（本文編譯自Electronic Design）

芯片市場正處于蓬勃發(fā)展的上行期。各細(xì)分賽道均實現(xiàn)增長，其中存儲器與處理器兩大領(lǐng)域的表現(xiàn)尤為亮眼。但值得注意的是，這并非泛指所有類型的存儲器與處理器。自2024年起，DRAM，尤其是高帶寬存儲器（HBM DRAM）需求激增，直接導(dǎo)致其他類型DRAM供應(yīng)短缺，進(jìn)而推動其價格走高。

與此同時，NAND閃存的營收正迎來持續(xù)攀升，這一趨勢或使NAND閃存市場重蹈DRAM的覆轍，陷入嚴(yán)重供應(yīng)短缺的局面。在處理器領(lǐng)域，表現(xiàn)最為突出的是圖形處理器（GPU）以及谷歌張量處理單元（TPU）等各類人工智能相關(guān)處理器，服務(wù)器中央處理器（CPU）則緊隨其后，保持增長態(tài)勢。

以人工智能為核心的市場正驅(qū)動創(chuàng)紀(jì)錄增長

在其他半導(dǎo)體產(chǎn)品重拾疫情前增長水平的同時，GPU、DRAM以及NAND閃存的增長正不斷刷新歷史紀(jì)錄。2024年，人工智能相關(guān)半導(dǎo)體與非人工智能相關(guān)半導(dǎo)體的增長差異在圖1中體現(xiàn)得極為顯著。

圖1：2024年，人工智能相關(guān)半導(dǎo)體與非人工智能相關(guān)半導(dǎo)體的增長差異體現(xiàn)得極為顯著。

為何會出現(xiàn)這種情況？原因在于各家超大規(guī)模云服務(wù)商都在人工智能領(lǐng)域競相加大投入，試圖超越競爭對手。這些企業(yè)普遍存在強(qiáng)烈的錯失恐懼心理，這也推動了超大規(guī)模云服務(wù)商資本支出的爆發(fā)式增長。

圖2展示了這一現(xiàn)象的驚人發(fā)展速度，所有頭部超大規(guī)模云服務(wù)商均參與其中。圖中參考的幾家企業(yè)，是因其財務(wù)數(shù)據(jù)易于獲取，而其他同類企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出類似的趨勢。該圖充分表明，此類支出并非某一家企業(yè)的特殊行為，而是整個行業(yè)范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象。

圖2：超大規(guī)模云服務(wù)商資本支出的驚人增長速度，所有頭部超大規(guī)模云服務(wù)商均參與其中。

超大規(guī)模云服務(wù)商資本支出激增，背后隱患不容忽視

長期以來，令行業(yè)深感擔(dān)憂的一個問題是，超大規(guī)模云服務(wù)商采購新廠房與新設(shè)備的速度，已經(jīng)超過其客戶在人工智能領(lǐng)域的支出增長速度。如何衡量這一差距？可將上述資本支出額度，與這些企業(yè)持續(xù)增長的營收進(jìn)行比對，計算其占比。

若將所有這些企業(yè)的營收相加，再用總資本支出除以總營收，就能得出資本支出占營收的比例。企業(yè)管理層會依據(jù)自身的“運(yùn)營模型”來管理公司，該模型明確規(guī)定了營收中用于資本支出的比例、用于研發(fā)的額度等各項指標(biāo)，最終目標(biāo)是實現(xiàn)預(yù)期的利潤水平。

投資者對這一比例高度關(guān)注，一旦資本支出、研發(fā)投入等任一板塊占用的營收份額過高，導(dǎo)致利潤受損，投資者便會向管理層表達(dá)反對意見。圖3中這六家企業(yè)的資本支出占營收的平均比例，一直維持在12%至15%之間。這一狀態(tài)至少持續(xù)到2024年人工智能領(lǐng)域資本支出爆發(fā)式增長之前。此后，該比例驟然攀升，幾乎翻倍，達(dá)到25%。

