“石藥系”的資本運作又有了新動向。

12月10日，石藥創(chuàng)新在港交所遞交招股書，開始了其港股上市之旅。在此之前，石藥創(chuàng)新已經(jīng)先期在A股市場上市，即2019年3月登陸深交所的新諾威（300765.SZ）。如果此次港股上市成功，石藥創(chuàng)新將成為又一家“A+H”兩地上市的醫(yī)藥企業(yè)。

如果回溯到2019年之前，新諾威（石藥創(chuàng)新的前身）實際上是從港股的石藥集團分拆回A股上市的。此番開啟港股上市，石藥創(chuàng)新的業(yè)務和發(fā)展方向已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，而這背后反映的是實際控制方石藥集團對自身戰(zhàn)略定位的重新考量?！笆幭怠钡馁Y本騰挪還在繼續(xù)。

01

“石藥系”的資本騰挪

2019年3月，石藥創(chuàng)新的前身新諾威（300765.SZ）登陸A股創(chuàng)業(yè)板。在此之前，新諾威是港股上市主體石藥集團（1093.HK）的全資公司。

圖1. 新諾威A股上市前的股權結構（資料來源：新諾威A股上市的招股書）

通過在A股上市，新諾威由石藥集團全資持有的公司變成一家公眾持股的上市公司，新諾威也成為中國紅籌公司分拆回歸A股的第一家。

早先的新諾威以咖啡因和保健食品為主業(yè)，此后又收購了石藥圣雪的股權，獲得了阿卡波糖原料藥及無水葡萄糖相關業(yè)務，把業(yè)務拓展到功能性原料領域。

新諾威基本面發(fā)生重大變化的時間點出現(xiàn)在2023年。當年9月，新諾威發(fā)布公告稱，擬現(xiàn)金增資獲得石藥集團旗下巨石生物51%的股權，并于2023年11月將公司名稱變更為石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司（簡稱石藥創(chuàng)新），正式邁入創(chuàng)新藥領域，該增資（18.71億元）于2024年1月完成。石藥創(chuàng)新也成了石藥集團旗下一個重要的創(chuàng)新藥平臺。

2025年9月30日，石藥創(chuàng)新又以現(xiàn)金收購巨石生物29%的股權，交易完成后，石藥創(chuàng)新持有巨石生物的股權比例將由51%增加至80%。

圖2. 石藥創(chuàng)新的發(fā)展脈絡（資料來源：石藥創(chuàng)新招股書）

截至今年三季度，公開信息表明，石藥恩必普持有石藥創(chuàng)新73.83%的股份，位居第一大股東。關聯(lián)方石藥歐意持有0.82%的股份。石藥集團對石藥創(chuàng)新?lián)碛薪^對的控股權。

圖3. 石藥創(chuàng)新2025年三季報前十大股東情況（資料來源：wind）

此次港股上市之后，石藥創(chuàng)新將橫跨A、H兩個市場，從而可以利用兩地資本市場的便利環(huán)境更好地開展業(yè)務。

02

從咖啡因到創(chuàng)新藥的大跨越

目前石藥創(chuàng)新的傳統(tǒng)產(chǎn)品聚焦于原料藥和保健品兩個領域，尤其在咖啡因和阿卡波糖領域，規(guī)模效應明顯。

咖啡因作為食品添加劑，被用于功能性飲料中，石藥創(chuàng)新在該領域處于全球領先地位。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，自2020年至2024年，按收入和出貨量計，石藥創(chuàng)新一直是全球最大的化學合成咖啡因生產(chǎn)商。

從市場格局來看，據(jù)東吳證券統(tǒng)計，石藥創(chuàng)新的咖啡因產(chǎn)能在國內(nèi)的市占率達到了50%，并且石藥創(chuàng)新供應了全球60%-70%的咖啡因市場需求。

圖4. 咖啡因市場產(chǎn)能格局（資料來源：東吳證券）

石藥創(chuàng)新的咖啡因產(chǎn)品目前已銷往全球65個國家及地區(qū)，主要服務于北美及歐洲市場。憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)、規(guī)?；a(chǎn)帶來的成本優(yōu)勢以及完善的供應鏈體系，石藥創(chuàng)新與國際飲料行業(yè)龍頭客戶建立了穩(wěn)固的合作關系，產(chǎn)品服務于可口可樂、百事可樂及紅牛等行業(yè)巨頭。

