臨近年底，創(chuàng)業(yè)板上會節(jié)奏明顯加快，繼慧谷新材、宏明電子之后，12月16日，深圳市尚水智能股份有限公司（以下簡稱“尚水智能”）也將上會。不過，這是一家沖刺科創(chuàng)板折戟后轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)。

早在2023年6月，尚水智能就曾向科創(chuàng)板遞交招股書，在一輪問詢之后，公司主動撤回了上市申請。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，尚水智能卻并未能解決其曾被上交所重點關(guān)注的客戶集中度高、關(guān)聯(lián)交易多等問題。甚至，依賴比亞迪等大客戶、收入結(jié)構(gòu)單一的尚水智能，近幾年盈利能力還出現(xiàn)了下滑。

對比招股書，銀莕財經(jīng)注意到，資金狀況不及前兩年的尚水智能此次還下調(diào)了募資金額。更耐人尋味的是，在上市前，公司兩名創(chuàng)始人因“不看好公司發(fā)展”而退出了股東之列。

01 兩創(chuàng)始人不看好公司發(fā)展已退出

資料顯示，尚水智能深耕智能裝備行業(yè)十余年，目前公司主要面向新能源電池極片制造及新材料制備領(lǐng)域，專業(yè)從事融合工藝能力的智能裝備的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售。

回溯來看，2012年，公司成立，劉小寶持股60%、黃思洪持股20%、張曙波持股20%。招股書顯示，因金旭東、閆擁軍二人時常在外進行市場拓展，不便于辦理工商登記手續(xù)，故而選擇劉小寶、黃思洪進行股權(quán)代持。也因此，公司的創(chuàng)始人實際為金旭東、閆擁軍和張曙波三人。

然而，謀劃上市前的2020年，公司創(chuàng)始人閆擁軍、張曙波就退出了股東行列，原因是“不看好公司發(fā)展”。

（圖源：問詢函回復(fù)意見）

創(chuàng)始人的退出還得從2016年說起。彼時，公司成功研發(fā)循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)，但金旭東與閆擁軍在公司的市場發(fā)展計劃上產(chǎn)生了分歧。2019年3月，因受新能源汽車的購置補貼大幅縮減影響，公司在2019年度所承接訂單大幅減少并出現(xiàn)經(jīng)營虧損。

且因經(jīng)營虧損，公司歷史股東中航基金要求金旭東、閆擁軍和張曙波承擔(dān)對賭回購義務(wù)，回購其持有的尚水有限（尚水智能前身）全部股權(quán)。由于閆擁軍和張曙波資金實力有限且不看好公司后續(xù)發(fā)展前景，經(jīng)協(xié)商后，閆擁軍和張曙波于2020年9月將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給株洲聚時代私募股權(quán)基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“株洲聚時代”）、吳娟和李群華，同時由株洲聚時代、吳娟和李群華替代閆擁軍、張曙波按照對賭約定回購中航基金持有的尚水有限部分股權(quán)。

同月，閆擁軍、張曙波辭去公司董事、總經(jīng)理職務(wù)，將所持有的尚水有限全部股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓并退出發(fā)行人。

隨后，在尚水智能上市過程中，保薦機構(gòu)在對閆擁軍、張曙波二人進行訪談時，二人均表示已退出公司，不愿接受中介機構(gòu)的訪談。因此，保薦機構(gòu)對公司相關(guān)信息的核查主要通過訪談現(xiàn)在的實控人金旭東所得，核查手段并不充分。

目前，金旭東通過直接和間接合計控制了尚水智能51.15%的股份表決權(quán)，為公司實際控制人。銀莕財經(jīng)通過天眼查則發(fā)現(xiàn)，金旭東周邊風(fēng)險提示達622條，預(yù)警提醒也有200條。

需要注意的是，被兩名創(chuàng)始人“不看好”的尚水智能，近幾年的盈利表現(xiàn)也的確欠佳。

（尚水智能業(yè)績情況，圖源：公司招股書，下同）

招股書顯示，2022-2024年、2025H1，公司實現(xiàn)營收3.97億元、6.01億元、6.37億元和3.98億元，呈增長態(tài)勢。然而，其凈利潤分別為0.98億元、2.34億元、1.53億元和0.94億元，2024年大幅下滑超3成。

同時，公司預(yù)計2025年實現(xiàn)營收8.07億元，同比增長26.77%；凈利潤同比增長5.64%，但也僅1.61億元，遠不及2023年的盈利水平。

從子公司經(jīng)營來看，明顯為拖累。2024年及2025H1，尚水智能全資子公司江蘇尚水智能設(shè)備有限公司實現(xiàn)凈利潤-308.08萬元和-3550.94萬元，香港尚水智能有限公司實現(xiàn)凈利潤-64.83萬元和-115.97萬元。

02 深度綁定比亞迪

從主營業(yè)務(wù)來看，尚水智能還有著嚴(yán)重的單一產(chǎn)品依賴癥。

主營業(yè)務(wù)按產(chǎn)品分類，2022-2024年、2025H1，新能源電池極片制造智能裝備收入分別為3.72億元、5.77億元、6.06億元和3.85億元，占比高達93.73%、96.01%、95.20%和96.85%；新材料制備智能裝備和配件及改造服務(wù)的合計占比則不足10%。

從價格來看，新能源電池極片制造智能裝備平均單價分別為546.46萬元/套、633.55萬元/套、658.73萬元/套、520.36萬元/套；新材料制備智能裝備平均單價分別為189.29萬元/套、167.92萬元/套、59.56萬元/套和324.48萬元/套，價格波動極大。公司對此解釋稱：“主要原因是公司產(chǎn)品為定制化產(chǎn)品，銷售價格主要受下游客戶對具體產(chǎn)線規(guī)模、產(chǎn)線效率、配置要求、技術(shù)難度等因素影響�！�

