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余永定：警惕美國的“雙赤字”

一、美國財(cái)政的不可持續(xù)性

當(dāng)前，國際金融領(lǐng)域的最熱門話題之一是美國財(cái)政的不可持續(xù)性，即美國國債違約的可能性。美國官方機(jī)構(gòu)如CBO明確指出，美國國債將繼續(xù)攀升，美國財(cái)政不可持續(xù)。IMF（2024）則警告，美國財(cái)政令人擔(dān)憂，是全球金融風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。

根據(jù)馬斯特里赫財(cái)政規(guī)則，衡量國債可持續(xù)性的尺度有兩個(gè)：財(cái)政赤字對GDP比和國債總額對GDP比。它們的預(yù)警值分別為：第一，財(cái)政赤字對GDP比不超過3%。第二，國債總額對GDP比不超過60%。前者是流量預(yù)警值，后者是存量預(yù)警值。

目前已經(jīng)沒有國家認(rèn)真看待這兩個(gè)具體預(yù)警值。例如，美國財(cái)政赤字對GDP比在2020年高達(dá)15%。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，自2008年至2024年美國財(cái)政赤字對GDP比的年均值為6.2%。2024年美國國債總額對GDP比高達(dá)123%。盡管如此，這赤字率和負(fù)債率兩個(gè)預(yù)警指標(biāo)的重要性是毋庸置疑的。

需要指出的是：財(cái)政是否可持續(xù)不能光看流量預(yù)警指標(biāo)，即便財(cái)政赤字率不超過3%，如果持續(xù)維持這個(gè)赤字率，累積的財(cái)政赤字——即國債對GDP比就會越來越高。在突破某個(gè)閾值之后，財(cái)政就會崩潰。所以，除對作為流量的赤字要設(shè)置預(yù)警值外，對作為存量的國債規(guī)模也要設(shè)置預(yù)警值。

目前美國國債的所有關(guān)鍵預(yù)警值都已被突破。美國國會兩黨債務(wù)上限談判破裂或國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)美國國債等級等事件都可能觸發(fā)美國國債危機(jī)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識是：美國財(cái)政不可持續(xù)，但短期內(nèi)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的概率較低，中期將顯著提高。至于美債危機(jī)走向全面爆發(fā)的具體路徑，以及在走向危機(jī)的過程中，將如何影響全球金融體系，學(xué)界似乎還需進(jìn)一步深入研究。

美國財(cái)政危機(jī)一旦發(fā)生意味著美國10年期國債收益率飆升、股市暴跌、商業(yè)票據(jù)發(fā)行萎縮、美元（可能）先升后降。如美聯(lián)儲干預(yù)失敗，美國將進(jìn)入債務(wù)—通縮循環(huán)。對于美國政府來說，克服危機(jī)的終極手段依然可能是零利息率、財(cái)政赤字貨幣化（QE）和美元貶值。在此情景下，美元資產(chǎn)的外國持有者將遭受慘重?fù)p失。美國肯定會處心積慮讓外國投資者最大限度分擔(dān)其調(diào)整成本。

沒有人能夠準(zhǔn)確預(yù)測美國國債危機(jī)的演變路徑，甚至不能肯定美國一定會爆發(fā)一場國債危機(jī)。但對于任何負(fù)責(zé)任的外國政府來說，對美國發(fā)生主權(quán)債危機(jī)或其他形式金融危機(jī)的可能性必須未雨綢繆。

