關(guān)市場具有或者可能具有排除、限制競爭效果，交易面臨巨大的不確定性。

明面上存在的壟斷風(fēng)險(xiǎn)，也加劇了行業(yè)層面的擔(dān)憂。

對于貝特瑞入局杉杉重整，下游電池廠商表達(dá)了強(qiáng)烈質(zhì)疑，多家頭部電池企業(yè)擔(dān)憂，若兩家負(fù)極材料龍頭合并，將導(dǎo)致供應(yīng)鏈“一家獨(dú)大”，威脅行業(yè)安全與穩(wěn)定。有采購負(fù)責(zé)人明確表示，不希望看到這種局面。

重整平添危機(jī)

在中國寶安宣布加入重整投資人招募前，杉杉集團(tuán)的重整，似乎已經(jīng)看到曙光。

已公開的兩大意向投資人方大炭素和湖南鹽業(yè)集團(tuán)，都與杉杉股份存在產(chǎn)業(yè)協(xié)同，前者背靠遼寧首富方威及資產(chǎn)超4000億的“方大系”，而后者則有國資招牌背書，容易與機(jī)構(gòu)組成聯(lián)合體參戰(zhàn)。

據(jù)接近杉杉的人士稱，杉杉集團(tuán)第二次重整投資人招募，有數(shù)家知名企業(yè)參與，其中有幾家上市公司發(fā)布了參與公告。但截至目前，方大炭素和湖南鹽業(yè)集團(tuán)并沒有提交重整方案，這意味著，這兩家意向投資方可能選擇退出。

一旦中國寶安和貝特瑞最終入圍，除了可能引發(fā)的反壟斷審查，杉杉重整還面臨同業(yè)競爭問題。

貝特瑞與杉杉股份在負(fù)極材料領(lǐng)域處于直接競爭關(guān)系，一旦中國寶安成為杉杉股份控股股東，將直接構(gòu)成同業(yè)競爭問題，必然引發(fā)交易所和監(jiān)管部門關(guān)注。

行業(yè)律師指出，一旦存在同業(yè)競爭，上市公司及控股股東、實(shí)際控制人須就避免同業(yè)競爭、解決同業(yè)競爭問題的具體時間和安排作出承諾、嚴(yán)格履行承諾并定期披露承諾履行情況，并取得監(jiān)管認(rèn)可。上市公司可通過終止上市資格、承諾固定期限內(nèi)資產(chǎn)剝離或資產(chǎn)注入等方式，解決同業(yè)競爭問題。

落在杉杉股份上，會如何解決？有券商分析師稱，中國寶安提出的整合方案，極有可能是貝特瑞吸收杉杉的負(fù)極材料業(yè)務(wù)，但這將導(dǎo)致杉杉股份作為上市主體的核心資產(chǎn)大幅縮水，未必符合債權(quán)人利益最大化原則。

杉杉股份有負(fù)極材料和偏光片兩大業(yè)務(wù)，前者2024年貢獻(xiàn)了43.87%的營收，今年上半年?duì)I收占也達(dá)到41.77%。一旦這部分業(yè)務(wù)剝離出去，杉杉股份前景堪憂。

即使債權(quán)人通過中國寶安的重整方案，但僅僅是長達(dá)半年或者更長時間的反壟斷審查，由此帶來的不確定性，也將對杉杉股份造成打擊。

截至今年三季度末，杉杉股份總負(fù)債達(dá)219.68億，其中短期借款52.93億，但同期公司的賬面貨幣資金僅剩31.5億。只有杉杉集團(tuán)盡快重整成功，新股東明確，才能緩解杉杉股份因信用連帶導(dǎo)致“錢緊”的危機(jī)，維持目前業(yè)績上的升勢。

即使重整方案遞交時間能延長，但重整時間拖得越長，各方信心就會流失越多，杉杉股份的處境，也會越危險(xiǎn)。