文|海山

來源|博望財經(jīng)

PCB龍頭滬電股份布局“A+H”。

11 月 28 日，滬士電子股份有限公司 (以下簡稱：滬電股份 ) 在港交所提交上市申請，聯(lián)席保薦人為中金公司和匯豐。

資料顯示，滬電股份為全球領(lǐng)先的數(shù)據(jù)通訊和智能汽車領(lǐng)域PCB（印制電路板）解決方案提供商。然而，公司面臨一年半存貨幾乎翻倍、客戶供應(yīng)商集中度攀升、應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)的持續(xù)攀升等問題，還出現(xiàn)了一邊大手筆分紅，一邊卻欠繳員工社保公積金的情況。

截至2025年上半年末，在滬電股份的5個國內(nèi)外生產(chǎn)基地中，僅有2家產(chǎn)能利用率超過90%，滬電股份到底是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能如愿上市嗎？

01

境外收入占比超八成

天眼查數(shù)據(jù)顯示，滬電股份的前身為昆山滬士電子有限公司，成立于1992年4月，2003年2月，公司完成股份改制，并更名為滬電股份。2010年8月，公司登陸深交所主板上市。

招股書顯示，滬電股份是一家數(shù)據(jù)通訊和智能汽車領(lǐng)域PCB解決方案提供商。產(chǎn)品涵蓋高速網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)及路由器、AI（人工智能）服務(wù)器及HPC（高性能計算）、智能駕駛域控制器等高端PCB。

來源：招股書

根據(jù)灼識咨詢的資料，以截至2025年6月30日止18個月的收入統(tǒng)計，公司的數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域PCB位居全球第一，占市場份額10.3%；公司的22層及以上PCB位于全球第一，占市場份額25.3%；公司的交換機(jī)及路由器用PCB位居全球第一，占市場份額12.5%；L2+自動駕駛域控制器高階HDI PCB位于全球第一，占市場份額15.2%。

近年來滬電股份的營收和利潤保持增長。招股書顯示，2022年- 2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入分別為83.36 億元、89.38 億元、133.42 億元、84.94 億元；同期凈利潤分別為13.62 億元、14.90 億元、25.66 億元、16.78 億元。毛利率分別為27.9%、28.4%、31.7%、32.3%。

來源：招股書

根據(jù)滬電股份A股公告，2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入135.12億元，同比增長49.96%；實(shí)現(xiàn)利潤27.13億元，同比增長48.25%。其中，第三季營收50.19億，同比增長39.92%；凈利為10.35億元，同比增46.25%；第三季度的收入及凈利潤均創(chuàng)下了單季度新高。

滬電股份營收來源主要來自境外。招股書顯示，2022年- 2025年上半年，公司境外收入分別為62.94億元、82.18億元、111.04億元、68.93億元；占總營收比例分別為75.5%、80.7%、83.2%、81.1%。

隨著收入大增，滬電股份的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)相應(yīng)遞增。招股書顯示，2022年- 2025年上半年，該數(shù)據(jù)各期分別為22.54億元、26.93億元、40.44億元及44.06億元，占收入的比例分別為27.04%、30.13%、30.31%、51.87%。

來源：招股書

滬電股份在招股書中表示，如果無法及時收回甚或根本無法收回貿(mào)易應(yīng)收款項，公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到不利影響。

截至2025年9月末，滬電股份賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有30.71億元，而短債為37.92億元，公司存在7.21億元的短債缺口。通常而言，短期償債資金需求集中，若現(xiàn)金流回籠不及預(yù)期，可能面臨階段性流動性緊張。

來源：招股書

此外，滬電股份的資產(chǎn)負(fù)債率由2022年的33.9%上升至2025年上半年的47.7%，償債壓力增加。

來源：招股書

02

客戶、供應(yīng)商集中度高

滬電股份收入高度依賴PCB產(chǎn)品銷售。招股書顯示，2022年- 2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)95.2%、95.9%、96.3%和95.9%。

細(xì)分來看，數(shù)據(jù)通訊領(lǐng)域的高速網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)及路由器是核心支柱，收入占比分別為35.5%、28.2%、29.2%和40.8%；AI服務(wù)器及HPC業(yè)務(wù)增長迅猛，收入占總收入的比重分別為5.2%、13.9%、22.3%、17.8%。此外，通用服務(wù)器、安全系統(tǒng)及其他等領(lǐng)域也貢獻(xiàn)了不少收入。

來源：招股書

AI及云端運(yùn)算驅(qū)動的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施快速增長正逐步提升對高端PCB的需求。該等應(yīng)用需高多層及高速高頻的PCB為更快速的數(shù)據(jù)處理及先進(jìn)處理器提供支持。根據(jù)灼識咨詢的資料，預(yù)計數(shù)據(jù)通訊PCB市場規(guī)模將從2024年的218億美元增長至2029年的327億美元。

PCB層數(shù)與工藝、價值緊密相關(guān)，層數(shù)越高，工藝要求越精湛，產(chǎn)品價值越高。不同層數(shù)PCB應(yīng)用領(lǐng)域不同，8層以下面向消費(fèi)電子、工業(yè)控制等；10 - 20層面向通用服務(wù)器主板；22 - 30層用于AI服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)；32層及以上用于更先進(jìn)高速網(wǎng)絡(luò)交換。

從PCB產(chǎn)品層數(shù)劃分看，滬電股份22層至30層、32層及以上PCB產(chǎn)品收入占比趨高，由2022年的32.9%升至2025年上半年的54.2%；10至20層、8層及以下PCB產(chǎn)品收入占比則由62.3%降至41.7%。

