長(zhǎng)期投資的股票風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)，險(xiǎn)資權(quán)益配置掣肘再迎放松，進(jìn)一步發(fā)揮險(xiǎn)資耐心資本優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，《通知》有望緩解增量資金入市的資本壓力，引導(dǎo)耐心資本、長(zhǎng)期資本入市，保持資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定。

本刊特約 楊千/文

12月5日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”），旨在進(jìn)一步優(yōu)化險(xiǎn)資長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投、優(yōu)化資產(chǎn)配置，降低相關(guān)業(yè)務(wù)資本占用，從而有望支持資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定。

《通知》公布了一系列結(jié)構(gòu)性寬松政策：1.對(duì)保險(xiǎn)公司持倉(cāng)時(shí)間超過(guò)三年的滬深300指數(shù)成分股、中證紅利低波動(dòng)100指數(shù)成分股的風(fēng)險(xiǎn)因子從0.3下調(diào)至0.27；2.對(duì)保險(xiǎn)公司持倉(cāng)時(shí)間超過(guò)兩年的科創(chuàng)板上市普通股的風(fēng)險(xiǎn)因子從0.4下調(diào)至0.36；3.保險(xiǎn)公司出口信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司海外投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)因子從0.467下調(diào)至0.42，準(zhǔn)備金風(fēng)險(xiǎn)因子從0.605下調(diào)至0.545。此外，《通知》要求保險(xiǎn)公司夯實(shí)計(jì)量與管理基礎(chǔ)。

長(zhǎng)期來(lái)看，《通知》有望緩解增量資金入市的資本壓力，引導(dǎo)耐心資本、長(zhǎng)期資本入市，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。

助力資本市場(chǎng)穩(wěn)定

本次風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整是5月7日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)內(nèi)容的具體落實(shí)。彼時(shí)，國(guó)家金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上提出三條支持和活躍資本市場(chǎng)的舉措：1.批復(fù)600億元長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)；2.將股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)一步調(diào)降10%；3.推動(dòng)完善長(zhǎng)周期考核機(jī)制?！锻ㄖ返陌l(fā)布是其中第二條舉措的正式落地，也是“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”的具體體現(xiàn)。

償付能力充足率水平?jīng)Q定保險(xiǎn)公司投資權(quán)益上限，風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)從分母端釋放償付能力，實(shí)現(xiàn)股票配置規(guī)模的擴(kuò)容。綜合償付能力充足率=實(shí)際資本/最低資本，其對(duì)于權(quán)益配置的約束在于權(quán)益投資×風(fēng)險(xiǎn)因子影響最低資本要求，在同等資本占用下，保險(xiǎn)公司可增配的股票規(guī)模=1/9×股票規(guī)?！罙股占比×A股中符合風(fēng)險(xiǎn)因子九折的股票占比（即持倉(cāng)超過(guò)3年的滬深300和中證紅利低波動(dòng)100、持倉(cāng)超過(guò)2年的科創(chuàng)板），以2025年三季度人身險(xiǎn)與財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的股票規(guī)模為基準(zhǔn)，假設(shè)保險(xiǎn)公司持倉(cāng)中A股占比70%、其中滿(mǎn)足九折優(yōu)惠的股票占比35%，測(cè)算全行業(yè)可增配的股票規(guī)模近千億元。

風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整對(duì)現(xiàn)階段的償付能力影響較小，預(yù)計(jì)對(duì)險(xiǎn)企權(quán)益配置上限基本無(wú)影響。預(yù)計(jì)當(dāng)前險(xiǎn)資配置中能滿(mǎn)足持有期要求的股票較少，因此對(duì)償付能力影響整體有限。根據(jù)測(cè)算，對(duì)中國(guó)太平、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)平安、中國(guó)人壽五家壽險(xiǎn)公司綜合償付能力充足率的提振幅度均在3%以?xún)?nèi)，考慮到750日均線繼續(xù)向下，險(xiǎn)企四季度償付能力下行壓力較大，以四季度償付能力來(lái)看，預(yù)計(jì)各家險(xiǎn)企綜合償付能力仍在150%—250%的區(qū)間，權(quán)益配置上限不變，均為30%。

