來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：CITIC Think Tank）

文｜楊艾莉 楊曉瑋 蔡佳成 馬曉婷

游戲：景氣與利潤(rùn)率持續(xù)上行，供給端版號(hào)增長(zhǎng)（2025年前10月同增23%）支撐后續(xù)流水，騰訊網(wǎng)易米哈游新游密集，中型廠商創(chuàng)新品類（如SLG+消除、創(chuàng)意棋牌、新興女性向等）潛力足渠道議價(jià)弱化+AI買量提效，利潤(rùn)率持續(xù)上行。

游戲：高景氣延續(xù)，利潤(rùn)率上行，融合品類持續(xù)發(fā)力

25年供需兩旺驅(qū)動(dòng)行業(yè)高景氣

今年游戲行業(yè)高景氣，上半年大盤在千億規(guī)模的基礎(chǔ)上，仍實(shí)現(xiàn)近20%增長(zhǎng)。20年上半年用戶宅家時(shí)間較長(zhǎng)，線上休閑娛樂(lè)需求提升，驅(qū)動(dòng)中國(guó)自主研發(fā)網(wǎng)絡(luò)游戲規(guī)模同比增長(zhǎng)30%至1201億元。21年上半年雖然有《原神》等爆款游戲貢獻(xiàn)增量，但國(guó)內(nèi)游戲用戶規(guī)模觸頂（21年國(guó)內(nèi)游戲用戶增速0.22%）、宅家時(shí)間縮短，21年上半年游戲大盤增速放緩至8.30%。此后受限于未成年防沉迷、版號(hào)管控等因素，1H22、1H23、1H24大盤規(guī)模均小幅下滑。

1、供給端：?jiǎn)卧掳嫣?hào)兩年翻倍，好玩新游層出不窮

從版號(hào)數(shù)量看，今年以來(lái)供給充足，1-10月累計(jì)發(fā)放版號(hào)同比增長(zhǎng)24%。今年1-10月累計(jì)發(fā)放國(guó)產(chǎn)+進(jìn)口版號(hào)1441款，同比增長(zhǎng)24%，其中國(guó)產(chǎn)版號(hào)累計(jì)1354款，同比增長(zhǎng)26%。且國(guó)產(chǎn)版號(hào)單月發(fā)放數(shù)量整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，峰值出現(xiàn)在8月，達(dá)166款，創(chuàng)22年4月版號(hào)重啟以來(lái)的新高；進(jìn)口版號(hào)單月在10款附近，版號(hào)發(fā)放頻率從去年的2個(gè)月一次縮短至1個(gè)月一次。

從版號(hào)審批周期看，今年最快已縮短至3個(gè)月以內(nèi)，審批節(jié)奏更加穩(wěn)定可預(yù)期。游戲版號(hào)申請(qǐng)需要經(jīng)過(guò)出版社整理申報(bào)資料、省新聞出版局審批和國(guó)家新聞出版署審批三大步驟。此前曾經(jīng)歷兩輪版號(hào)暫停，一輪是2018年機(jī)構(gòu)改革，另一輪則是2021-2022年，版號(hào)暫停疊加2019-2020年申報(bào)的游戲版號(hào)較多，導(dǎo)致2021-2022年版號(hào)審批時(shí)間較長(zhǎng)。2023年以來(lái)，在版號(hào)申報(bào)意愿略有下降、前期積壓基本消耗、總署審批流程優(yōu)化等多重因素驅(qū)動(dòng)下，版號(hào)審批縮短至一年以內(nèi)。今年最快3個(gè)月以內(nèi)就能獲批，且版號(hào)發(fā)放更加穩(wěn)定、審批節(jié)奏更加可預(yù)期，從而使游戲廠商能更有節(jié)奏地開(kāi)展游戲上線的準(zhǔn)備工作。

政策水溫同樣持續(xù)回暖。今年以來(lái)游戲政策暖風(fēng)頻吹，既包括國(guó)家層面的支持文化出海、文化強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)出版的減稅與IPO再融資，也包括地方層面的行業(yè)政策扶持、版號(hào)審批程序簡(jiǎn)化等。

1）國(guó)家層面，4月連續(xù)三項(xiàng)舉措支持游戲發(fā)展，具體有國(guó)家新聞出版署等印發(fā)的《網(wǎng)絡(luò)出版科技創(chuàng)新引領(lǐng)計(jì)劃》對(duì)網(wǎng)絡(luò)出版公司，落實(shí)稅費(fèi)支持政策，支持IPO/并購(gòu)/再融資等；《求是》雜志發(fā)表加快建設(shè)文化強(qiáng)國(guó)，提到近年來(lái)我國(guó)一些文學(xué)作品、網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)影視劇成功出海，彰顯中華文化的力量；4月21日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)，介紹《加快推進(jìn)服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開(kāi)放綜合試點(diǎn)工作方案》，其中提到發(fā)展游戲出海業(yè)務(wù)，布局從IP打造到游戲制作、發(fā)行、海外運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈條。

2）地方層面，5月廣東出臺(tái)《關(guān)于推動(dòng)廣東網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，包括對(duì)文化傳播力佳的游戲給予扶持，打造出海產(chǎn)業(yè)集群，支持游戲IP的多元轉(zhuǎn)化等；6月浙江頒布《關(guān)于支持游戲出海的若干措施》，其中提到積極培育游戲出海市場(chǎng)主體、支持原創(chuàng)精品游戲的開(kāi)發(fā)與合作；7月上海提出“適時(shí)開(kāi)展外資游戲企業(yè)在滬研發(fā)的游戲產(chǎn)品視同國(guó)產(chǎn)游戲的政策試點(diǎn)”，有望加快外資企業(yè)自研游戲在國(guó)內(nèi)的上線。

