文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

超級(jí)新股摩爾線程，準(zhǔn)備使用不超過(guò)75億元的募集資金進(jìn)行理財(cái)。這個(gè)公告引發(fā)了市場(chǎng)熱議，并引發(fā)了股價(jià)的大幅回調(diào)，一度單日重挫逾19%，收跌13.41%。經(jīng)過(guò)一個(gè)周末后，本周一又大跌了6.13%。

AI賽道極致行情與對(duì)超級(jí)新股破發(fā)的擔(dān)憂，開始在市場(chǎng)上顯現(xiàn)。這種擔(dān)憂，與幾年前因新股“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募）帶來(lái)的企業(yè)圈錢、散戶接盤的擔(dān)憂，并不完全一致。

在此之前，自2023年7月開始，監(jiān)管部門已經(jīng)對(duì)A股側(cè)重融資端下產(chǎn)生的“供”大于“求”、部分上市企業(yè)“超募”、帶“病”上市、違規(guī)減持等問題進(jìn)行了治理，以期恢復(fù)A股的賺錢效應(yīng)，對(duì)于本輪牛市的開啟起到了重要作用。

盡管摩爾線程并未超募，這些募集資金也被承諾將按照項(xiàng)目節(jié)點(diǎn)按時(shí)投入，但這種超級(jí)新股出現(xiàn)本身，還有沐曦股份之類的高科技企業(yè)在等著快速上市，很明顯又讓A股市場(chǎng)再次進(jìn)入到某種熟悉的循環(huán)里面。

極致結(jié)構(gòu)性行情，必然會(huì)催生出一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。資本市場(chǎng)數(shù)以億計(jì)的投資者，除了在數(shù)百倍市銷率的高度參與到這種行情里，似乎已經(jīng)沒有別的選擇了。

本文是來(lái)自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 抱團(tuán)

在摩爾線程大漲的日子里，大盤是跌的，小微盤是慘的；在摩爾線程大跌的日子里，大盤也是跌的，小微盤還是慘的。

在摩爾線程股價(jià)最高的12月11日，A股出現(xiàn)典型的“二八分化”，上證跌0.70%，深證成指跌1.27%，全市場(chǎng)超八成個(gè)股下跌，資金高度集中于少數(shù)熱點(diǎn)股票，甚至AI概念股中也出現(xiàn)了分化。

這種現(xiàn)象，與機(jī)構(gòu)資金的抱團(tuán)于賽道、松動(dòng)于個(gè)股離不開關(guān)系。

根據(jù)公募基金公司公布的2025三季報(bào)，全市場(chǎng)共有922只公募基金持有寒武紀(jì)，季度持倉(cāng)變動(dòng)約334億元，持股占流通股比約12.86%，持股總市值713億元，占公募基金所有持股總市值的1.6%。

對(duì)比曾經(jīng)的機(jī)構(gòu)資金抱團(tuán)代表股貴州茅臺(tái)，寒武紀(jì)大有追趕記錄的趨勢(shì)。畢竟9月還不是寒武紀(jì)最被市場(chǎng)追捧的時(shí)候。

在白酒股最被市場(chǎng)追捧的2020年末，全市場(chǎng)共有1430只公募基金持有貴州茅臺(tái)，季度持倉(cāng)變動(dòng)約491億元，持股占流通股比約6.27%，持股總市值1573億元，占公募基金所有持股總市值的5.4%。

目前還沒到公募基金公司公布年報(bào)的時(shí)候，我們尚不能通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證機(jī)構(gòu)資金重倉(cāng)寒武紀(jì)等AI龍頭股的比例提高了多少，但是從資金流向來(lái)看，相信這個(gè)數(shù)字不會(huì)太小。

從10月8日至12月15日，寒武紀(jì)的機(jī)構(gòu)資金區(qū)間流入額約1297億元，中芯國(guó)際的機(jī)構(gòu)資金區(qū)間流入額約552億元，海光信息的機(jī)構(gòu)資金區(qū)間流入額約430億元，新上市的摩爾線程，機(jī)構(gòu)資金區(qū)間流入額也有127億元。

如果再加上中際旭創(chuàng)的3202億元、新易盛的2601億元、勝宏科技的1817億元，這幾只AI概念熱門股占據(jù)了超10%的A股機(jī)構(gòu)資金區(qū)間流入額。顯然，這就是一種完全、徹底的抱團(tuán)。

與當(dāng)年的“喝酒吃藥”不同，今年出臺(tái)的公募基金行業(yè)新規(guī)很可能會(huì)進(jìn)一步催化這種機(jī)構(gòu)資金的極致抱團(tuán)。

新規(guī)要求基金銷售業(yè)務(wù)績(jī)效考核指標(biāo)中，必須加大權(quán)益類基金保有規(guī)模、投資者長(zhǎng)期盈虧情況的考核權(quán)重，而不得再將銷售收入和銷售規(guī)模作為主要考核指標(biāo)。

