投資者的大時代

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本月初，國家發(fā)改委印發(fā)了最新版《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目行業(yè)范圍清單（2025年版）》，且《清單》明確提出，將四星級及以上酒店項目納入消費基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的底層資產(chǎn)，讓酒店業(yè)蠢蠢欲動。

這意味著，酒店投資中“投融建管退”的最后一環(huán)--退，終于補齊了。

在此之前，投資人想要退出酒店，要么直接出售、要么抵押給銀行。后者得看銀行臉色，前者在如今文旅消費低迷的大環(huán)境下，可能只有寄希望于像煤老板一樣的買家接盤，但成交也極少。

根據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院不完全統(tǒng)計，2025年上半年起拍價或者掛牌價超過億元的酒店達到80家，成交6家。

現(xiàn)在酒店可以發(fā)行REITs，情況就不一樣了。投資人通過把原本流動性較低的酒店資產(chǎn)，切割成若干份小份額基金放在證券市場自由交易，獲得現(xiàn)金流資產(chǎn)。

這就相當(dāng)于酒店業(yè)有了自己的眾籌IPO融資通道。如果投資者看好酒店的運營和收益，可以直接購買份額。當(dāng)購入金額達到或超過酒店投入成本時，投資人就實現(xiàn)了證券化退出。

那么，這是不是比直接出售更好？最近有一個例子可以參考。

2025年11月，中國金茂通過類REITs的形式，擬在北京股權(quán)交易所掛牌22.65億元出售金茂（三亞）旅業(yè)有限公司100％股權(quán)，三亞麗思卡爾頓酒店為主要持有資產(chǎn)，且公告明確此次出售是基于資產(chǎn)證券化的目的。

剛好2024年12月，中國金茂還掛牌18.49億元直接出售了三亞希爾頓酒店。據(jù)悉，背后買家正是山西煤老板。

前者于2008年開業(yè)，擁有446間豪華客房、套房和帶獨立泳池的私家別墅；后者于2006年開業(yè)，擁有492間客房、套房及別墅。兩家酒店地理位置緊鄰，是同一個業(yè)主，又同為五星級酒店，若按照單房出售價格對比：

三亞麗思卡爾頓酒店每間房賣507.84萬，三亞希爾頓酒店每間房賣375.81萬。顯然通過類REITs的方式，回報更高。

但酒店發(fā)行REITs，真就比賣給煤老板們溢價更高嗎？

開元旅業(yè)集團有限公司董事長兼總裁金總認(rèn)為不能簡單這么計算，這不僅要考慮到酒店的資產(chǎn)收益率，還跟估值方法有關(guān)。

“目前我們做公募REITs還是以收益法評估為主，把酒店未來的現(xiàn)金流折算到土地使用年限中去，輔以其他方法（如市場法、成本法）交叉驗證。例如商業(yè)地產(chǎn)的使用年限一般是40年，如果你的酒店已經(jīng)開業(yè)20年，就只能折現(xiàn)剩下20年的現(xiàn)金流。”

“另外，也常用資本化率法估值，剩余使用年限越短，估值也越低。兩者估值下來不見得會比直接出售賣得高。反過來，直接出售的話，買家會有一個預(yù)期，如果將來年限到了，最多補一個地價延長年限?！?/p>

02

為了比較清晰，我們不妨簡單推算一下。

假設(shè)某酒店REITs項目，未來20年每年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流為5000萬元，若無重大非運營收入或支出，酒店的EBITDA ≈ 凈營運收入，也設(shè)為5000萬元（實際更高點），再設(shè)自由現(xiàn)金流也為5000萬（實際更低點）。

從金總那里得知，收益法估值下，可取折現(xiàn)率為6%--這也符合2024年公募REITs披露的評估報告中，折現(xiàn)率取值6%-9%的范圍。再通過商業(yè)談判可約定，6%折現(xiàn)率對應(yīng)的企業(yè)價值倍數(shù)可取16。

2024年年度REITs行業(yè)評估分布概覽

（圖源：首都經(jīng)貿(mào)資產(chǎn)評估研究院）

則通過收益法、EV/EBITDA估值法計算得到的酒店資產(chǎn)價值分別約為5.73億元、8億元。顯然，正如金總所說，在酒店土地使用年限較短的情況下，采用EV/EBITDA估值，即直接出售的效果更好。