政策意在引導(dǎo)長(zhǎng)期投資，助力資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，但短期內(nèi)預(yù)計(jì)對(duì)險(xiǎn)資權(quán)益資產(chǎn)增配意愿及規(guī)模的實(shí)際拉動(dòng)作用有限。盡管風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)可通過(guò)降低權(quán)益資產(chǎn)最低資本占用釋放部分償付能力空間，但在當(dāng)前行業(yè)整體償付能力承壓的背景下，預(yù)計(jì)險(xiǎn)企不會(huì)僅僅因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)就主動(dòng)增配更多權(quán)益資產(chǎn)，從而導(dǎo)致償付能力下降回到原點(diǎn)。

國(guó)金證券認(rèn)為，《通知》有兩個(gè)方面的政策意圖：一是引導(dǎo)險(xiǎn)資長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投，助力資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行；二是750日均線持續(xù)下行，險(xiǎn)企普遍面臨償付能力壓力，風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)可在一定程度上緩解險(xiǎn)企壓力。

2025年,部分保險(xiǎn)公司倉(cāng)位提升較快，如中國(guó)平安上半年股票+權(quán)益基金占比提升2.6個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)下半年仍有較大幅加倉(cāng)，假設(shè)2026年新增保費(fèi)20%入市；中國(guó)人壽、中國(guó)太平、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保四家央企繼續(xù)落實(shí)每年新增保費(fèi)30%投資于A股，以“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流”測(cè)算，對(duì)應(yīng)配置規(guī)模約2500億元進(jìn)入A股；但部分加倉(cāng)空間大的公司，預(yù)計(jì)新增保費(fèi)不止有30%入市，假設(shè)中國(guó)人壽、中國(guó)太平有40%的新增保費(fèi)入市；中國(guó)太保、陽(yáng)光保險(xiǎn)雖然倉(cāng)位不高，但預(yù)計(jì)有30%新增保費(fèi)入市；加上其他非上市公司假設(shè)增量資金的40%進(jìn)入股市。由此測(cè)算可知，2026年將有5500億—6000億元增量資金入市。

展望2026年，隨著大量定存的到期，對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)偏好、有長(zhǎng)期財(cái)富保值增值訴求的資金來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)是較好的選擇，2026年負(fù)債端的增長(zhǎng)預(yù)期越加明朗；相較于前幾年，新產(chǎn)品可以獲取利差益，是更有“價(jià)值”的保單。銀保渠道基于賬戶(hù)優(yōu)勢(shì)和客戶(hù)資源的優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，由于分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型推進(jìn)，頭部公司的市占率將繼續(xù)提升。長(zhǎng)期基本面向上，短期增長(zhǎng)預(yù)期提升，當(dāng)前保險(xiǎn)估值仍然低位，配置性?xún)r(jià)比較高。

引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市

《通知》優(yōu)化長(zhǎng)期股票持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)因子要求，引導(dǎo)險(xiǎn)資發(fā)揮耐心資本優(yōu)勢(shì)，提高保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期投資管理能力，發(fā)揮耐心資本作用是“穩(wěn)股市”舉措的重要組成部分。

自2024年9月24日以來(lái)，以險(xiǎn)資為代表的增量資金持續(xù)入市，以滬深300指數(shù)、中證紅利低波動(dòng)100指數(shù)為主的基金規(guī)模加速擴(kuò)容。2025年年初，《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》中提出，引導(dǎo)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股（含權(quán)益類(lèi)基金），預(yù)計(jì)每年為股市帶來(lái)千億元級(jí)別的增量資金。按《通知》中下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因子的持倉(cāng)時(shí)間要求來(lái)看，2024年9月24日以來(lái)的增量資金在2026年仍未達(dá)到持倉(cāng)時(shí)間要求，因此，本次《通知》在未來(lái)一年內(nèi)的短期影響相對(duì)有限。

長(zhǎng)期來(lái)看，《通知》意在培育險(xiǎn)資耐心資本、引導(dǎo)長(zhǎng)期資本入市，提供長(zhǎng)期持有激勵(lì)機(jī)制，有利于穩(wěn)定資本市場(chǎng)。此外，在當(dāng)前低利率背景下，科創(chuàng)板等硬科技賽道或?qū)⒊蔀殡U(xiǎn)資尋求長(zhǎng)期超額收益的重要配置方向。《通知》有望引導(dǎo)險(xiǎn)資轉(zhuǎn)向?qū)萍计髽I(yè)基本面和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的深入研究，緩解配置科創(chuàng)板賽道的資本壓力，釋放資本空間。