考核的指揮棒，看似從“賣了多少”轉(zhuǎn)向“客戶賺了沒有”以及“能否長(zhǎng)期持有”。但對(duì)基金經(jīng)理，尤其是那些處在考核關(guān)鍵期的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，影響就很微妙了。

為了保住基準(zhǔn)排名和收入，會(huì)有更多基金經(jīng)理不敢輕易去“左側(cè)抄底”無(wú)人問津的老登股和小盤股。所以他們管理的機(jī)構(gòu)資金的安全選項(xiàng)，就是涌向那些已經(jīng)形成市場(chǎng)共識(shí)、業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、且在各大指數(shù)中權(quán)重較高的主線龍頭。

共識(shí)的終點(diǎn)，往往就是摩爾線程、寒武紀(jì)這類兼具戰(zhàn)略稀缺性與主題光環(huán)的標(biāo)的，更多的機(jī)構(gòu)資金將被推入一個(gè)更狹窄的“共識(shí)池”中，加劇市場(chǎng)的兩極分化，甚至是AI大概念下的個(gè)股分化。

而對(duì)于廣大散戶來(lái)說(shuō)，即便對(duì)摩爾線程、寒武紀(jì)以及未來(lái)的沐曦股份不感興趣，也會(huì)因?yàn)楦鞣N理財(cái)產(chǎn)品、ETF被不可避免的裹挾進(jìn)AI概念股的行情之中。

02 風(fēng)浪

居民儲(chǔ)蓄通過(guò)各類資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為機(jī)構(gòu)資金，形成入市主力，給今年的牛市提供了足夠的子彈，足夠的流動(dòng)。

指數(shù)在資金推動(dòng)下持續(xù)攀升，滬深300全年漲幅可觀，但街頭巷尾卻難覓昔日全民談股的沸騰氣象。超過(guò)兩萬(wàn)億元的日成交額背后，并非百花齊放的普漲，而是一場(chǎng)高度結(jié)構(gòu)化、同質(zhì)化的資金遷徙，利益被高度集中了。

一個(gè)尤其值得關(guān)注的趨勢(shì)，是保險(xiǎn)資金等“長(zhǎng)錢”正在加速被引導(dǎo)入股市，成為A股重要的長(zhǎng)期增量來(lái)源。僅大型國(guó)有保險(xiǎn)公司，自2025年起預(yù)計(jì)每年就可為市場(chǎng)帶來(lái)約5000億元的增量資金。

然而，這些被寄予厚望的“長(zhǎng)錢”，其入場(chǎng)路徑和最終歸宿卻高度趨同——借道ETF，成為險(xiǎn)資增配權(quán)益資產(chǎn)的核心選擇。

截至2025年6月末，險(xiǎn)資持有的ETF份額已經(jīng)超過(guò)2500億份，持倉(cāng)市值超2800億元，較年初顯著增長(zhǎng)。中國(guó)人壽、平安人壽等巨頭是布局ETF的主力，持有ETF數(shù)量均超百只。

本月國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》，政策核心是對(duì)保險(xiǎn)公司投資于滬深300、中證紅利低波動(dòng)100指數(shù)成分股及科創(chuàng)板股票的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行了差異化下調(diào)，以鼓勵(lì)其長(zhǎng)期持有。

再考慮到ETF投資具備分散風(fēng)險(xiǎn)、保持流動(dòng)性、契合新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)內(nèi)部考核的優(yōu)勢(shì)，這些增量長(zhǎng)錢的去向其實(shí)就很明確了。

這種高度符合人性的配置行為的結(jié)果就是，市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)出一種“有量無(wú)神”的詭異局面。資金看似洶涌，但只是在少數(shù)賽道和龍頭股中打轉(zhuǎn)，指數(shù)成分股通過(guò)左腳踩右腳來(lái)上天。

另一個(gè)高度符合人性的配置行為則是，主觀多頭策略，這個(gè)昔日的市場(chǎng)“造浪者”，正面臨前所未有的邊緣化。

佐證就是，今年有多位任職超過(guò)10年、穿越牛熊、管理規(guī)模超百億元的績(jī)優(yōu)公募老將相繼離任（比如鮑無(wú)可），象征著一個(gè)依賴深度研究和個(gè)體洞見來(lái)發(fā)掘價(jià)值、主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格的時(shí)代正在褪色。

量化私募則是從十年前的“另類配置”，變成了如今高凈值客戶的核心底倉(cāng)。渠道代銷、機(jī)構(gòu)推薦，幾乎全部指向量化產(chǎn)品，而這一輪賣的最好的量化產(chǎn)品，又幾乎全部指向指數(shù)增強(qiáng)。

要知道量化策略本身就是AI最具價(jià)值的應(yīng)用了，其超額很多時(shí)候是通過(guò)高換手來(lái)捕捉細(xì)微價(jià)差完成的，本身并不創(chuàng)造新的公司價(jià)值認(rèn)知，也不引領(lǐng)長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，只喜歡“沖浪”。

而當(dāng)市場(chǎng)上的“造浪者”——那些敢于逆勢(shì)布局、挖掘潛在龍頭的主觀投資者——越來(lái)越少，流動(dòng)性的主要來(lái)源，就變成了機(jī)構(gòu)間的博弈和交易行為本身。