但是咖啡因的價格具有周期性。2022年初咖啡因的出口價格觸及近年來高位，此后咖啡因的價格就處于持續(xù)回落的狀態(tài)。價格的下降拖累了石藥創(chuàng)新咖啡因業(yè)務的收入。

圖5. 咖啡因及其鹽出口單價（資料來源：wind）

石藥創(chuàng)新在鞏固咖啡因領域領先地位的同時，還在2022年收購了石藥圣雪100%的股權，從而將產(chǎn)品類型擴展至阿卡波糖和無水葡萄糖這些功能性原料，這些產(chǎn)品被用作原料藥或食品添加劑。此外石藥創(chuàng)新旗下還有以“果維康”為代表的功能性食品業(yè)務。

咖啡因產(chǎn)品收入下降對石藥創(chuàng)新的收入影響十分明顯。財報顯示，石藥創(chuàng)新的功能食品及原料業(yè)務的收入從2022年的25.71億元下降到2024年的18.40億元，降幅達到了28.43%。

圖6. 石藥創(chuàng)新功能食品及原料業(yè)務的收入變化（資料來源：wind）

或許是意識到功能食品及原料業(yè)務的不景氣，在國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)大發(fā)展的背景下，石藥創(chuàng)新大舉入股了巨石生物，并一躍成為一家創(chuàng)新藥企，公司的基本面發(fā)生了顯著改變。

資本市場也對這一變化予以極大地認可。收購巨石生物的消息發(fā)布后，石藥創(chuàng)新在A股市場的股票價格出現(xiàn)大幅上漲，最大漲幅超5倍，目前股價雖有回落，但仍有2倍左右的漲幅。

石藥創(chuàng)新重點布局腫瘤、自身免疫性疾病和感染性疾病等領域，并在抗體藥物、ADC及mRNA疫苗領域積累了技術優(yōu)勢。目前石藥創(chuàng)新的1類創(chuàng)新藥恩舒幸(抗PD-1單抗)以及中國首個奧馬珠單抗生物類似藥恩益坦已經(jīng)獲批上市。除了這兩款抗體藥物，石藥創(chuàng)新還有兩款自主研發(fā)的COVID-19 mRNA疫苗。

單就目前的商業(yè)化產(chǎn)品來看，石藥創(chuàng)新的創(chuàng)新藥業(yè)務收入在公司整體收入中的占比還很小。截至2025年7月底，石藥創(chuàng)新銷售生物制藥產(chǎn)品的收入僅有1.18億元。

圖7. 石藥創(chuàng)新銷售生物制藥產(chǎn)品的收入（資料來源：石藥創(chuàng)新招股書、動脈網(wǎng)整理）

雖然石藥創(chuàng)新目前在創(chuàng)新藥領域的收入規(guī)模還比較小，但公司還有15個處于臨床或后期開發(fā)階段的在研藥物，包括9款ADC在研藥物和1款mRNA疫苗，其中的不少產(chǎn)品頗具亮點。

03

在研管線頗具亮點

石藥創(chuàng)新的在研管線以ADC藥物為特色，這些在研產(chǎn)品聚焦于肺癌、乳癌、胃癌、結直腸癌及食管鱗癌等適應癥，覆蓋了EGFR、Nectin-4、HER2、CLDN18.2、B7-H3、HER3、FRa、ROR1及DLL3等靶點。目前在研產(chǎn)品中，SYS6010和SYS6002兩款ADC藥物具備較大的潛力。

1）SYS6010有望成為潛在同類最優(yōu)的EGFR ADC

SYS6010以拓撲異構酶Ⅰ抑制劑為有效載荷，通過EGFR靶向引導信號直接殺傷癌細胞。這種作用機制使其能夠規(guī)避因EGFR表達下調(diào)引發(fā)的常見耐藥機制，即使在耐藥患者中仍有療效。

SYS6010通過內(nèi)吞作用進入到細胞內(nèi)，在溶酶體內(nèi)被蛋白酶降解，釋放毒素小分子JS-1，JS-1和DNA形成穩(wěn)定復合物，誘導DNA損傷，進而導致細胞凋亡。