滬電股份存在客戶、供應(yīng)商集中度高的問題。招股書顯示，2022年-2025年上半年，滬電股份前五大客戶集中度呈上升趨勢，收入占比分別為46%、46%、50.9%、51.2%；同期，滬電股份從前五大供應(yīng)商的采購額分別占各期總采購額的34%、41.3%、40.5%、46.1%。

值得關(guān)注的是，滬電股份存在客戶和供應(yīng)商重疊問題，如臺灣楠梓電。滬電股份向臺灣楠梓電采購PCB相關(guān)產(chǎn)品、勞務(wù)及其他服務(wù)，且雙方簽訂《合并采購框架協(xié)議》至2028年。招股書顯示，2022年-2025年上半年，滬電股份向其采購金額分別為4470萬元、2650萬元、3470萬元、3730萬元。

臺灣楠梓電的另一重身份是滬電股份的客戶，招股書稱是因?yàn)槠洚a(chǎn)品“質(zhì)量優(yōu)良且技術(shù)先進(jìn)”。招股書顯示，2022年-2025年上半年，滬電股份向其銷售金額分別為2280萬元、1350萬元、1030萬元、920萬元。

此外，臺灣楠梓電還是滬電股份的主要股東：臺灣楠梓電通過其全資子公司W(wǎng)US Group Holdings Co.,Ltd.（下稱“WUS Holdings”）持有滬電股份11.26%的A股股份。

臺灣楠梓電的全資子公司W(wǎng)US Singapore還曾為滬電股份銷售代理并收取傭金，2022年-2024年滬電股份向其支付傭金分別為849.5萬元、693.1萬元、139.4萬元。同時，雙方還存在頻繁資金拆借和代墊款項，截至2024年底，滬電股份向臺灣楠梓電的“關(guān)聯(lián)方墊款”余額為728.7萬元。

來源：招股書

03

行業(yè)競爭“高端卡位”激烈

招股書顯示，滬電股份擬將此次港股IPO募集資金分別用于支持生產(chǎn)基地產(chǎn)能擴(kuò)張、數(shù)據(jù)通訊及智能汽車領(lǐng)域高性能PCB研發(fā)與前瞻技術(shù)創(chuàng)新、戰(zhàn)略性投資并購，以及營運(yùn)資金及一般公司用途。

截至2025年上半年末，滬電股份在中國和泰國合計擁有五個主要生產(chǎn)基地。在中國的四個生產(chǎn)基地中，有兩個位于昆山市，一個位于黃石市，一個位于常州市。從招股書披露的五大生產(chǎn)基地產(chǎn)能利用率來看，除昆山滬士電子生產(chǎn)基地和黃石基地的產(chǎn)能利用率在2025年上半年基本飽和外，其余生產(chǎn)基地的利用率均不及90%。

位于常州市的金壇生產(chǎn)基地在被滬電股份收購前是虧損資產(chǎn)，主要生產(chǎn)汽車用PCB。雖然滬電股份通過技術(shù)改造，將該基地的產(chǎn)能利用率從2022年的43.3%提升至2025年上半年的71.2%，但仍遠(yuǎn)未滿產(chǎn)。另外，公司的泰國生產(chǎn)基地剛開始試產(chǎn)，產(chǎn)能利用率也只有73.5%。

來源：招股書

在AI和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)高速增長的背后，滬電股份的存貨也在快速攀升。招股書顯示，2022年-2025年上半年，公司的存貨分別為15.51億元、15.48億元、22.74億元和29.42億元。不難發(fā)現(xiàn)，公司存貨從2023年底的15.48億元激增至2025年上半年末的29.42億元，一年半時間內(nèi)幾乎翻倍。盡管存貨平均周轉(zhuǎn)天數(shù)未同步增長，但公司在招股書中坦言，未能適當(dāng)管理存貨風(fēng)險可能導(dǎo)致存貨過時、存貨價值降低或存貨撇銷。

當(dāng)前，PCB行業(yè)競爭“高端卡位”激烈，AI服務(wù)器、新能源汽車等需求推動下，高多層板、高頻高速PCB成競爭焦點(diǎn)。鵬鼎控股、深南電路等國內(nèi)頭部企業(yè)加速高端 PCB 擴(kuò)產(chǎn)，若需求增速不及產(chǎn)能釋放，或引發(fā)價格戰(zhàn)。并且，國際巨頭在高階技術(shù)有先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)同行加速突破材料工藝壁壘，滬電股份在全球高端PCB市場份額與盈利穩(wěn)定性面臨多重壓力。

同時，新進(jìn)入者可能以低價推出產(chǎn)品，加劇行業(yè)競爭，對滬電股份產(chǎn)品銷售、價格、利潤率和市場份額產(chǎn)生不利影響。

此外，滬電股份分紅還出現(xiàn)了明顯波動。2022-2024年間，公司分紅分別為2.86億元、9.57億元、9.62億元，股利支付率分別為20.99%、63.26%和37.17%。

然而，“慷慨”分紅的滬電股份卻存在欠繳員工社保及住房公積金的情況。招股書明確指出公司及中國境內(nèi)附屬公司報告期內(nèi)未按照相關(guān)規(guī)定為所有員工足額繳納社會保險及住房公積金，但并未披露具體欠繳的金額。

此次赴港IPO，滬電股份計劃為進(jìn)一步擴(kuò)張獲取更多的資本支持。其最終能否闖關(guān)成功、成功上市。我們將持續(xù)關(guān)注。