價格波動的同時，公司毛利率也隨之波動。2022-2024年、2025H1，毛利率分別為48.10%、57.08%、48.72%和53.65%，遠高于同行均值的34.87%、33.26%、32.10%和29.82%。

毛利率遙遙領(lǐng)先的尚水智能，存貨周轉(zhuǎn)率卻又遠低于同行水平。2022-2024年、2025H1，公司存貨規(guī)模呈上升趨勢，分別為6.18億元、8.79億元、8.85億元和10.37億元；存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.48次、0.34次、0.37次和0.19次，低于同行均值的1.33次、1.38次、1.07次和0.48次。

從收入構(gòu)成來看，尚水智能對前五大客戶存在極強的依賴性，其中對比亞迪（002594.SZ）依賴尤甚。

（前五大客戶收入占比情況）

招股書顯示，2022-2024年、2025H1，尚水智能對前五大客戶的銷售金額分別為3.63億元、5.51億元、5.72億元和3.72億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例高達91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，遠高于同行可比公司的前五大客戶收入占比。

其中，對比亞迪的銷售金額分別為1.94億元、2.91億元、4.19億元和1.44億元，占比分別為49.04%、48.39%、65.78%和36.29%。

拉長時間看，根據(jù)此前尚水智能遞交的招股書顯示，2020年、2021年，公司向比亞迪的銷售金額分別為3469.72萬元和8570.14萬元，占比分別為31.73%和56.48%。

資料顯示，2022年9月和2022年10月，比亞迪通過受讓老股和增資擴股成為公司戰(zhàn)略投資者，進一步深化了合作關(guān)系。上述增資完成后，比亞迪持有公司股份比例超過5%，構(gòu)成公司關(guān)聯(lián)方。

也正是在比亞迪成為公司股東這一年，比亞迪向公司貢獻的收入大幅提升。

值得一提的是，招股書顯示，2022年8月9日，比亞迪以每1元注冊資本13.14元的轉(zhuǎn)讓價格持有公司股份4%。2022年9月26日，尚水有限、金旭東、江蘇博眾等與比亞迪簽署《增資協(xié)議》，約定尚水有限注冊資本增加140萬元，由比亞迪以2000萬元的價格認購。本次增資完成后，比亞迪持有公司股份7.69%。

有意思的是，比亞迪9月剛按照4.6億元估值入股，到了11月，共青城壹號等財務(wù)投資者就按照12億元的估值受讓尚水有限股權(quán)，僅相差一個多月時間，尚水智能的估值就翻了2.61倍。

深度綁定比亞迪后，公司持有的比亞迪在手訂單金額卻在連年減少，2022-2024年，分別為9.82億元、7.09億元、4.77億元。也因此，公司在手訂單總金額也呈下降趨勢，同期分別為19.53億元、17.69億元、14.75億元。這就意味著，尚水智能未來收入增量空間或?qū)⑹照?/p>

對此，尚水智能解釋稱，一方面是新能源電池行業(yè)整體進入短期盤整期，行業(yè)頭部客戶包括比亞迪等在擴產(chǎn)方面趨于理性，向市場釋放訂單較少；另一方面是公司持續(xù)提升產(chǎn)能，向比亞迪交付驗收產(chǎn)品較多，在手訂單隨之減少。

可以類比的是，2023年、2024年、2025上半年，同行業(yè)可比公司理奇智能向比亞迪實現(xiàn)銷售收入分別為0.46億元、8.19億元、3.20億元，并未見訂單減少。

03 募資額狂砍超4成

此次創(chuàng)業(yè)板上市，尚水智能擬募資5.87億元，其中，“高精智能裝備華南總部制造基地建設(shè)項目”擬使用募集資金投資額為2.28億元，“研發(fā)中心建設(shè)項目”擬使用募集資金投資額為2.09億元，剩余1.50億元募集資金用于補充流動資金。

（募資情況）

對比一年前沖擊科創(chuàng)板時，尚水智能的募投項目與現(xiàn)在相差無幾，但募資金額卻高達10.02億元，較此次IPO多出約4.15億元。彼時，公司擬5.06億元投資于高精智能裝備華南總部制造基地建設(shè)項目、2.96億元投資于研發(fā)中心建設(shè)項目、2億元補充流動資金。顯然，各項目的募投資金均有所減少，其中高精智能裝備華南總部制造基地建設(shè)項目金額縮水更是過半。

然而，公司的資金狀況卻不如從前。

2022年，尚水智能尚有貨幣資金2.67億元、交易性金融資產(chǎn)1.50億元、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也高達3.93億元，且公司沒有短期借款及長期借款，僅有1437.16萬元的“一年內(nèi)到期的非流動負債”。

（財務(wù)情況）

到了2024年，尚水智能貨幣資金則為1.71億元，交易性金融資產(chǎn)僅1000萬元，經(jīng)營活動所得的現(xiàn)金流量凈額也由正轉(zhuǎn)負，降至-0.15億元，公司短期內(nèi)可以動用的現(xiàn)金大幅減少；一年內(nèi)到期的非流動負債則達到1657.62萬元，長期借款更是高達1.26億元。

盡管此次募資金額下調(diào)如此之多，尚水智能在補流資金上仍擬投入1.50億元，而2024年，尚水智能還現(xiàn)金分紅了2010萬元。