二、美國的外部不可持續(xù)性（external unsustainability）

衡量一國外部可持續(xù)性的預(yù)警值也有兩個(gè)。第一，經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比。2006年前后國際金融界擔(dān)心出現(xiàn)國際收支危機(jī)和美元危機(jī)，就是因?yàn)槊绹鴦?chuàng)下了經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比6%的記錄。第二，海外凈債務(wù)對GDP比。在不考慮估值效應(yīng)（盡管這種效應(yīng)在短期作用可能很大）情況下，一國海外凈債務(wù)等于該國各年度經(jīng)常項(xiàng)目逆差之和。海外凈債務(wù)對GDP比越高，債務(wù)國以商品、勞務(wù)和其他形式的實(shí)際資源償還債務(wù)的能力就越差。上述兩個(gè)比例同馬約制定的財(cái)政規(guī)則的性質(zhì)相同。外部平衡是否可持續(xù)，不能光看經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比，即便經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比不超過2-3%，如果持續(xù)維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差，累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差——即海外凈債務(wù)（取負(fù)值的NIIP）和海外凈債務(wù)對GDP比就會越來越高。不難設(shè)想：一旦美國海外凈債務(wù)占GDP比率達(dá)到某一閾值（90%？100？200%？沒人知道，但總會有一個(gè)閾值），外國政府和投資者不再相信美國能以實(shí)際資源量贖回美元“借條”——即在真正意義上履行債務(wù)償還義務(wù)，就會搶先把美元“借條”兌換成“真金白銀”，從而引發(fā)國際收支危機(jī)和美元危機(jī)。

2006年美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比超為6%，凈外債（NIIP）為1.8萬億美元（后調(diào)整為2.2萬億美元）、對GDP比為13%。國際金融界擔(dān)心全球不平衡（global imbalances）會導(dǎo)致一場國際收支危機(jī)和美元危機(jī)。自全球金融危機(jī)暴發(fā)之后，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比明顯下降，從2008年到2024年經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比的年均值為3%左右。但是由于自2006年以來美國依然始終經(jīng)常項(xiàng)目逆差，經(jīng)過20年的積累，到2024年底美國的海外凈債務(wù)已高達(dá)26.2萬億，對GDP比為89.8%。雖然由于估值效應(yīng)，上述兩個(gè)數(shù)字時(shí)有波動，但它們持續(xù)上升的趨勢是無可懷疑的。

令人不解的是，第一，當(dāng)美國的凈外債為1.8萬億、凈外債對GDP為13%時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對發(fā)生國際收支危機(jī)和美元危機(jī)憂心忡忡，現(xiàn)在美國的凈外債和凈外債對GDP已經(jīng)分別是當(dāng)年的14.6倍和6.9倍時(shí)，卻很少人擔(dān)心美國的外部可持續(xù)。第二，盡管幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為美國的財(cái)政不可持續(xù)（fiscal unsustainability），但很少人注意美國的外部不可持續(xù)性（external unsustainability）。大家都認(rèn)為，國債對GDP比超過某個(gè)閾值——盡管這個(gè)閾值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過60%，財(cái)政就是不可持續(xù)的，難道凈外債對GDP比就不存在某個(gè)一旦超越，外部的不平衡狀態(tài)就無法繼續(xù)持續(xù)的閾值呢？

美元只不過是美國政府以自身信用做擔(dān)保開出的“借條”。隨著美國海外凈債務(wù)對GDP比的不斷升高，美國的海外債權(quán)人遲早會問：美國到底能否按某種可以接受的比率通過提供資源、產(chǎn)品和勞務(wù)贖回它發(fā)放的天量“借條”嗎？這是后布雷頓森林體系下的“特里芬問題”。一旦外國債權(quán)人對美國的實(shí)無償債能力產(chǎn)生動搖，所謂“突然”停止就會發(fā)生。隨之而來的就是國際收支危機(jī)和美元危機(jī)。如果說美國財(cái)政危機(jī)主要是美國的危機(jī)，美國的國際收支危機(jī)則是全球的危機(jī)，包括中國在內(nèi)的世界各國都將會受到嚴(yán)重的直接沖擊。重視流量指標(biāo)，輕視存量指標(biāo)，重視美國財(cái)政的不可持續(xù)性，輕視美國外部（國際收支）的不可持續(xù)性是危險(xiǎn)的。

三、歷史上財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字是“雙胞兄弟”（twins）

能夠說明財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字兩者關(guān)系的最重要理論框架是恒等式：

經(jīng)常項(xiàng)目逆差=（私人投資-私人儲蓄）+財(cái)政赤字-投資收入

注：在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書和大多數(shù)分析中，（凈）私人儲蓄= 總私人儲蓄減去資本損耗（折舊）；（凈）私人投資=總私人投資減去資本損耗（折舊）。因而，“總私人儲蓄 - 總私人投資”（Gross Private Saving - Gross Private Investment）與 “私人儲蓄 - 私人投資”（Private Saving - Private Investment）基本上指的是同一個(gè)東西，即私人部門的資金凈供給（或凈需求）。此外，為簡化分析，本文不考慮投資收入項(xiàng)。關(guān)于美國投資收入的詳盡討論可參閱余永定，《美國的投資收益：我們可以從國際收支數(shù)據(jù)中學(xué)到什么？》(The US investment income: What can we learn from the balance of payments statistics?)，(China Economic Journal)，2023年，第16卷第2期。在不考慮投資收入情況下，貿(mào)易差額和經(jīng)常項(xiàng)目差額的概念可以混用。