圖8. SYS6010設計思路（資料來源：華西證券）

2025年4月美國癌癥研究協(xié)會（AACR）年會公布了SYS6010用于晚期實體瘤患者的首次人體研究數(shù)據(jù)。在EGFR突變nsq-NSCLC 4.8mg/kg劑量組中，ORR和DCR分別為46.9%及93.9%。在EGFR野生型nsq-NSCLC 4.2、4.8及6.4mg/kg劑量組中ORR和DCR分別為71.4%及85.7%。

臨床研究結果表明，SYS6010具有可耐受的安全性，對晚期實體瘤患者，特別是對EGFR TKI耐藥或EGFR野生型nsq-NSCLC患者具有良好的療效。

目前SYS6010已先后獲得NMPA突破性治療認定和FDA快速通道認定。

2）SYS6002有望成為更優(yōu)的新一代Nectin-4 ADC

SYS6002是一款能將強效有絲分裂抑制劑MMAE精準遞送至表達Nectin-4的癌細胞的ADC藥物，DAR值設計為2。

圖9. SYS6002的分子結構（資料來源：東吳證券）

2024年ASCO大會上公布了一項SYS6002的Ⅰ期臨床試驗的初步研究結果。數(shù)據(jù)表明，在劑量≥1.2mg/kg的可評估轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌患者（n=9）中，ORR為44%，DCR為78%；劑量≥1.2mg/kg的可評估宮頸癌患者（n=7）中，ORR為43%，DCR為86%。而且SYS6002的安全性好于同類產(chǎn)品。

2023年2月巨石生物與Corbus Pharmaceuticals就SYS6002在美國、英國、加拿大、澳大利亞等一些國家的開發(fā)及商業(yè)化訂立獨家授權協(xié)議。巨石生物獲得了750萬美元的首付款，并有權收取最多1.3億美元的潛在開發(fā)及監(jiān)管里程碑付款以及最多5.55億美元的潛在銷售里程碑付款。Corbus Pharmaceuticals獲得了SYS6002在該地區(qū)開發(fā)及商業(yè)化該產(chǎn)品的獨家授權。

除此之外，石藥創(chuàng)新還有多款抗體類及ADC類藥物在研。

圖10. 石藥創(chuàng)新主要在研產(chǎn)品（資料來源：石藥創(chuàng)新招股書）

SYSA1801注射液是靶向Claudin 18.2的ADC藥物。SYSA1801與SYS6002的技術比較接近，其有效毒素均為MMAE，DAR值同樣為2。SYSA1801分別在2020和2021年獲得FDA針對胃癌及胰臟癌的孤兒藥資格認定。SYSA1801的海外權益2022年7月授予Elevation，交易對價為首付款2700萬美元、里程碑付款11.68億美元以及一定比例的銷售分成。此后因臨床數(shù)據(jù)未達預期，該管線的權益又退還給石藥創(chuàng)新。

石藥創(chuàng)新不斷拓展的產(chǎn)品管線和持續(xù)推進的臨床研究對公司的資金形成了較大的壓力，原有的功能食品及原料業(yè)務也很難滿足產(chǎn)品研發(fā)對資金的需求。2024年，石藥創(chuàng)新的虧損額超過了3億元。石藥創(chuàng)新在港股上市后可以借助港股市場便利的環(huán)境更好地開展后續(xù)的產(chǎn)品研發(fā)。

圖11. 石藥創(chuàng)新的凈利潤情況（資料來源：wind）

04

創(chuàng)新藥業(yè)務開始加速

回顧石藥創(chuàng)新的發(fā)展歷程，我們看到公司早期的業(yè)務主要包括了咖啡因、阿卡波糖和無水葡萄糖這些功能性原料以及功能性食品業(yè)務。這些業(yè)務雖然缺乏想象力，但是給公司帶來了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

之后通過控股巨石生物，石藥創(chuàng)新一躍成為了創(chuàng)新藥企業(yè)，并由此開始了在創(chuàng)新藥領域的快速發(fā)展。

如果說初次入股巨石生物是石藥創(chuàng)新踏入創(chuàng)新藥領域的起步，那么此次石藥創(chuàng)新沖刺港股上市則可以看做是石藥創(chuàng)新的創(chuàng)新藥業(yè)務迎來加速期。這意味著石藥創(chuàng)新可以借助港股市場的便利環(huán)境和國際化股東背景更好地拓展業(yè)務。這些國際股東背后的資源將加速石藥創(chuàng)新的創(chuàng)新藥業(yè)務發(fā)展。

*封面圖片來源：123rf

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