2、需求端：游戲很會(huì)“搶時(shí)長(zhǎng)”，韌性強(qiáng)，無(wú)孔不入

時(shí)長(zhǎng)維度：無(wú)論是5分鐘以內(nèi)的碎片化時(shí)間，還是1個(gè)小時(shí)以上的深度娛樂(lè)需求，游戲都可以滿足。憑借豐富的游戲品類和產(chǎn)品形態(tài)（小游戲、APP、主機(jī)游戲等），游戲基本上滿足了用戶不同時(shí)長(zhǎng)的休閑娛樂(lè)需求。

1）5分鐘左右的碎片化時(shí)間：微信小游戲。據(jù)微信公開(kāi)課，目前小游戲單局時(shí)長(zhǎng)1-3分鐘。

2）20分鐘左右的中度娛樂(lè)需求：以《王者榮耀》《三角洲行動(dòng)》為代表的MOBA、射擊、放置類游戲。如《三角洲行動(dòng)》不同模式下的單局時(shí)長(zhǎng)均在20分鐘左右，移動(dòng)端“占領(lǐng)對(duì)局”和“閃擊”時(shí)長(zhǎng)分別為18和12分鐘，PC端“占領(lǐng)對(duì)局”和“閃擊”時(shí)長(zhǎng)分別為24和15分鐘?！稛o(wú)畏契約》手游標(biāo)準(zhǔn)與排位模式平均20-30分鐘一局，極速模式和練習(xí)模式單局僅需10分鐘。

3）40分鐘左右的中長(zhǎng)娛樂(lè)需求：以《金鏟鏟之戰(zhàn)》《三國(guó)謀定天下》為代表的戰(zhàn)棋、SLG類游戲。如《金鏟鏟之戰(zhàn)》單局時(shí)長(zhǎng)控制在35-40分鐘。《Kingshot》每天大約需要30-60分鐘，用于參與聯(lián)盟活動(dòng)、爭(zhēng)奪資源和英雄養(yǎng)成。

4）一小時(shí)以上的深度娛樂(lè)需求：《黑神話：悟空》為代表的重磅PC和主機(jī)游戲。25年6月騰訊IEG北極光A1工作室總經(jīng)理任志國(guó)提到，PC和主機(jī)游戲用戶每天的在線時(shí)間在3-5個(gè)小時(shí)，是手游的2倍。端游往往提供更復(fù)雜的操作方法和情節(jié)設(shè)置，滿足時(shí)間充裕、沉浸式要求高的休閑娛樂(lè)需求。

與其他娛樂(lè)方式相比，游戲的自由度更高。與短劇、電影、劇集、音樂(lè)等事先制作完成的娛樂(lè)內(nèi)容相比，游戲的自由度、參與度和沉浸感更充分。一方面是因?yàn)樨S富的游戲品類，使游戲覆蓋了從幾分鐘到幾個(gè)小時(shí)的休閑娛樂(lè)需求；另一方面是因?yàn)榧幢阍谝豢钣螒蚶锩妫煌耐娣Ｊ揭部梢愿采w不同的娛樂(lè)時(shí)長(zhǎng)。例如《和平精英》已衍生出超過(guò)10種玩法模式，最短時(shí)間的玩法是娛樂(lè)模式下的極速對(duì)決，單局僅需8分鐘；而經(jīng)典模式下的黃金島、雨林和沙漠地圖，單局分別需要10、20和36分鐘，時(shí)間跨度較大。

我們預(yù)計(jì)上半年用戶分配給游戲的時(shí)長(zhǎng)是增長(zhǎng)的。在互聯(lián)網(wǎng)流量基本見(jiàn)頂和用戶時(shí)間有限的情況下，不同娛樂(lè)方式需要去爭(zhēng)奪用戶有限的時(shí)長(zhǎng)和注意力，游戲和其他娛樂(lè)方式的競(jìng)爭(zhēng)，最直觀表現(xiàn)為用戶分配給游戲的時(shí)長(zhǎng)占比。我們預(yù)計(jì)今年上半年游戲時(shí)長(zhǎng)占比較24年提升較多，原因一是上半年國(guó)內(nèi)游戲大盤同比增長(zhǎng)近20%，而游戲用戶規(guī)模增速不足2%，在付費(fèi)率和用戶規(guī)模趨于穩(wěn)定的情況下，更多的時(shí)長(zhǎng)才能帶來(lái)更多的流量，從而帶來(lái)更多的市場(chǎng)規(guī)模；二是上半年無(wú)論是長(zhǎng)青游戲還是新游戲都有超預(yù)期表現(xiàn)。長(zhǎng)青游戲中，《王者榮耀》《穿越火線》手游二季度流水創(chuàng)歷史新高，《第五人格》一季度流水創(chuàng)歷史新高，《和平精英》新模式“地鐵逃生”在五一期間實(shí)現(xiàn)3700萬(wàn)日活（日活滲透率近50%），背后主要都是高頻更新的新玩法和新運(yùn)營(yíng)活動(dòng)吸引老用戶將更多時(shí)間花到游戲上面。新游戲和次新游戲中，《三角洲行動(dòng)》《超自然行動(dòng)組》《杖劍傳說(shuō)》熱度高，獲得增量的時(shí)長(zhǎng)分配。

付費(fèi)維度：游戲價(jià)格帶覆蓋數(shù)元到萬(wàn)元以上，滿足不同消費(fèi)水平的用戶需求。游戲種類豐富、覆蓋的價(jià)格帶也比較寬，從而滿足不同消費(fèi)水平用戶的娛樂(lè)需求。例如消除、博彩、休閑競(jìng)技類游戲日ARPU普遍小于1元，射擊、MOBA游戲的日ARPU普遍在1-2元，RPG、SLG和模擬經(jīng)營(yíng)的日ARPU則集中在4元以上。同時(shí)游戲付費(fèi)的上限也很高，《三國(guó)殺》的稀缺武將價(jià)格可達(dá)1萬(wàn)元以上。相比之下，線上劇集、音樂(lè)的價(jià)格雖低但沉浸感不足，可能無(wú)法滿足部分高端用戶的娛樂(lè)需求；線下旅游、演唱會(huì)、電影、劇本殺的時(shí)間成本和金錢成本都較高，可能無(wú)法滿足一些追求性價(jià)比的用戶需求。