圖3：這六家企業(yè)的資本支出占營收的平均比例一直維持在12%至15%之間，目前已達(dá)到25%。

盡管尚未對該領(lǐng)域展開深入研究，但據(jù)分析機(jī)構(gòu)Objective Analysis推測，企業(yè)管理層已向投資者傳遞了這樣一個理念：應(yīng)當(dāng)以容忍當(dāng)前利潤下滑為代價，換取未來的巨大收益回報。我們尚未將銷售及管理費(fèi)用數(shù)據(jù)納入模型分析，但企業(yè)很可能正通過壓縮該項費(fèi)用，來部分抵消資本支出激增帶來的壓力。

這些企業(yè)一直在大規(guī)模地裁掉程序員，有時還會對外解釋稱，相關(guān)工作任務(wù)已交由人工智能接手。不知道大家的感受如何，但應(yīng)該有很多人遭遇過人工智能生成錯亂結(jié)果的情況。因此，微軟辦公軟件（Microsoft Office）近期的數(shù)次更新在代碼中引入了多處明顯的新漏洞，這一現(xiàn)象就不足為奇了。

人工智能系數(shù)

言歸正傳，這一點(diǎn)為何會對芯片市場產(chǎn)生影響？原因在于，此類資本支出中有相當(dāng)大一部分正流向人工智能半導(dǎo)體領(lǐng)域，而這本質(zhì)上指的就是GPU與HBM產(chǎn)品。

參與其中的企業(yè)和分析機(jī)構(gòu)一樣，對此都心存疑慮。一個簡單的判斷方法就是查看世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計組織（WSTS）最近發(fā)布的四份2025年存儲器市場預(yù)測報告。圖4展示了該組織2024年春季、2024年秋季、2025年春季及2025年秋季預(yù)測報告中給出的2025年營收預(yù)期數(shù)據(jù)?？梢钥吹?，預(yù)測數(shù)值呈現(xiàn)出先下降后回升的走勢。這一變化能帶來一些重要啟示，因為這些預(yù)測恰恰反映了頭部存儲器企業(yè)對未來市場的判斷，具體原因如下。

圖4：WSTS 2024年春季、2024年秋季、2025年春季及2025年秋季四份預(yù)測報告中給出的2025年營收預(yù)期數(shù)據(jù)。

WSTS的預(yù)測報告基于共識機(jī)制編制：產(chǎn)品出貨企業(yè)會對各自的預(yù)測數(shù)據(jù)進(jìn)行比對，而后共同決定如何將各家的最優(yōu)研判納入委員會的最終預(yù)測報告。就WSTS存儲器市場預(yù)測而言，所有參與該項工作的存儲器制造商均有機(jī)會充分闡述自身觀點(diǎn)，并一致同意對外公布最終預(yù)測數(shù)值。

若再次審視圖2與圖3中的資本支出數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)超大規(guī)模云服務(wù)商似乎也在重新考量相關(guān)決策。兩圖最右側(cè)顯示的第三季度資本支出，與第二季度支出基本持平。這在很大程度上是由于微軟的支出規(guī)模出現(xiàn)大幅縮減，相較于其他投資動作激進(jìn)的企業(yè)，微軟的態(tài)度顯然更為謹(jǐn)慎。（部分企業(yè)堅持自主研判，很少受市場從眾行為影響，蘋果正是這一類型的典型代表。）

目前可以得出兩點(diǎn)結(jié)論：一是人工智能領(lǐng)域的資本支出正促使企業(yè)開展高風(fēng)險投資，這類投資或許會引發(fā)投資者的不滿；二是超大規(guī)模云服務(wù)商、其上游供應(yīng)商以及部分分析師，都已開始質(zhì)疑這種投資態(tài)勢能否持續(xù)，以及是否應(yīng)該持續(xù)。

倘若人工智能半導(dǎo)體領(lǐng)域的投資熱潮退去，將會怎樣？

圖5展示了半導(dǎo)體行業(yè)的月度營收數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)采用對數(shù)坐標(biāo)呈現(xiàn)（對數(shù)坐標(biāo)是格式能將恒定的增長率表現(xiàn)為一條直線；而在標(biāo)準(zhǔn)的線性坐標(biāo)中，營收曲線會呈現(xiàn)出曲棍球桿式的陡峭上揚(yáng)形態(tài)）。同時，圖中還將該營收數(shù)據(jù)與一項長期增長趨勢進(jìn)行了對比：自1996年以來，近30年的時間里，半導(dǎo)體行業(yè)營收一直嚴(yán)格遵循著3.9%的年均增長率走勢。