相比緩解險(xiǎn)企資本壓力，《通知》本意更在于引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，預(yù)計(jì)新規(guī)對(duì)險(xiǎn)企短期償付能力影響有限。盡管由于2025年三季度利率上行導(dǎo)致部分險(xiǎn)企償付能力充足率有所下降，但三季度末行業(yè)綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率分別為186.3%和134.3%，仍顯著高于100%和50%的監(jiān)管紅線。此外，預(yù)計(jì)當(dāng)前險(xiǎn)企實(shí)際持倉(cāng)超過(guò)2年的股票較少，風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)對(duì)險(xiǎn)企短期償付能力影響不大，由此帶來(lái)的邊際資金釋放也比較有限。

東吳證券認(rèn)為，《通知》主要政策目的在于引導(dǎo)險(xiǎn)資長(zhǎng)期持股。本次調(diào)整主要面向滬深300、中證紅利和科創(chuàng)板標(biāo)的，兼顧穩(wěn)健藍(lán)籌和優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)的，同時(shí)提出2—3年持倉(cāng)時(shí)間要求，目的在于培育壯大耐心資本、支持科技創(chuàng)新。通過(guò)鼓勵(lì)險(xiǎn)資入市、長(zhǎng)期持有，有助于在帶來(lái)增量資金的同時(shí)，降低市場(chǎng)波動(dòng)。

2025年以來(lái)，保險(xiǎn)資金權(quán)益投資已顯著提升，未來(lái)需依靠負(fù)債端調(diào)整打開(kāi)配置空間。短期來(lái)看，截至2025年三季度末，產(chǎn)、壽險(xiǎn)公司“股票+基金”合計(jì)余額為5.59萬(wàn)億元，前三季度累計(jì)增加1.5萬(wàn)億元?！肮善?基金”合計(jì)占比達(dá)15.5%，為2014年以來(lái)最高值，顯著高于此前12%—13%的平均水平；加上長(zhǎng)期股權(quán)投資則合計(jì)占比為23.4%，短期繼續(xù)提升空間有限。但在保費(fèi)持續(xù)流入、投資資產(chǎn)快速提升的背景下，即便按當(dāng)前比例測(cè)算，預(yù)計(jì)2026年險(xiǎn)資新增二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益投資規(guī)模仍在萬(wàn)億元左右。

長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨負(fù)債端分紅險(xiǎn)等浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)占比的提升，保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好和權(quán)益配置比例中樞也將有所提高，因此，未來(lái)險(xiǎn)資權(quán)益投資比例仍有提升余量。

從投資角度看，隨著負(fù)債端、資產(chǎn)端的持續(xù)改善，保險(xiǎn)股估值仍有較大向上空間。當(dāng)前市場(chǎng)需求依然旺盛，預(yù)定利率下調(diào)疊加分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型將推動(dòng)險(xiǎn)企負(fù)債成本持續(xù)優(yōu)化，利差損壓力將有所緩解。近期，10年期國(guó)債收益率回升至1.85%左右，未來(lái)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，長(zhǎng)端利率若繼續(xù)修復(fù)上行，則保險(xiǎn)公司新增固收類(lèi)投資收益率壓力將有所緩解。

從配置需求看，當(dāng)前公募基金對(duì)保險(xiǎn)股持倉(cāng)仍然欠配，截至2025年12月5日，保險(xiǎn)板塊2025年P(guān)EV估值為0.6—0.95倍、PB估值為1.15—2.06倍，均處于歷史低位。結(jié)合前期預(yù)定利率的再下調(diào)，推進(jìn)分紅險(xiǎn)等浮動(dòng)收益型產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)與轉(zhuǎn)型，緩解負(fù)債端剛性成本壓力，未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)估值有望迎來(lái)修復(fù)。

具體來(lái)看，頭部保險(xiǎn)公司憑借品牌優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)大投資能力與完善銷(xiāo)售渠道，將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。而部分中小保險(xiǎn)公司可能面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力，需通過(guò)特色化經(jīng)營(yíng)、加強(qiáng)合作等方式尋求突破?！?/p>

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）

本文刊于12月13日出版的《證券市場(chǎng)周刊》