根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)測(cè)算，今年上半年單用戶游戲收入同比增長(zhǎng)13%。我們基于上半年國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入和用戶規(guī)模測(cè)算，上半年單用戶收入達(dá)248元，同比增長(zhǎng)13%，絕對(duì)值和增速均創(chuàng)21年以來(lái)同期新高。我們認(rèn)為增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力在于游戲的用戶時(shí)長(zhǎng)增加，用戶愿意將更多休閑娛樂(lè)上的預(yù)算向游戲傾斜。

26年新供給數(shù)量更多，品類融合更豐富

我們認(rèn)為供給將在2026年繼續(xù)改善?；仡?025年爆款新游戲（三角洲，超自然，杖劍），其版號(hào)大多在2024年及之前獲得，2025年1~10月版號(hào)數(shù)量持續(xù)提升，這些版號(hào)有望在2026年及后續(xù)持續(xù)釋放。

上市公司盈利能力提升，立項(xiàng)動(dòng)力更足、質(zhì)量更高

今年前三季度游戲行業(yè)高景氣，驅(qū)動(dòng)游戲公司收入、利潤(rùn)和現(xiàn)金流均有顯著增長(zhǎng)。從申萬(wàn)游戲指數(shù)成分股的整體情況看，今年前三季度的收入增速分別為22%、22%、29%，增速與絕對(duì)值創(chuàng)23年以來(lái)新高；歸母凈利潤(rùn)增速分別為49%、104%、112%，銷售和研發(fā)投入均較為克制，收入增長(zhǎng)并沒(méi)有以犧牲利潤(rùn)為代價(jià)。從個(gè)股情況看，前三季度ST華通的利潤(rùn)增速均超100%，巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特的利潤(rùn)增速呈現(xiàn)逐季度增長(zhǎng)趨勢(shì)。

經(jīng)歷過(guò)去兩年的團(tuán)隊(duì)調(diào)整和今年的業(yè)績(jī)積累，游戲公司立項(xiàng)動(dòng)力更足、質(zhì)量更高。

1）各家游戲公司逐漸確立優(yōu)勢(shì)賽道，成功率更高。24年騰訊高級(jí)副總裁馬曉軼曾公開(kāi)表態(tài)，那些只能在品類里排到前十，永遠(yuǎn)沒(méi)有機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)第一第二的，只是為了取得一些短期收入的項(xiàng)目，還不如不做。24年底吉比特也強(qiáng)調(diào)聚焦頭部項(xiàng)目投入資源，打造精品化產(chǎn)品，預(yù)計(jì)每個(gè)地區(qū)最多一個(gè)大型的新項(xiàng)目（游戲陀螺）。另一方面品類也更加聚焦，如愷英網(wǎng)絡(luò)聚焦基于IP改編的MMORPG，吉比特聚焦放置MMO和SLG，三七互娛聚焦MMORPG和SLG。通過(guò)以上兩大改變，游戲公司的項(xiàng)目成功率顯著提高，如巨人的《超自然行動(dòng)組》就是24年一季度新立項(xiàng)的產(chǎn)品。

2）今年三季度頭部游戲公司的研發(fā)費(fèi)用，同環(huán)比均有顯著增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)容是主要驅(qū)動(dòng)力之一。三季度ST華通、巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特三家公司的研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值分別達(dá)7.6、3.4和2.8億元，環(huán)比二季度增加2.6、1.3、1.0億元，同環(huán)比增速均在45%以上。研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)一方面是游戲產(chǎn)品流水高增帶來(lái)的獎(jiǎng)金增加，另一方面也是各公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)。新團(tuán)隊(duì)有望為各家公司的新產(chǎn)品帶來(lái)更多可能性。

融合品類不斷輪動(dòng)，26年看好二次元、RPG、女性向煥新

游戲行業(yè)一直存在品類輪動(dòng)的現(xiàn)象。2020年起《原神》《崩壞：星穹鐵道》引領(lǐng)二次元游戲出圈，2022-2023年《蛋仔派對(duì)》《元夢(mèng)之星》為代表的派對(duì)游戲強(qiáng)勢(shì)崛起，2024-2025年的品類關(guān)鍵詞是FPS、SLG、搜打撤、恐怖，高關(guān)注度游戲《第五人格》《超自然行動(dòng)組》《三角洲行動(dòng)》等均具備以上一種或多種特征。2026年重點(diǎn)關(guān)注，融合創(chuàng)新品類的輪動(dòng)，包括騰訊《異人之下》、網(wǎng)易《無(wú)限大》《遺忘之?！?。RPG+IP，嗶哩嗶哩《三國(guó)百將牌》創(chuàng)意棋牌，百奧《代號(hào)砰砰》女性向+動(dòng)作。

行業(yè)利潤(rùn)率提升趨勢(shì)不變，營(yíng)銷/發(fā)行/研發(fā)均有新變化

營(yíng)銷：傳統(tǒng)買量在式微，內(nèi)容/社區(qū)/直播的份額在提升

游戲宣發(fā)形式多樣化，內(nèi)容/社區(qū)/直播營(yíng)銷的占比提升。隨著傳統(tǒng)買量成本持續(xù)增加，游戲公司對(duì)買量投放的ROI管控趨于嚴(yán)格，以及年輕一代游戲用戶越來(lái)越傾向于通過(guò)抖音、小紅書等社交平臺(tái)獲取資訊，傳統(tǒng)買量占比下降，內(nèi)容/社區(qū)/直播營(yíng)銷的份額在提升。雖然還沒(méi)有第三方數(shù)據(jù)準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)不同營(yíng)銷方式的預(yù)算占比，但我們可以從三個(gè)角度驗(yàn)證這一趨勢(shì)：