圖5：半導(dǎo)體行業(yè)月度營收數(shù)據(jù)以對數(shù)坐標(biāo)呈現(xiàn)，與1996年以來該行業(yè)一直遵循的3.9%年均增長率趨勢線進(jìn)行對比。除2008-2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期外，營收數(shù)據(jù)總體與該增長趨勢貼合度極高。

圖5左側(cè)可見，營收數(shù)據(jù)在多數(shù)時期都與增長趨勢緊密貼合，唯有2008-2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)那段時期是明顯的例外。那場危機(jī)引發(fā)了市場需求的短暫下滑，這類需求波動在以往通常極為罕見，此類情況大約每15年才會出現(xiàn)一次。

然而此后，市場卻接連經(jīng)歷了三輪需求周期：先是貿(mào)易戰(zhàn)恐慌引發(fā)庫存積壓，進(jìn)而催生2018年的需求周期；隨后新冠疫情暴發(fā)，在2022年又造就一輪大規(guī)模需求周期；如今，人工智能正驅(qū)動著新一輪的大型需求周期。

不難預(yù)見，本輪需求周期的終結(jié)，大概率會以市場回歸趨勢線收尾。2018年和2021年的上行周期如此，2008年的下行周期亦是如此。自1996年以來，市場已經(jīng)多次重現(xiàn)這樣的走勢。

如此說來，市場下行并非“是否會發(fā)生”的問題，而是“何時會發(fā)生”的問題。

而市場下行會引發(fā)怎樣的后果？

當(dāng)DRAM存儲器從供應(yīng)短缺轉(zhuǎn)向供應(yīng)過剩時，其價格會在約兩個季度內(nèi)暴跌至成本線。在過去的諸多案例中，價格跌幅甚至高達(dá)60%。這意味著兩個季度內(nèi)暴跌60%！這是一種難以為繼的劇烈波動。

同樣的市場機(jī)制也適用于NAND閃存。經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這種現(xiàn)象稱為“大宗商品周期”。盡管DRAM與NAND閃存屬于尖端高科技產(chǎn)品，但二者本質(zhì)上仍是大宗商品。

2026年市場或?qū)⒂瓉眢@濤駭浪？

2026年會是市場下行的拐點(diǎn)之年嗎？目前尚難定論。英偉達(dá)已做好充分準(zhǔn)備，一旦超大規(guī)模云服務(wù)商決定暫停一到兩個季度的采購支出，便會迅速引入其他客戶填補(bǔ)空缺。這類潛在客戶中，最有可能入局的是各國政府，它們手握充足資金，同時高度關(guān)注數(shù)據(jù)主權(quán)問題。這些政府不愿依賴他國的數(shù)據(jù)中心滿足自身人工智能需求，更不希望本國的各項國家機(jī)密由境外數(shù)據(jù)中心托管。

但如果超大規(guī)模云服務(wù)商在2026年放緩人工智能領(lǐng)域的支出，存儲器市場極有可能陷入崩盤，而GPU的出貨量也將出現(xiàn)幅度相對較小但仍具沖擊力的下滑。

分析機(jī)構(gòu)Objective Analysis對2026年的市場前景持悲觀態(tài)度，但同時也承認(rèn)這一判斷可能存在較大偏差。該分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，超大規(guī)模云服務(wù)商很難持續(xù)維持當(dāng)前的支出水平。相反，投資者的壓力將推動這些企業(yè)暫停擴(kuò)張步伐，靜待市場需求逐步跟上供應(yīng)節(jié)奏。這一態(tài)勢將導(dǎo)致存儲器與GPU的采購訂單被取消，進(jìn)而對GPU市場造成沖擊，并嚴(yán)重沖擊DRAM與NAND閃存市場。

市場下行的具體時間雖難以預(yù)判，但最終走向已無可避免。