貝森特很樂觀，因?yàn)槊绹@么折騰之下，預(yù)計(jì)2025年全年GDP增速將達(dá)到驚人的3.5%！我們先不說通脹、逆差、美債之類的老生常談的問題，僅就美國現(xiàn)在這個(gè)經(jīng)濟(jì)體量，又是消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)況而言，我不得不感慨一句：美國的經(jīng)濟(jì)韌性確實(shí)是強(qiáng)，有效需求確定是旺，所以投資下去的賺錢效應(yīng)明顯，這種全世界唱衰，”明天就要崩盤“的預(yù)期下，一年下去，GDP漲了3.5%，也算經(jīng)濟(jì)史的奇跡2.0！

我們現(xiàn)在一起來看下昨天美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一鍋燉：美國11月非農(nóng)就業(yè)人口增加6.4萬人，高于市場(chǎng)預(yù)期的5萬人；但失業(yè)率卻意外升至4.6%，創(chuàng)下2021年9月以來的新高！美國10月零售銷售環(huán)比持平，略低于預(yù)期的0.1%增長！美國12月標(biāo)普全球制造業(yè)PMI初值下滑至51.8，創(chuàng)5個(gè)月新低！這些數(shù)據(jù)，似乎都在說：美國經(jīng)濟(jì)在高利率環(huán)境下“內(nèi)部疲軟因素上升”！

我們接下去就簡單分析下：

一、就業(yè)市場(chǎng)：結(jié)構(gòu)性問題

美國11月非農(nóng)看似延續(xù)就業(yè)市場(chǎng)韌性，但失業(yè)率卻意外攀升至4.6%，創(chuàng)下2021年9月以來的新高，同時(shí)前期數(shù)據(jù)大幅下修，10月非農(nóng)就業(yè)從初值修正為減少10.5萬人，較預(yù)期的下降2.5萬超出四倍，8月和9月合計(jì)下修3.3萬人。這種“新增就業(yè)與失業(yè)率反向背離”的現(xiàn)象，如果不是統(tǒng)計(jì)端出問題，就是就業(yè)結(jié)構(gòu)出了問題！

從結(jié)構(gòu)上看，就業(yè)增長主要集中在醫(yī)療保健、教育等剛性需求領(lǐng)域，而對(duì)利率敏感的制造業(yè)、建筑業(yè)就業(yè)持續(xù)收縮。

更值得警惕的是薪資增長動(dòng)能的減弱，11月平均時(shí)薪同比增長3.5%，為2021年5月以來最低增速，這既反映出勞動(dòng)力供需緊張格局的緩解，也似乎為通脹回落提供了支撐（所以現(xiàn)在貴金屬這群機(jī)構(gòu)開始炒作工業(yè)需求供不應(yīng)求了）。

需要注意的是，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)瑕疵已多次引發(fā)爭議，費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)曾指出2023年非農(nóng)就業(yè)被高估80萬，頻繁修正降低了數(shù)據(jù)的即時(shí)參考價(jià)值，這也解釋了為何市場(chǎng)對(duì)此次“喜憂參半”的報(bào)告反應(yīng)平淡。

二、消費(fèi)市場(chǎng)：汽車拖累下的核心韌性

10月零售銷售數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)“總量平淡、結(jié)構(gòu)亮眼”的特征，當(dāng)月零售銷售環(huán)比持平，略低于0.1%的預(yù)期增長，核心拖累來自汽車及零部件銷售1.6%的環(huán)比下滑，高利率環(huán)境下，汽車等耐用品消費(fèi)信貸成本上升，抑制了居民購買意愿。但剔除汽車、汽油等波動(dòng)較大品類后的核心零售銷售環(huán)比增長0.5%，超出0.4%的預(yù)期，其中食品飲料、健康保健、線上零售等細(xì)分領(lǐng)域保持正增長。

這一分化表明，美國居民消費(fèi)正從“商品驅(qū)動(dòng)”向“服務(wù)驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型，從“耐用品消費(fèi)”向“必需品消費(fèi)”傾斜，說白了好的消費(fèi)數(shù)據(jù)拉升靠富人，日常消費(fèi)結(jié)構(gòu)還是靠普通人的消費(fèi)降級(jí)。當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)盡管通脹壓力仍存，但就業(yè)市場(chǎng)的基本盤（即使增速放緩）與超額儲(chǔ)蓄的剩余支撐，使得核心消費(fèi)韌性未改。

不過，隨著時(shí)薪增速放緩與儲(chǔ)蓄率降至歷史低位，消費(fèi)增長的可持續(xù)性將面臨考驗(yàn)，尤其需要關(guān)注年末假期因素的銷售數(shù)據(jù)能否延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。這部分才是消費(fèi)的關(guān)鍵！

三、PMI：擴(kuò)張放緩

12月標(biāo)普全球PMI數(shù)據(jù)傳遞出更為明確的“降溫信號(hào)”：制造業(yè)PMI初值降至51.8，服務(wù)業(yè)PMI跌至52.9，綜合PMI下滑至53，三項(xiàng)指數(shù)均創(chuàng)數(shù)月新低，但均維持在50的榮枯線以上。