1）今年以來(lái)以TapTap、虎牙為代表的游戲社區(qū)業(yè)績(jī)超預(yù)期，反映游戲的營(yíng)銷預(yù)算更多地向游戲社區(qū)平臺(tái)傾斜。TapTap信息流廣告和虎牙直播投放的ROI高于傳統(tǒng)買量，一是因?yàn)檫@兩個(gè)平臺(tái)聚集大量游戲重度用戶，能更精準(zhǔn)匹配游戲目標(biāo)客群，減少無(wú)效投放；二是社區(qū)討論、直播等強(qiáng)互動(dòng)場(chǎng)景，更易激發(fā)用戶下載，提高轉(zhuǎn)化率。上半年TapTap收入10.1億元?jiǎng)?chuàng)新高，同比增長(zhǎng)38%，增速也創(chuàng)23年以來(lái)新高；二季度虎牙直播收入11.5億元，在淡季仍實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)。

2）今年以來(lái)手游規(guī)模加速增長(zhǎng)的同時(shí)，投放規(guī)模增速卻顯著放緩。上半年國(guó)內(nèi)手游買量投放計(jì)劃數(shù)同比增長(zhǎng)22%，僅略高于同期手游市場(chǎng)規(guī)模增速17%，部分月份手游市場(chǎng)規(guī)模增速甚至高于買量投放規(guī)模增速，這與23-24年買量規(guī)模同比翻倍以上增長(zhǎng)的情況已截然不同。反映傳統(tǒng)買量的份額在下降。

3）部分游戲公司通過(guò)投放調(diào)整，較大幅度減少銷售費(fèi)用率，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。與傳統(tǒng)買量相比，KOL合作、內(nèi)容營(yíng)銷等新?tīng)I(yíng)銷方式的單次資金投入門檻更低，今年有新游戲上線的公司，銷售費(fèi)用率普遍沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的提升；部分聚焦老游戲運(yùn)營(yíng)的公司，也通過(guò)投放調(diào)整，較大幅度減少銷售費(fèi)用率。例如三七互娛一季度上線的新游戲《時(shí)光大爆炸》《英雄沒(méi)有閃》在二季度減少投放，驅(qū)動(dòng)二季度銷售費(fèi)用率47%，同比下降8pct，環(huán)比下降10pct；三季度銷售費(fèi)用率再度降低至45%，同比下降12pct，環(huán)比下降2pct。銷售費(fèi)用率下降驅(qū)動(dòng)公司二三季度雖然沒(méi)有大體量新品上線，但歸母凈利潤(rùn)仍維持20%以上的增速。貪玩25年上半年銷售費(fèi)用8.4億元，同比下降63%，銷售費(fèi)用率42%，同比下降29pct，驅(qū)動(dòng)上半年凈利潤(rùn)同比扭虧為盈至6.5億元（24年上半年是-3.8億元）

目前已經(jīng)有不少游戲通過(guò)內(nèi)容/社區(qū)/直播營(yíng)銷取得亮眼的成果。據(jù)2024年中國(guó)移動(dòng)游戲廣告營(yíng)銷報(bào)告，超80%的頭部移動(dòng)游戲已在微信視頻號(hào)、抖音、快手、嗶哩嗶哩、TapTap等平臺(tái)搭建官方賬號(hào)，除發(fā)布游戲資訊以外，還開(kāi)展活動(dòng)、評(píng)論區(qū)互動(dòng)，增強(qiáng)開(kāi)發(fā)者與用戶的交流。抖音方面，《永劫無(wú)間手游》通過(guò)抖音官方賬號(hào)推出AI捏臉活動(dòng)，相關(guān)話題在抖音的播放量近30億次；《崩壞：星穹鐵道》在抖音開(kāi)啟一系列周年慶、前瞻特別節(jié)目等直播活動(dòng)，直播累計(jì)觀看量超千萬(wàn)。嗶哩嗶哩方面，騰訊《三角洲行動(dòng)》成為B站游戲營(yíng)銷的典型案例，預(yù)熱期間大量視頻的播放量已超百萬(wàn)，公測(cè)階段通過(guò)B站的內(nèi)容、直播、投流等方式，將游戲用戶總規(guī)模提升近2倍。

發(fā)行：傳統(tǒng)聯(lián)運(yùn)渠道話語(yǔ)權(quán)受到挑戰(zhàn)

《堡壘之夜》與蘋果的爭(zhēng)端已經(jīng)有基本結(jié)果落地，成為游戲開(kāi)發(fā)者繞開(kāi)傳統(tǒng)聯(lián)運(yùn)渠道收入抽成的重要里程碑。海外頭部射擊游戲《堡壘之夜》的開(kāi)發(fā)商Epic Games為了繞過(guò)iOS渠道30%的流水抽成，引導(dǎo)用戶通過(guò)外部支付渠道購(gòu)買游戲內(nèi)的虛擬貨幣，從而引發(fā)了與蘋果的法律糾紛。2025 年 4 月 30 日，美國(guó)法院裁定，蘋果將不得對(duì)應(yīng)用外的購(gòu)買收取任何費(fèi)用，也不能限制開(kāi)發(fā)者引導(dǎo)用戶在App外進(jìn)行購(gòu)買。該案例表明隨著法律的進(jìn)一步完善，iOS應(yīng)用也有望通過(guò)外部支付渠道進(jìn)行支付，分成費(fèi)率更低的TapTap游戲平臺(tái)社區(qū)有望成為主要的外部支付渠道之一。

