出品丨花朵財經(jīng)觀察（FF-Finance）

撰文丨學(xué)研

如果你問國內(nèi)哪家企業(yè)最懂賺錢？估計很多人第一時間會想到拿捏了老登和新登的茅臺和泡泡瑪特。

但大伙可能不知道，其實還有這么一個“狠角色”。它的毛利率高達(dá)70%，客群穩(wěn)定，用戶范圍幾乎覆蓋了全年齡段。

它就是剛剛二次遞表港交所的特醫(yī)品牌國產(chǎn)領(lǐng)軍者——圣桐特醫(yī)。

一家專門從事特醫(yī)食品研發(fā)生產(chǎn)，服務(wù)早產(chǎn)兒、乳糖不耐受、過敏體質(zhì)、代謝障礙患者、慢病及老年人等對營養(yǎng)素或者膳食有特殊需要人群的食品企業(yè)。

PART.01

前國產(chǎn)奶粉一哥的新寵

認(rèn)識圣桐特醫(yī)的人可能不多，但只要一提起圣元奶粉，大家肯定或多或少都有了解。

作為曾經(jīng)的國產(chǎn)八大乳企之一，圣元不僅登上過國產(chǎn)奶粉老大的寶座，還是首家在美國納斯達(dá)克主板上市的中國嬰兒營養(yǎng)食品企業(yè)，業(yè)內(nèi)更是一度將其稱為中國奶粉行業(yè)的黃埔軍校。而圣桐特醫(yī)正是圣元創(chuàng)始人張亮孵化的新項目。

說起張亮，作為上世紀(jì)九十年代那批比較成功的奶粉創(chuàng)業(yè)家之一。在2008年以前的某一段時間，他絕對是中國乳業(yè)獨一檔的風(fēng)云人物。

1960年，張亮出生于北京；1970年-1978年在北外附小學(xué)習(xí)，當(dāng)時還被學(xué)校選中學(xué)習(xí)西班牙語，承諾將他往外交官方向培養(yǎng)?？珊髞恚暇┩庹Z學(xué)院的招生干部來到張亮家里，用24塊月薪和士官生身份將他帶去了南外學(xué)法語。

從南外畢業(yè)后，張亮參軍4年，隨后應(yīng)聘到了一家法國企業(yè)工作，從此跟乳制品結(jié)緣。

1990年前后，年薪就已高達(dá)30萬元。此時的張亮，再次面臨職業(yè)生涯的抉擇：打工似乎已經(jīng)到了瓶頸，很難再找到更高待遇的平臺，而創(chuàng)業(yè)則是不成功便成仁。

“索性，就自己創(chuàng)業(yè)吧”，據(jù)張亮回憶，軍隊生活對他的影響非常大，也令其具備再度出發(fā)的勇氣。

1992年，張亮創(chuàng)辦北京澳內(nèi)特乳品有限公司，做乳品原料進(jìn)出口貿(mào)易生意。憑借過往在乳企的工作經(jīng)驗，公司很快走上正軌。

來到1998年，張亮創(chuàng)辦圣元，靠嬰幼兒配方奶粉賺了20多年。2007年銷售額突破25億，并且成為第一家在納斯達(dá)克主板上市的中國營養(yǎng)食品企業(yè)，市值一度接近200個億。

然而，2008年和2010年圣元先后卷入“三聚氰胺事件”、“圣元奶粉性早熟事件”，加上奶粉配方注冊制新政沖擊和飛鶴、伊利等競品崛起。圣元不復(fù)當(dāng)年輝煌，目前已經(jīng)掉出國產(chǎn)奶粉第一梯隊。

雖然創(chuàng)業(yè)路上波折不斷，但早已財富自由的張亮卻一直沒閑下來。

2017年，圣元控股的美泰科技掛牌新三板，主營營養(yǎng)健康產(chǎn)品，所處的賽道處于營養(yǎng)品行業(yè)的上游原料環(huán)節(jié)。后續(xù)還差點成功上市，只可惜受限于大環(huán)境，美泰孵化多年，張亮第二個上市夢最終也是不了了之。

如今的圣桐特醫(yī)，可以說是圣元創(chuàng)始人張亮再次創(chuàng)業(yè)的新項目。

它該項目成立于2005年，前身是圣元的特醫(yī)食品事業(yè)部，是國內(nèi)比較早布局這一領(lǐng)域的企業(yè)之一，成立時間遠(yuǎn)早于行業(yè)規(guī)范的正式確立。2016年，國家食品藥品監(jiān)督管理總局才通過《特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品注冊管理辦法》，為國內(nèi)特醫(yī)食品行業(yè)明確規(guī)范。

新規(guī)落地不久，圣元迅速遞交此前積累的行業(yè)配方。2019年，隨著配方密集獲批，圣元正式分拆特醫(yī)事業(yè)部，也就有了如今的圣桐特醫(yī)。

從結(jié)果來看，圣桐特醫(yī)的提前布局對其市場競爭確實起到了一定成效。據(jù)統(tǒng)計，2024年中國特醫(yī)食品市場規(guī)模達(dá)到232億元，圣桐特醫(yī)以6.3%的市場份額排名第四，是前五名中唯一的國產(chǎn)品牌。其余四家分別為雀巢、達(dá)能、美贊臣。