這種流動(dòng)性不會(huì)是送你直上青云的“風(fēng)”，只會(huì)是裹挾著大家往沙灘上沖的“浪”，更何況這浪花之下還藏著洶涌的暗流。

03 博弈

當(dāng)A股的機(jī)構(gòu)資金還對(duì)AI概念股寄予厚望時(shí)，華爾街卻開始主動(dòng)殺起了估值。

表面來(lái)看，美股科技股近期的下跌有很多合理的原因，例如美聯(lián)儲(chǔ)鷹派降息和日本央行加息預(yù)期，都有可能削弱中長(zhǎng)期的全球流動(dòng)性。

例如甲骨文交出的糟糕財(cái)報(bào)，其營(yíng)收與云業(yè)務(wù)收入均低于分析師預(yù)期，同時(shí)上調(diào)全年資本開支指引，預(yù)計(jì)將比此前預(yù)期多支出約150億美元。

此外媒體稱，甲骨文將部分為OpenAI開發(fā)的數(shù)據(jù)中心竣工日期從2027年推遲至2028年，都在加劇市場(chǎng)對(duì)AI泡沫的擔(dān)憂。

所以有很多人認(rèn)為，這是關(guān)于AI的投資邏輯從宏大敘事轉(zhuǎn)向商業(yè)現(xiàn)實(shí)的信號(hào)。

可是如果結(jié)合同時(shí)期國(guó)際金銀市場(chǎng)的史詩(shī)級(jí)逼空行情來(lái)看，表面的原因可能就不是真正的原因了。

例如11月28日正值銀價(jià)突破歷史高點(diǎn)，CME數(shù)據(jù)中心卻上演了“拔網(wǎng)線”操作，例如12月12日，倫敦銀價(jià)一度跳水超3%，COMEX白銀期貨收盤下跌3.88%，這些都反映了市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張和情緒的高度敏感。

通常來(lái)說(shuō)，科技股（高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）與金銀（傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)）的大漲往往不會(huì)同時(shí)發(fā)生，但今年的市場(chǎng)表現(xiàn)卻顛覆了這一傳統(tǒng)認(rèn)知，出現(xiàn)了兩者齊漲的局面。

這說(shuō)明傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的分析框架并不完全適用于如今的世界格局，金銀逼空的背后，正是各方勢(shì)力對(duì)美元霸權(quán)貨幣體系的一次次試探。

美國(guó)也非常清楚，美元的綁定資產(chǎn)需要與時(shí)俱進(jìn)，從黃金到石油，以后也許就是算力了——將AI打造成“美元的等價(jià)物”，通過(guò)主導(dǎo)從芯片、數(shù)據(jù)中心到云計(jì)算和數(shù)字金融的整個(gè)生態(tài)，構(gòu)建一個(gè)以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算的“AI美元”新體系。

算力規(guī)模增長(zhǎng)的宏觀大勢(shì)，是不會(huì)因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的波動(dòng)而改變的。根據(jù)IDC等機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，全球算力規(guī)模將從2023年的1397 EFLOPS增長(zhǎng)至2030年的16 ZFLOPS，中國(guó)智能算力規(guī)模將從2024年的725.3 EFLOPS增長(zhǎng)至2781.9 EFLOPS。

算力定價(jià)權(quán)也正在成為中美科技博弈、貨幣博弈的核心焦點(diǎn)之一。它指向的不僅是算力硬件或服務(wù)的價(jià)格制定權(quán)，更是一國(guó)或一個(gè)企業(yè)聯(lián)盟，對(duì)全球人工智能算力（硬件、軟件、服務(wù)）的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)業(yè)生態(tài)和供應(yīng)鏈的控制能力。

中國(guó)在算力/AI領(lǐng)域爭(zhēng)奪資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的努力，也可以為人民幣國(guó)際化提供獨(dú)特且重要的助力。

在此背景下，華爾街近期對(duì)AI算力股的拋售，雖然并非一次直接針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的“埋坑”操作，但還是讓港股、A股不可避免的受到了波及。

04 寫在最后

關(guān)于人工智能或者A股牛市的宏大敘事“天然正確”，造富神話也已經(jīng)展示得清清楚楚。

但很多人需要擔(dān)心的是，自己是否會(huì)死于局部的流動(dòng)性枯竭，畢竟不是所有人手里全都是AI股票。即便是買了AI相關(guān)的爆發(fā)股，也會(huì)焦慮于是否會(huì)因?yàn)閬?lái)不及離開浪花，而最后被拍死在沙灘上。

原本應(yīng)該在各個(gè)行業(yè)里穩(wěn)扎穩(wěn)打探索“慢?！钡母髀焚Y金，如今頭也不回的投入到結(jié)構(gòu)性的瘋牛里，一個(gè)結(jié)構(gòu)性的熊市已經(jīng)呼之欲出。

整體上看，我們正身處一個(gè)史上最詭異、最扭曲的“牛市”之中，幾乎不用加之一。