過(guò)去5年已經(jīng)有多款頭部游戲沒(méi)有上線安卓聯(lián)運(yùn)渠道，今年爆款新品《超自然行動(dòng)組》和《杖劍傳說(shuō)》同樣沒(méi)有上線。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)已經(jīng)有《原神》《崩壞：星穹鐵道》《地下城與勇士：起源》等頭部游戲沒(méi)有上線安卓聯(lián)運(yùn)渠道。如果說(shuō)這些重磅產(chǎn)品本身就擁有較高的知名度，即便沒(méi)有安卓聯(lián)運(yùn)渠道導(dǎo)流也能實(shí)現(xiàn)亮眼的用戶數(shù)據(jù)；那今年以來(lái)三款中型體量產(chǎn)品《問(wèn)劍長(zhǎng)生》《超自然行動(dòng)組》《杖劍傳說(shuō)》不上線安卓聯(lián)運(yùn)渠道也擁有超預(yù)期的流水表現(xiàn)，就更能反映TapTap等新興發(fā)行渠道的效果顯著，以及用戶口碑傳播對(duì)游戲宣發(fā)的重要作用。

最終對(duì)于游戲公司而言，由于游戲官網(wǎng)和TapTap均零分成，而AppStore和安卓聯(lián)運(yùn)渠道的流水分成率達(dá)到30%-50%，繞開(kāi)傳統(tǒng)發(fā)行渠道有望顯著提升利潤(rùn)規(guī)模。巨人網(wǎng)絡(luò)《超自然行動(dòng)組》和吉比特《杖劍傳說(shuō)》均在三季度實(shí)現(xiàn)流水放量，疊加它們都沒(méi)有上安卓聯(lián)運(yùn)渠道，我們預(yù)計(jì)這兩家公司三季度利潤(rùn)將環(huán)比顯著增長(zhǎng)。

AI賦能游戲研發(fā)與運(yùn)營(yíng)效率提升

從各游戲公司在財(cái)報(bào)中描述的AI進(jìn)展看，AI已廣泛應(yīng)用于游戲研發(fā)與運(yùn)營(yíng)全流程，具體可以分成兩大類：

1）AI多模態(tài)：主要用于AI生成圖片、視頻及3D素材。ST華通在美術(shù)創(chuàng)作的批量生產(chǎn)環(huán)節(jié)提效60%-80%；三七互娛在發(fā)行環(huán)節(jié)使用AI輔助生成的2D美術(shù)資產(chǎn)占比超80%，3D資產(chǎn)占比超30%，游戲廣告素材視頻占比超70%。

2）本地化部署AI模型和工具平臺(tái)：將多個(gè)外部模型進(jìn)行本地化部署和微調(diào)，使生成的效果更準(zhǔn)確。例如在完美世界自研大模型智能體平臺(tái)，接入多個(gè)外部模型，可定制各種場(chǎng)景的AI智能體；三七互娛構(gòu)建“小七”智能體平臺(tái)，用于AI多模態(tài)生成、代碼生成和文本創(chuàng)作；神州泰岳和吉比特也搭建了定制化的圖像生成工具。

線上游戲社區(qū)和網(wǎng)吧經(jīng)營(yíng)持續(xù)高景氣

社區(qū)平臺(tái)受益游戲行業(yè)高景氣

游戲用戶側(cè)活躍度高，國(guó)內(nèi)游戲社區(qū)平臺(tái)有望直接受益。當(dāng)前國(guó)內(nèi)主要的游戲社區(qū)平臺(tái)包括TapTap、好游快爆、傳奇盒子、小紅書、嗶哩嗶哩和微信游戲圈。TapTap與好游快爆的模式類似，都定位為游戲分發(fā)渠道和游戲社區(qū)，但TapTap社區(qū)的活躍度更高、公信力更強(qiáng)。小紅書和嗶哩嗶哩都是綜合性的社區(qū)平臺(tái)，既是用戶分享游戲內(nèi)容的平臺(tái)，也是重要的內(nèi)容營(yíng)銷投放渠道。微信游戲圈是微信23年新發(fā)布的板塊，依托微信的高社交黏性，游戲運(yùn)營(yíng)者可以建立私域圈子，用戶也可以看到其他好友發(fā)布的游戲動(dòng)態(tài)。傳奇盒子則聚焦傳奇游戲賽道，提供游戲體驗(yàn)、社區(qū)、直播、賬號(hào)交易等多個(gè)板塊，目前日活40-45萬(wàn)。

1、TapTap：國(guó)內(nèi)最大的優(yōu)質(zhì)游戲社區(qū)與分發(fā)平臺(tái)

TapTap成立于2016年，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的游戲社區(qū)平臺(tái)之一。作為連接游戲開(kāi)發(fā)者和游戲用戶的橋梁，TapTap的核心功能在于：1）站在游戲廠商角度，TapTap是不抽成的游戲分發(fā)平臺(tái)：作為游戲發(fā)行渠道，定位類似于App Store與安卓應(yīng)用商城，但是TapTap不走上述渠道的聯(lián)運(yùn)模式，并且不抽成，因此近年越來(lái)越吸引優(yōu)質(zhì)的游戲開(kāi)發(fā)者；2）站在游戲用戶角度，TapTap是優(yōu)質(zhì)且活躍的游戲內(nèi)容社區(qū)：包含游戲推薦、游戲信息搜索、游戲評(píng)價(jià)與評(píng)分等優(yōu)質(zhì)的游戲UGC內(nèi)容，定位類似端游里面的Steam，公信力較高，且平臺(tái)氛圍活躍。

目前TapTap擁有App端、網(wǎng)頁(yè)版和PC端三大產(chǎn)品形態(tài)。App端是最主要的產(chǎn)品形態(tài)，但由于它和華為、小米等安卓端的應(yīng)用商店存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，因此安卓用戶無(wú)法從應(yīng)用商店直接下載，需要登錄TapTap官網(wǎng)下載。另外由于iOS生態(tài)的封閉性，iOS版本的TapTap不具備游戲下載功能，所有游戲都需要從App Store下載。網(wǎng)頁(yè)版同樣不具備游戲下載功能，僅支持游戲社區(qū)的內(nèi)容瀏覽和發(fā)表。TapTap PC版是近期新發(fā)布的版本，標(biāo)志著公司正式開(kāi)始拓展客戶端游戲的分發(fā)和社區(qū)。