這意味著美國經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張區(qū)間，但增長動(dòng)能持續(xù)減弱，與“軟著陸”的市場(chǎng)預(yù)期相符。制造業(yè)降溫主要受新訂單增速放緩與庫存調(diào)整影響，高利率導(dǎo)致資本開支意愿下降，同時(shí)全球供應(yīng)鏈修復(fù)使得進(jìn)口替代效應(yīng)減弱。

服務(wù)業(yè)雖保持?jǐn)U張，但增速放緩反映出消費(fèi)信心的邊際變化，尤其是餐飲、旅游等接觸性服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇動(dòng)能有所減弱。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國綜合PMI在53左右的水平通常對(duì)應(yīng)2%-2.5%的經(jīng)濟(jì)增速，與當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)四季度GDP增速的預(yù)期基本匹配，距離衰退仍有一定距離。

四、美國后期貨幣和財(cái)政方向可能

當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的復(fù)雜性與政策信號(hào)的模糊性，共同主導(dǎo)了近期金融市場(chǎng)的波動(dòng)。

2025年3.5%的GDP增速預(yù)期目標(biāo)顯著高于當(dāng)前潛在增長水平，其依據(jù)可能來自對(duì)財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力與消費(fèi)韌性的判斷。

但市場(chǎng)更關(guān)注貨幣政策的不確定性，特朗普政府將于2026年1月初公布美聯(lián)儲(chǔ)主席人選，熱門候選人凱文.沃什已經(jīng)被視為“第一人選”，市場(chǎng)預(yù)期其上任后可能推動(dòng)寬松但嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿耪?，并且其有豐富的應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)！

不過，當(dāng)前金融市場(chǎng)已形成“數(shù)據(jù)耐受”的共識(shí)，數(shù)據(jù)出來后：美股三大股指漲跌不一，科技股因利率敏感屬性表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)藍(lán)籌，WIND美國科技七巨頭指數(shù)上漲0.45%；美債收益率集體下跌，反映出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)降溫與通脹回落的定價(jià)。而美元指數(shù)微跌0.06%至98.22，離岸人民幣兌美元升值73個(gè)基點(diǎn)，顯示非美貨幣壓力有所緩解，但長期來看，今年美元的持續(xù)貶值，已經(jīng)對(duì)出口型國家經(jīng)濟(jì)造成了較大影響，泰國央行昨日準(zhǔn)備入市干預(yù)。

值得注意的是，盡管就業(yè)數(shù)據(jù)顯露疲軟，但市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率路徑的預(yù)期未發(fā)生顯著變化，CME FedWatch工具顯示，2026年1月維持利率不變的概率仍超90%，這與美聯(lián)儲(chǔ)12月“鷹派降息”后傳遞的“謹(jǐn)慎寬松”信號(hào)一致。

綜合來看，美國秋冬經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示了就業(yè)與消費(fèi)的核心韌性為經(jīng)濟(jì)提供了緩沖，PMI的適度降溫避免了過熱風(fēng)險(xiǎn)，這為“軟著陸”提供了有利條件。但不容忽視的是，失業(yè)率上升、前期數(shù)據(jù)下修、PMI增速放緩等信號(hào)，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力正在減弱。

此外，我認(rèn)為2026年美國經(jīng)濟(jì)上半年還有三大變量：一是消費(fèi)韌性能否抵御薪資增速放緩與儲(chǔ)蓄耗盡的壓力。二是美聯(lián)儲(chǔ)主席人選落地后的政策導(dǎo)向，貨幣政策獨(dú)立性是否會(huì)受到影響！三是財(cái)政擴(kuò)張與高債務(wù)水平的平衡能否實(shí)質(zhì)得到改善。

對(duì)于全球市場(chǎng)而言，請(qǐng)密切關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)的“降溫節(jié)奏”與政策“轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)”，這將成為影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的核心邏輯，并且，遠(yuǎn)離現(xiàn)在已經(jīng)透支預(yù)期3-5年的高價(jià)投機(jī)標(biāo)的，消費(fèi)市場(chǎng)的反噬會(huì)很快到來！

至于美元，短期來看，美元仍具備4重支撐：一是美聯(lián)儲(chǔ)政策維持“高利率黏性”，當(dāng)前3.5%-3.75%的利率區(qū)間較歐元區(qū)2.5%、日本0%-0.1%的利率仍有顯著優(yōu)勢(shì)，利差效應(yīng)支撐美元資產(chǎn)吸引力；二是經(jīng)濟(jì)相對(duì)韌性，盡管PMI降溫，但53的綜合PMI仍高于歐元區(qū)47.8、英國48.2的收縮水平，美國經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的格局短期難改；三是避險(xiǎn)屬性，全球地緣政治沖突與新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚未緩解，美元作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的需求仍在；四是2026年美國財(cái)政政策將陷入“刺激與約束”的兩難，由于2025年各種折騰，我認(rèn)為2026年在外國投資資金到位后，很可能進(jìn)入相對(duì)約束的環(huán)境，至少上半年如此！

所以，不宜過度看空，近期全球流動(dòng)性正在大搬家！