此外，圣桐特醫(yī)在嬰兒特醫(yī)食品細(xì)分市場拿下9.5%市占率，排名第三。

這意味著，圣桐特醫(yī)已成功在常年被外資把持的特醫(yī)行業(yè)里站穩(wěn)腳跟，打響了國產(chǎn)品牌的旗號。

現(xiàn)年65歲的張亮，仍在帶領(lǐng)家里人和企業(yè)兄弟伙伴們向前沖。如果成功上市，圣桐特醫(yī)將成為“國產(chǎn)特醫(yī)食品第一股”。

PART.02

二度遞表港交所

當(dāng)然，暫時領(lǐng)先不代表高枕無憂。

盡管特醫(yī)行業(yè)瞄準(zhǔn)的是客群的剛需痛點，比如中國約30%的嬰兒存在過敏癥狀，約15%嬰兒表現(xiàn)出乳糖不耐受，每年早產(chǎn)兒比例接近7%，特醫(yī)奶粉就是他們維持生命成長的必需品，但好的市場從來不缺競爭對手，入局“藥奶”的國內(nèi)外乳企也越來越多，競爭也越來越激烈。

圣桐特醫(yī)想要保持優(yōu)勢向前發(fā)展，資金必不可少，IPO成了絕佳的募資途徑。

12月5日，圣桐特醫(yī)在港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，這是繼其于2025年5月30日遞表失效后的再一次申請。

招股書顯示，圣桐特醫(yī)營收增長趨勢明顯。從2022年的4.91億元人民幣一路攀升至2024年的8.34億元，年復(fù)合增長率高達(dá)30.3%；2025年上半年營收達(dá)3.97億元，今年有望再創(chuàng)新高。

此外，圣桐特醫(yī)的盈利能力遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)嬰幼兒難分行業(yè)，毛利率長期穩(wěn)定在70%左右，已經(jīng)接近部分創(chuàng)新藥企業(yè)的水平。凈利率則保持在11%-26%之間，2024年凈賺2億，23.9%的經(jīng)調(diào)整凈利率跑贏以高端奶粉著稱的飛鶴（17.6%）。

這種“高壁壘+高粘性+高溢價”的生意是投資機構(gòu)的最愛，翻查圣桐特醫(yī)的股東名冊，除了圣元香港持48.68%的股權(quán)、張夢然（張亮兒子）持3.58%，其余股東無一不是弘暉基金、高瓴創(chuàng)投、中金資本這樣的知名投資機構(gòu)。

有趣的是，張亮十分低調(diào)，甚至有種刻意隱藏自己的感覺。就連此前招股書關(guān)于一致行動人和實控人的內(nèi)容，也只是用“張先生”來稱呼他。

光看行業(yè)前景和企業(yè)的增長勢頭，圣桐特醫(yī)無疑是一家極具潛力的“明星公司”。然而，光鮮背后還是存在著備受爭議的問題。

比如2022年-2024年圣桐特醫(yī)研發(fā)投入占比始終不足2%，研發(fā)費用投入最多的一年也僅為1333萬元。中研普華研究報告顯示，2025年特醫(yī)食品行業(yè)研發(fā)投入占比將達(dá)6.8%。圣桐特醫(yī)距離行業(yè)平均水平仍存在差距。

與研發(fā)費用形成鮮明對比的，是其占比甚高的營銷與分銷費用。據(jù)統(tǒng)計，圣桐特醫(yī)2024年這部分開支為3.29億元，占收入的39.4%。

另一方面，圣桐特醫(yī)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，從2022年的54天增長至2024年的155天；而2024年的存貨更是同比增長40%至1.2億元，庫存與資金壓力不斷提升。

最后，則是圣桐特醫(yī)備受詬病的一點——在IPO前連續(xù)、大額、高比例地進(jìn)行現(xiàn)金分紅。2022年-2025年上半年，圣桐特醫(yī)累計分紅約3.7億元，其中實控人張亮家族合計持股52.26%，對應(yīng)該家族分走近一半股息，也就是接近2億元。

舉動即可理解為公司真實盈利能力極強、現(xiàn)金流穩(wěn)定，因此回饋股東穩(wěn)住信心。也可以被理解成IPO前透支式分紅，顯示出股東們對公司前景的不明朗。

資本市場如何解讀，我們不得而知。但站在行業(yè)角度，目前雀巢和達(dá)能兩大國際巨頭合計占據(jù)超過70%的中國特醫(yī)食品市場，作為本土品牌的代表之一，圣桐特醫(yī)以上策略的可持續(xù)性容易令人產(chǎn)生質(zhì)疑。在特醫(yī)食品這個賽道，最終競爭的是產(chǎn)品力而非營銷力。

圣桐特醫(yī)若繼續(xù)壓縮研發(fā)，產(chǎn)品力很可能止步不前，面對跨國巨頭時能否殺出重圍，仍是未知數(shù)。