面向游戲開(kāi)發(fā)者：TapTap憑借高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)吸引越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)的游戲開(kāi)發(fā)者進(jìn)駐，已成為頭部游戲的重要分發(fā)渠道之一。TapTap是國(guó)內(nèi)率先使用免費(fèi)分發(fā)模式的游戲平臺(tái)。在該模式下，開(kāi)發(fā)者無(wú)需嵌入任何所需的軟件開(kāi)發(fā)工具包或SDK即可便利地上傳游戲供游戲用戶下載。TapTap的分成費(fèi)用率較低，付費(fèi)游戲的分成率最高5%，免費(fèi)暢玩游戲（F2P）則免收分成費(fèi)，顯著低于傳統(tǒng)游戲渠道超30%的分成費(fèi)率。

面向游戲用戶：TapTap擁有超4000萬(wàn)月活的游戲平臺(tái)社區(qū)，涵蓋游戲推薦、評(píng)測(cè)、下載和交流。

1）TapTap面向游戲用戶提供數(shù)量齊全、信息豐富的游戲信息數(shù)據(jù)庫(kù)。包括游戲開(kāi)發(fā)者、題材玩法、版本更新信息和安卓用戶的游戲下載入口，根據(jù)官網(wǎng)顯示，目前平臺(tái)上可下載游戲超過(guò)1.2萬(wàn)款，而19年9月底平臺(tái)上的手游僅6500款左右。

2）TapTap的第二大塊內(nèi)容是游戲社區(qū)，內(nèi)容主要包括用戶發(fā)布的游戲評(píng)價(jià)和評(píng)分。自2018年以來(lái)TapTap的游戲評(píng)分已成為中國(guó)手游行業(yè)最權(quán)威的參考標(biāo)準(zhǔn)，原因是：1）每一款游戲都有大量深度用戶進(jìn)行評(píng)分，類似于大眾點(diǎn)評(píng)上的餐廳評(píng)分和豆瓣上的影視內(nèi)容評(píng)分，隨著評(píng)分用戶越來(lái)越多，評(píng)分結(jié)果愈加客觀；2）網(wǎng)易、搜狐、GameLook及36氪等眾多知名新聞或游戲媒體在評(píng)論某一款手機(jī)游戲時(shí)，通常引用TapTap評(píng)分作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

目前TapTap中國(guó)版月活呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。TapTap中國(guó)版2024年月活為4405萬(wàn)，同比增長(zhǎng)23%，2019-2024年CAGR達(dá)20%。2023年出現(xiàn)TapTap成立以來(lái)的首次下滑，主要是因?yàn)?017年8月上線的獨(dú)家游戲《香腸派對(duì)》進(jìn)入生命周期后期，用戶活躍度降低，疊加疫情后用戶線下活動(dòng)恢復(fù)，線上游戲受擠壓。2024年月活明顯反彈并創(chuàng)新高，主要是因?yàn)椤缎膭?dòng)小鎮(zhèn)》《鈴蘭之劍》等新游上線，吸引用戶回流，其中獨(dú)家發(fā)行游戲《心動(dòng)小鎮(zhèn)》在24年的下載次數(shù)超3000萬(wàn)次，成為24年TapTap下載量最高的游戲。

廣告收入貢獻(xiàn)TapTap主要收入來(lái)源。TapTap的收入來(lái)源主要分為兩大部分。一是廣告收入。TapTap的廣告庫(kù)存通過(guò)實(shí)時(shí)競(jìng)價(jià)拍賣進(jìn)行定價(jià)和出售，按CPA（用戶點(diǎn)擊預(yù)約）或CPS（用戶點(diǎn)擊下載）向廣告主收取費(fèi)用。24年TapTap收入增速22%，我們預(yù)計(jì)廣告收入增速也在22%附近。按量?jī)r(jià)拆分：1）量：付費(fèi)下載和預(yù)約量規(guī)模與廣告曝光量和轉(zhuǎn)化率相關(guān)，我們預(yù)計(jì)24年轉(zhuǎn)化率維持穩(wěn)定。而廣告曝光量同比增長(zhǎng)43%，因此我們預(yù)計(jì)付費(fèi)下載和預(yù)約量同比增長(zhǎng)43%左右（2024TapTap移動(dòng)游戲行業(yè)白皮書）。進(jìn)一步地，在平臺(tái)adload維持較低水平的情況下，廣告曝光量的增長(zhǎng)主要依靠平臺(tái)流量驅(qū)動(dòng)。2）價(jià)：考慮TapTap的廣告價(jià)格低于其他廣告投放渠道，我們預(yù)計(jì)未來(lái)有較大的增長(zhǎng)空間。

二是向開(kāi)發(fā)者收取分發(fā)費(fèi)用。向通過(guò)TapTap分發(fā)的付費(fèi)游戲收取游戲流水最高5%的費(fèi)用，作為分發(fā)平臺(tái)費(fèi)，不向免費(fèi)游戲收取分發(fā)平臺(tái)費(fèi)。

近4年TapTap收入的復(fù)合增速維持20%以上。24年TapTap平臺(tái)收入15.78億元，同比增長(zhǎng)22%，2019-2024年CAGR達(dá)28%；同期中國(guó)版月活CAGR為20%，平臺(tái)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為TapTap之所以可以獲得越來(lái)越多的投放預(yù)算，主要是因?yàn)槠脚_(tái)用戶規(guī)模和生態(tài)日益豐富，且渠道費(fèi)用率顯著低于安卓和蘋果（30%以上），已成為高性價(jià)比的游戲推廣和分發(fā)平臺(tái)。