1980年里根上臺之前，美國財(cái)政赤字738億美元，對GDP比為2.7%；國債總額9,110億美元，對GDP比為26.1%；經(jīng)常項(xiàng)目基本平衡。在其任期內(nèi)情況最差的1986年，美國財(cái)政赤字2210億美元，占 GDP比為4. 9%；國債總額2.12萬億美元，占GDP比47.8%；經(jīng)常項(xiàng)目逆差1,472億美元；占GDP 3.2%；凈外債2,650億美元（1987年上升到3900億美元）；對GDP 比5.8%（1987年上升到8%）。1986年年末美元指數(shù)則從1985年2月的峰值164.72下跌到104.24。

1982 年馬丁?費(fèi)爾德斯坦 (Martin Feldstein)在《美國經(jīng)濟(jì)評論》(American Economic Review) 上發(fā)表了題為"政府赤字與貿(mào)易平衡“ (“Government Deficits and the Trade Balance") 一文，討論了財(cái)政赤字與貿(mào)易赤字之間的關(guān)系。1984年3月5日他在《時(shí)代》周刊撰文，稱美國的財(cái)政赤字是美國的經(jīng)濟(jì)黑洞。他警告：美國聯(lián)邦預(yù)算赤字將對美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力和全球地位造成深遠(yuǎn)危害。1983年美國財(cái)政赤字升至2,077億美元，占GDP的5.9%（戰(zhàn)后最高水平）。但彼時(shí)美國國債僅為1.37萬億美元，對GDP比為38.9%（僅考慮公眾持有的國債）。

在財(cái)政狀況惡化的同時(shí)，美國的國際收支也開始出現(xiàn)問題。1971年美國出現(xiàn)少量貿(mào)易逆差，1980年上升到255億美元。1982年經(jīng)常項(xiàng)目始出現(xiàn)116億美元逆差。1986年貿(mào)易逆差飆升到1451億美元，對GDP 比為 5%，創(chuàng)當(dāng)時(shí)歷史新高。同年，經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到1472 億美元，凈外債為1074億美元，為GDP的2.37%。針對美國迅速增長的貿(mào)易逆差，萊斯特?瑟羅和勞拉?泰森1987年夏在《外交政策》雜志發(fā)表題為《經(jīng)濟(jì)黑洞》的文章。他們指出，正如宇宙中的黑洞，美國貿(mào)易逆差（trade deficit）的增長和海外債務(wù)的累積(the build-up of America’s foreign debt)正在成為世界經(jīng)濟(jì)的黑洞。為外債支付利息意味著資源由美國轉(zhuǎn)到其他國家。貿(mào)易逆差和海外凈債務(wù)積累持續(xù)的時(shí)間越長，壓在美國未來生活水準(zhǔn)上的最終負(fù)擔(dān)就越重，世界貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化就越深遠(yuǎn)廣泛、越難以預(yù)測。如果此趨勢得不到遏制，就會引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)衰退和大規(guī)模經(jīng)濟(jì)混亂。（THE ECONOMICBLACK HOLEby Lester C. Thurow and Laura D'Andrea Tyson，F(xiàn)oreign PolicyNo. 67 (Summer, 1987), pp. 3-21 (19 pages)，Published By: Slate Group, LLC）

在1980年代中期，在媒體的推動下，“雙逆差”在美國已經(jīng)成為被公眾普遍使用的概念。例如， 1987年2月23日時(shí)代周刊發(fā)表標(biāo)題為"Living Beyond Our Means"(“入不敷出”)的文章，稱“美國正生活在超出其能力范圍的水平上，賬單即將到期。今年，聯(lián)邦政府將舉債超過2000億美元，來支付它負(fù)擔(dān)不起的軍備建設(shè)和社會項(xiàng)目。與此同時(shí)，國家的進(jìn)口遠(yuǎn)超出口，外國商品充斥全國，淹沒了美國工業(yè)。這對雙生赤字——預(yù)算赤字和貿(mào)易赤字——正在吮吸國家的儲蓄，使利率居高不下，并可能將美元推入螺旋式下跌?！?/p>