金總還說，去年和今年他們集團都處置了一家酒店，因為能產(chǎn)生5%-6%的收益率，符合買家的回報預(yù)期，所以也就促成了。

“正常來看，發(fā)行REITs對剛開業(yè)四五年的新酒店比較友好，但還得看未來預(yù)期。如果預(yù)期未來整個酒店業(yè)向上走，酒店的資產(chǎn)價值自然跟著向上，那發(fā)行REITs，等于把一個不流動的資產(chǎn)變成一個相對流動的資產(chǎn)，同時還保留對它的控制權(quán)，以及享有未來的增值。反之，如果選擇直接出售就永久性失去了這些權(quán)益?！?/p>

不過，目前中國酒店業(yè)已經(jīng)過了那個輝煌向上的年代，再開新酒店成本也高。所以現(xiàn)在發(fā)行REITs，更多的是給老酒店業(yè)主一個資產(chǎn)變現(xiàn)的渠道。

由此我們可以得到一個簡單的結(jié)論，第一批發(fā)行REITs的酒店，應(yīng)該是那些經(jīng)營活動現(xiàn)金流健康、資產(chǎn)收益率還不錯的存量高星酒店，但還要解決土地使用年限的問題。

“坦白講，酒店可以證券化的政策出臺后，業(yè)內(nèi)都有一種很欣喜若狂的感覺。但我覺得還是要現(xiàn)實一點，畢竟在商業(yè)社會中大家都是講究回報的。如果自身資產(chǎn)不夠硬，巧婦也難為無米之炊。”金總認(rèn)為應(yīng)該冷靜地看待新政策。

03

硬幣的另一面，即便將來這些高星酒店真的發(fā)行REITs， 普通投資者真的會買賬嗎？

金總的答案是會的。“因為他們主要看重的是一個相對穩(wěn)定的一個收益率，對于底層地產(chǎn)到底是酒店還是其他，并不會像專業(yè)投資人那樣去分析利弊。”

同樣的問題，我順便也問了買過REITs的資深投資人光芒君（小紅書博主），沒想到在小紅書上引來了很多朋友關(guān)注。幾番交流后，光芒君忽然覺得，中國人靠REITs賺錢的時代已經(jīng)來了！

“首先，REITs本身是房地產(chǎn)的變種，能不能投要看怎么比。如果與優(yōu)質(zhì)的公司股票比，買REITs的賺錢效率肯定是要差一些。但與普通公司的股票、債券、以及黃金、石油等大宗商品相比，我覺得REITs還是不錯的，相當(dāng)于眾籌當(dāng)房東，或者說房東代幣化。如果底層的物業(yè)不錯，租金收入還是有保障的?！?/p>

“其次，如何篩選哪只REITs能賺錢？是要下功夫的。從我的經(jīng)驗來看，有息負(fù)債越少越好、經(jīng)營效率越高越好、持有的物業(yè)質(zhì)量越高越好、分紅確定性越高越好、管理人的人品越可信越好、估值越合適越好......如果能從上百只REITs中選到一兩只特別好的，長期持有，收益也會相當(dāng)可觀?！?/p>

事實上，美國、新加坡、日本、澳大利亞等十幾個國家早已發(fā)行REITs多年，美國更是已經(jīng)成為全球最大的REITs市場，底層資產(chǎn)類型豐富，且對投資者友好，要求REITs必須要把90%以上的租金收益分紅給投資者。

而國內(nèi)REITs才起步四年，現(xiàn)在雖然把高星酒店納入進來，但實際也沒完全放開--四星級及以上酒店項目被歸類在消費基礎(chǔ)設(shè)施下，美國的酒店則是單獨一個類目。

對此，光芒君的想法是，我們這么做其實也是被化債的形勢逼的：

“舉個例子，某開發(fā)商欠著債權(quán)人100億，每天被催債，手上根本沒那么多錢，現(xiàn)在他可以把酒店項目打包成一只REITs，面向公開市場售賣。”

“開發(fā)商的好處是馬上有100億還債主，債主的好處是債收回來了，投資者的好處是買了這只REITs，接下來每個季度/月都可以收到穩(wěn)定的分紅?！?/p>

從這個角度來看，這是一個三贏的架構(gòu)。國家推行REITs擴圍化解房地產(chǎn)風(fēng)險的這個大方向，是無比正確的，而且新清單也限制了資金回流房地產(chǎn)：

對于租賃住房、消費基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)辦公設(shè)施、養(yǎng)老設(shè)施、城市更新設(shè)施等領(lǐng)域項目，發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)為開展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務(wù)。

最后值得一提的是，新清單還把基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行范圍從原來的12大行業(yè)拓展至15大行業(yè)。這就是說，中國的REITs事業(yè)明顯提速了。

也許未來，我們也能像其他國家一樣，可以選擇REITs作為退休生活的保障。至于有多少優(yōu)質(zhì)的酒店被打包進去，我們拭目以待。