TapTap毛利率穩(wěn)定在80%附近。TapTap的成本開(kāi)支主要是帶寬費(fèi)用、服務(wù)器托管費(fèi)和人員工資。2024年TapTap毛利率為84%，同比持平，2019-2024年毛利率平均為81%。2021-2022年毛利率僅72%和74%，主要是因?yàn)門apTap國(guó)際版、TapTap開(kāi)發(fā)者服務(wù)(TDS)、TapTap云游戲等新業(yè)務(wù)產(chǎn)生成本開(kāi)支，但尚未貨幣化。

2、傳奇盒子：稀缺的傳奇游戲用戶活躍社區(qū)

傳奇盒子是一個(gè)傳奇游戲社區(qū)，聚集了大量傳奇核心游戲，今年覆蓋范圍從傳奇手游向傳奇PC游戲拓展。圍繞傳奇游戲，傳奇盒子提供游戲體驗(yàn)、社區(qū)、直播、道具交易等多個(gè)板塊。今年下半年拓展傳奇PC游戲?qū)^(qū)，提高傳奇盒子自身在傳奇游戲市場(chǎng)的滲透率和用戶心智。10月20日公司官宣與順網(wǎng)科技、順玩網(wǎng)絡(luò)達(dá)成合作，三方擬通過(guò)資源整合與協(xié)同，在傳奇盒子內(nèi)構(gòu)建專注于傳奇、傳世品類的PC游戲生態(tài)社區(qū)。此次合作意味著傳奇盒子從移動(dòng)端傳奇游戲向PC端拓展。傳奇盒子將在PC版本中開(kāi)發(fā)、拓展純PC游戲?qū)^(qū)，作為合作生態(tài)的核心承載平臺(tái)；順玩網(wǎng)絡(luò)組織整合優(yōu)質(zhì)傳奇、傳世PC游戲版本，入駐合作專區(qū)，并為合作專區(qū)持續(xù)提供傳奇、傳世游戲版本更新與內(nèi)容迭代；順網(wǎng)科技則利用其豐富的互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務(wù)行業(yè)場(chǎng)所流量資源。

面向游戲用戶：目前平臺(tái)上主要有傳奇、傳世兩大系列游戲，用戶無(wú)需再下載體驗(yàn)，可以直接在平臺(tái)上通過(guò)云游戲引擎體驗(yàn)。此外還能觀看游戲直播、參與社區(qū)討論、交易游戲道具。目前平臺(tái)已構(gòu)建起包含1.2萬(wàn)篇精品攻略、日均300條實(shí)時(shí)資訊的內(nèi)容矩陣。全平臺(tái)日活40-45萬(wàn)，用戶月均停留時(shí)長(zhǎng)達(dá)到18.7小時(shí)，復(fù)購(gòu)率較行業(yè)平均水平高出210%。

游戲社區(qū)與傳奇類游戲用戶的適配度較高，核心原因在于：

1）通過(guò)平臺(tái)直接啟動(dòng)各類傳奇游戲，多端互通體驗(yàn)好。中長(zhǎng)尾傳奇游戲數(shù)量多、玩法差異大，通過(guò)游戲平臺(tái)，用戶可以直接在線開(kāi)啟游戲，無(wú)需逐一下載。且與其他平臺(tái)的游戲引擎相比，傳奇盒子搭載自研第六代傳奇引擎，具有穩(wěn)定性高、時(shí)延低、Windows/Android/iOS全平臺(tái)數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)互通的特點(diǎn)，游戲體驗(yàn)較好。

2）游戲機(jī)制強(qiáng)調(diào)社交屬性。一方面，傳奇類游戲中的勁敵通常需要用戶多人組隊(duì)才能擊敗，單打獨(dú)斗成功率較低，天然形成用戶互助社群。另一方面，高級(jí)裝備掉落率較低，獲得不同裝備的用戶通常會(huì)抱團(tuán)生存。

3）道具交易是常態(tài)。傳奇游戲沒(méi)有設(shè)立官方的游戲道具交易商店，但道具又會(huì)對(duì)用戶的戰(zhàn)斗力和游戲結(jié)果產(chǎn)生顯著影響，因此用戶之間進(jìn)行道具買賣的行為非常常見(jiàn)。游戲社區(qū)平臺(tái)提供了很好的交易場(chǎng)所，既能形成公允價(jià)格，也能防止交易被騙。

面向游戲開(kāi)發(fā)者：成為大量中長(zhǎng)尾傳奇游戲的分發(fā)和獲客渠道。國(guó)內(nèi)傳奇IP知名度高，傳奇游戲受眾也覆蓋30歲以下年輕用戶、30-50歲中年用戶兩大群體，因此市場(chǎng)規(guī)模大、需求多樣化，足以容納豐富的傳奇游戲供給。國(guó)內(nèi)傳奇游戲開(kāi)發(fā)者呈金字塔結(jié)構(gòu)，頭部公司主要是盛趣游戲、愷英網(wǎng)絡(luò)、中旭未來(lái)三家，中部公司包括三九互娛、玩心不止等不足十家，尾部公司則數(shù)量多、分散度高，通過(guò)大量年流水低于5000萬(wàn)元的小體量游戲參與長(zhǎng)尾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。由于這些尾部公司缺乏足夠的宣發(fā)資金和宣發(fā)能力，垂直度高的傳奇游戲平臺(tái)就成為他們進(jìn)行游戲測(cè)試、宣發(fā)的高性價(jià)比渠道。

廣告貢獻(xiàn)主要收入，近3年收入快速增長(zhǎng)。傳奇盒子作為中長(zhǎng)尾傳奇游戲的分發(fā)和獲客渠道，主要通過(guò)廣告業(yè)務(wù)獲得收入，在開(kāi)屏、首頁(yè)推薦板塊、社區(qū)頂端等地方均設(shè)置了廣告位。此外還獲得直播打賞、游戲充值的流水分成。作為愷英網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)，相關(guān)收入記在上市公司的“信息服務(wù)”中（該項(xiàng)目收入主要來(lái)自傳奇盒子，少部分來(lái)自精品發(fā)行平臺(tái)XY.COM）。上半年信息服務(wù)收入6.6億元，同比增長(zhǎng)65.3%，占收入比例25.5%，同比增加9.9pct。22-24年信息服務(wù)收入增速CAGR已達(dá)27%，今年上半年在高基數(shù)下繼續(xù)大幅增長(zhǎng)65.3%。