1980年美國政府支付的國債凈利息對GDP比為9%在1986年上升到14%，引起部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家的特別關(guān)注。當(dāng)年還有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，除了為財(cái)政赤字融資需要吸引外資外，抑制通脹也是美國維持高利息率的重要原因。另外，企業(yè)懶于開拓海外市場和美國消費(fèi)者對外國奢飾品的追逐也被說成是美國貿(mào)易逆差的原因。

盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家、企業(yè)家和政客都對財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字發(fā)出警告，但兩者卻在不斷增長。1987年10月19日道瓊斯股指一天之內(nèi)狂跌22.6%?！昂谏瞧谝弧北豢醋魇鞘袌鰧Α半p赤字”發(fā)出的最實(shí)在的嚴(yán)重警告。

貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字的關(guān)聯(lián)是明顯的。公眾普遍認(rèn)為：財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字是“連體赤字”（ “Siamese deficits”）。首先，兩者具有共生的結(jié)構(gòu)性根源—里根減稅和軍事開支。其次，財(cái)政赤字增加導(dǎo)致貿(mào)易逆差增加，如果巨額財(cái)政赤字不能削減，貿(mào)易逆差就很難減少。赤字支出使美國經(jīng)濟(jì)對進(jìn)口產(chǎn)品的需求難以抑制。第三，其因果鏈條是：財(cái)政赤字利息率提高美元升值貿(mào)易逆差。第四，貿(mào)易逆差反過來也會使財(cái)政狀況惡化。在美國當(dāng)時(shí)的討論中，貿(mào)易逆差如何惡化財(cái)政赤字的分析似乎并不多見。但我們完全可以找到貿(mào)易逆差導(dǎo)致財(cái)政狀況惡化的因果鏈條，而且可能不止一個(gè)鏈條。例如，其他總需求構(gòu)成部分給定條件下，貿(mào)易逆差（經(jīng)常項(xiàng)目逆差）增加經(jīng)濟(jì)增速下降稅收減少財(cái)政狀況惡化。又如，貿(mào)易逆差（經(jīng)常項(xiàng)目逆差）增加外資融資需求增加利率提高美元升值出口制造業(yè)（如汽車、鋼鐵）進(jìn)一步下降產(chǎn)業(yè)蕭條、失業(yè)增加稅收減少—相關(guān)地區(qū)的失業(yè)救濟(jì)等財(cái)政支出增加財(cái)政赤字增加。（ "Living Beyond Our Means"(“入不敷出”)，《時(shí)代周刊》，1987 年 2 月23 日。 ）

四、財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字的分離

1980年代后期普遍接受的觀點(diǎn)是，要想減少貿(mào)易逆差就必須減少財(cái)政赤字。但基于國民收入恒等式“出口-進(jìn)口=儲蓄-投資”和“國民儲蓄=私人儲蓄-政府財(cái)政赤字”， 1991年馬丁?費(fèi)爾德斯撰文反對財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差是“一塊硬幣的兩面”的觀點(diǎn)，也反對通過減少財(cái)政赤字減少貿(mào)易逆差的政策主張。他雖然不否認(rèn)存在財(cái)政赤字導(dǎo)致美元升值，美元升值導(dǎo)致貿(mào)易逆差這樣的因果關(guān)系，但認(rèn)為80年代貿(mào)易逆差增加的原因是美國財(cái)政赤字的增加未能被私人儲蓄的增加所抵消。換言之，他把貿(mào)易逆差因歸因于私人儲蓄未隨私人投資增加而增加。他的論據(jù)是：從1980年到1986年，美國的國民凈儲蓄在國民收支中的比例下降了3.6 個(gè)百分點(diǎn)，國內(nèi)私人凈投資的比例只下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。國民凈儲蓄中剩下的3.4個(gè)百分點(diǎn)的下降被“國際逆差和資本流入”所彌補(bǔ)。他似乎暗示：即便不存在財(cái)政赤字，國民凈儲蓄的下降，投資意愿的上升將導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差增加。他的一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)是：儲蓄的減少在短期將由資本流入和貿(mào)易逆差彌補(bǔ)，在長期只能由國內(nèi)投資的減少補(bǔ)償。他指出，不能把財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差看作是一塊硬幣的兩面。例如，在1980年代前期，英國雖然有財(cái)政赤字，但卻維持了貿(mào)易順差。后來財(cái)政變成黑字，但貿(mào)易卻是逆差。

他觀察到，盡管在1980年代末期和1990年代初期，美國財(cái)政狀況改善，但私人儲蓄維持在很低的水平。此時(shí)，是私人投資的下降而非外資流入和貿(mào)易逆差彌補(bǔ)了儲蓄-投資的缺口。馬丁?費(fèi)爾德斯坦預(yù)言，美國正在從依賴資本流入對沖國民儲蓄變化轉(zhuǎn)為國內(nèi)投資隨國民儲蓄的變化而變化。換言之，雖然美國今后的經(jīng)常項(xiàng)目逆差可能會保持不變或在GNP中的占比下降，但投資水平將維持在低水平。對此，他表示非常擔(dān)憂：在設(shè)備和建筑上維持在非常低的水平上意味著美國未來的勞動生產(chǎn)率和美國生活水平將難以提高。（Martin Feldstein：THE BUDGET AND TRADE DEFICITS AREN'T REALLY TWINS，NBER Working Paper January 1992）

1980年代末期1990年代初期美國財(cái)政狀況開始好轉(zhuǎn)。財(cái)政赤字從1992年的2，900億美元（占GDP4.7%）轉(zhuǎn)變?yōu)?998-2001年的連續(xù)財(cái)政盈余（2000年盈余占GDP2.3%），國債占GDP比例也一度開始下降。導(dǎo)致美國財(cái)政狀況的好轉(zhuǎn)的原因包括：克林頓政府的增稅和控制支出政策、前所未有的科技繁榮、“和平紅利”、通脹得到控制和利率下降等。

2001年由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、經(jīng)濟(jì)衰退；“9·11”事件及反恐開支增加，財(cái)政再次出現(xiàn)1280億美元赤字，為GDP的1.3%。2003年財(cái)政赤字一度達(dá)到4130億美元的峰值，占GDP的3.4%。2006年財(cái)政赤字為2480億美元，為GDP的1.8%。總體而言，在1980年代后期到1990年代后期財(cái)政赤字得到控制，在這個(gè)時(shí)期，沒有人為美國的財(cái)政狀況擔(dān)憂。

與此同時(shí)，在1985年9月廣場協(xié)議上，美國利用自己的霸權(quán)地位（而不是通過市場機(jī)制）強(qiáng)迫日本和其他國貨幣升值，壓低了美元匯率，1985年3月美元指數(shù)一度達(dá)到165點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)，1991年跌到85點(diǎn)。美元的大幅度貶值成為1980年代后期美國貿(mào)易狀況好轉(zhuǎn)的重要原因。

1998-2001年在保持財(cái)政盈余的同時(shí)，美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差卻明顯惡化。（1987美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比達(dá)到?3.5%。但由于廣場會議之后美元對世界其他主要貨幣的貶值開始對進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)揮作用， 1991年美國經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)小額順差。）1998年美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差從1997年的1477億美元飆升到的2150億美元，增幅達(dá)45.6%，占GDP約 2.3%； 1999年因私人投資增加和私人儲蓄減少，私人部門的儲蓄缺口擴(kuò)大到GDP的4.2%，儲蓄不足缺口成為驅(qū)動巨額經(jīng)常項(xiàng)目逆差（GDP的3.2%）的絕對主導(dǎo)力量。2001年逆差擴(kuò)大至3890億美元，占GDP約3.8%。2002-2006年美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差持續(xù)惡化，2006年上升到6%的歷史峰值。與此同時(shí)，美元開始了所謂“戰(zhàn)略性貶值”。2002年1月美元指數(shù)由120.0點(diǎn)下跌到2008年4月的71.3點(diǎn)，降幅47.8%。2006年美國凈外債對GDP比超過13%。