7月以來(lái)傳奇盒子達(dá)成一系列新合作，我們預(yù)估三季度相關(guān)授權(quán)費(fèi)用有部分得到確認(rèn)。7月底與三九互娛和天穹互動(dòng)達(dá)成合作，合作方每年支付1億元，用于其在傳奇盒子“39互娛”品牌專區(qū)的展示、推廣其運(yùn)營(yíng)的游戲及游戲直播、游戲代言宣傳等服務(wù)。8月分別與貪玩和掌玩科技達(dá)成合作，合作方將分別支付2億元和1.5億元，同樣在傳奇盒子內(nèi)開(kāi)設(shè)“掌玩游戲”品牌專區(qū)，用于其展示、推廣運(yùn)營(yíng)的游戲及游戲直播、游戲代言宣傳等。

傳奇盒子高毛利屬性，推動(dòng)公司整體毛利率持續(xù)增長(zhǎng)。信息服務(wù)收入的毛利率通常高于游戲業(yè)務(wù)，以上半年為例，信息服務(wù)毛利率達(dá)90.7%，高基數(shù)下仍同比增加1.8pct，顯著高于游戲業(yè)務(wù)70%-80%的毛利率。信息服務(wù)收入占比增加，拉動(dòng)整體毛利率提升。上半年毛利率82.4%，同比增加0.4pct；三季度毛利率為84.2%，同比和環(huán)比分別提升1.6pct和3.1pct。

網(wǎng)吧服務(wù)商受益端游市場(chǎng)高景氣

三季度中國(guó)客戶端游戲市場(chǎng)同比高增20%。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，三季度中國(guó)端游市場(chǎng)規(guī)模203億元，同比增長(zhǎng)20%，主要是因?yàn)槭钇跈n多款產(chǎn)品的集中發(fā)力及雙端互通產(chǎn)品的持續(xù)貢獻(xiàn)。一方面是《三角洲行動(dòng)》《燕云十六聲》等多端互通產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量，另一方面是經(jīng)典IP產(chǎn)品的長(zhǎng)青運(yùn)營(yíng)，例如《夢(mèng)幻西游》電腦版通過(guò)推出“暢玩服”等創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)策略，在7—9月連續(xù)三個(gè)月同時(shí)在線人數(shù)創(chuàng)新高，為成熟產(chǎn)品注入新活力。

從產(chǎn)品維度看，騰訊系大DAU重磅游戲的熱度穩(wěn)居前列。根據(jù)順網(wǎng)星研社發(fā)布的網(wǎng)吧游戲熱力榜，7-10月熱度前三的游戲均為《英雄聯(lián)盟》《無(wú)畏契約》《三角洲行動(dòng)》三款，第四和第五均為騰訊《穿越火線》和網(wǎng)易《永劫無(wú)間》。其中長(zhǎng)期穩(wěn)定第一的《英雄聯(lián)盟》已經(jīng)脫離了純粹的游戲?qū)傩?，而是玩家在線下社交以外，在線上進(jìn)行社交的一種補(bǔ)充，《無(wú)畏契約》《三角洲行動(dòng)》《穿越火線》則是騰訊在FPS賽道進(jìn)行深耕和長(zhǎng)青運(yùn)營(yíng)的表現(xiàn)，通過(guò)高頻更新和差異化的用戶策略，共同做大FPS賽道。

以順網(wǎng)科技為例，看網(wǎng)吧服務(wù)商受益端游市場(chǎng)高景氣。順網(wǎng)科技的主業(yè)核心模式是網(wǎng)吧管理系統(tǒng)平臺(tái)，以及與平臺(tái)相關(guān)的廣告收入，這與網(wǎng)吧經(jīng)營(yíng)景氣度、核心端游玩家活躍度相關(guān)。今年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入15.1億元，同比增長(zhǎng)8.0%；歸母凈利潤(rùn)3.2億元，同比增長(zhǎng)52.6%；扣非后2.9億元，同比增長(zhǎng)39.6%。公司收入增速低于行業(yè)大盤增速，也顯著低于利潤(rùn)端增速，主要是公司主動(dòng)對(duì)低毛利的增值業(yè)務(wù)（游戲道具銷售等）進(jìn)行調(diào)整，發(fā)力高毛利的廣告業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)增速比較亮眼。

版權(quán)保護(hù)力度不及預(yù)期，知識(shí)產(chǎn)權(quán)未劃分明確的風(fēng)險(xiǎn)，IP影響力下降風(fēng)險(xiǎn)，與IP或明星合作中斷的風(fēng)險(xiǎn)，大眾審美取向發(fā)生轉(zhuǎn)變的風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，用戶付費(fèi)意愿低的風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)習(xí)慣難以改變的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)公司治理風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)容上線表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，生成式AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品研發(fā)難度大的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品上線延期的風(fēng)險(xiǎn)，營(yíng)銷買量成本上升風(fēng)險(xiǎn)，人才流失的風(fēng)險(xiǎn)，人力成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)化能力不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

證券研究報(bào)告名稱：《傳媒互聯(lián)網(wǎng)2026年投資策略報(bào)告：AI應(yīng)用加速縱深，內(nèi)容消費(fèi)筑底回升》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年11月11日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：

楊艾莉 SAC 編號(hào)：S1440519060002

SFC 編號(hào)：BQI330

楊曉瑋 SAC 編號(hào)：S1440523110001

蔡佳成 SAC 編號(hào)：S1440514080008

馬曉婷 SAC 編號(hào)：S1440525070013