簡言之，如果說1980年代的經(jīng)常項(xiàng)目逆差可以歸因于美國的財(cái)政赤字。1998年以來美國財(cái)政狀況明顯好轉(zhuǎn)，與此同時(shí)由于私人儲蓄不足缺口擴(kuò)大抵消了財(cái)政赤字的減少，從而導(dǎo)致美國國際收支狀況的惡化。從國民收入恒等式中可以看出，財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字是否連體，關(guān)鍵看私人儲蓄-私人投資缺口和財(cái)政赤字的對比關(guān)系。如果相對財(cái)政赤字，這個(gè)缺口方向一致且足夠?。ㄔ跇O端情況下為零），財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字就是連體的。否則就是分體的。

2004年前后至2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)期間，全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家開展了一場關(guān)于“全球失衡”（Global Imbalances）的大辯論。以本·伯南克（Ben Bernanke）為代表的美國主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，導(dǎo)致“全球失衡”即美國貿(mào)易逆差和中國的貿(mào)易順差的主要原因是“全球儲蓄過?！保℅lobal Saving Glut）---中國和石油出口國的過剩儲蓄涌入了美國，導(dǎo)致美元升值，削弱了美國出口競爭力。不僅如此，資本流入壓低了美國的長期利率，進(jìn)而壓低了抵押貸款利率，助推了美國房地產(chǎn)泡沫和信貸消費(fèi)。伯南克的”儲蓄過剩論“一定程度上解釋了“格林斯潘之謎”：即為什么2004-2006年美聯(lián)儲加息后，美國長期利率卻不升反降。把美國人入不敷出的消費(fèi)習(xí)慣歸罪于中國和其他國家愿意把錢借給美國無論如何也是說不過去的。但應(yīng)該看到，在持續(xù)維持大規(guī)模貿(mào)易順差的時(shí)候，中國應(yīng)該早些放棄1997年以來“事實(shí)上釘住美元”的匯率制度，允許人民幣升值。2005年“721匯改”之后，人民幣升值的速度也應(yīng)適度加快。

五、2008年次貸危機(jī)之后美國的財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字

如果說90年代初經(jīng)常項(xiàng)目逆差改善是因私人部門儲蓄（正缺口）部分抵消了財(cái)政赤字，90年代末2000年代初經(jīng)常項(xiàng)目逆差惡化則是因?yàn)樗饺瞬块T儲蓄缺口的擴(kuò)大抵消了財(cái)政盈余。其背后的原因則是在科技革命（和泡沫）刺激了私人投資（投資率從1995年的15.9%激增至1999年的18.2%）。與此同時(shí)，格林斯潘的 “寬松貨幣”政策、對“資產(chǎn)泡沫”的無視和和 “金融創(chuàng)新”（MBS和CDO等）放任所創(chuàng)造的“財(cái)富幻覺”鼓勵(lì)無數(shù)家庭通過借貸維持“入不敷出”的生活。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》曾發(fā)文稱：“在不平等的時(shí)代，允許人們通過借貸來保持快樂，一直是資本主義的一個(gè)有用的骯臟把戲。但現(xiàn)在，這個(gè)骯臟把戲在它的施行者面前爆炸了?！保ā癈apitalism's nasty little secret”， The Economist，23 May，2008.）結(jié)果，儲蓄—投資不足缺口對GDP比由2001年的1.8%擴(kuò)大達(dá)到2005年的GDP的3.9%。在這個(gè)時(shí)期一方面是財(cái)政狀況相對健康，一方面是私人儲蓄缺口的急劇膨脹導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差飆升?！半p赤字”變 成“單赤字”。

由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比的不斷提高，2006年前后全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家越來越擔(dān)心一場嚴(yán)重的國際收支危機(jī)和貨幣危機(jī)即將發(fā)生。1995年-2001年墨西哥、亞洲（泰國）、阿根廷相繼發(fā)生國際收支危機(jī)和貨幣危機(jī)都是以“經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大 → 資本外流 → 貨幣崩潰”的模式展開的，而引爆危機(jī)時(shí)它們的經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比分別為7%、8.1%和4.2%。當(dāng)時(shí)市場形成的共識是經(jīng)常賬戶逆差> GDP的5%是爆發(fā)國際收支危機(jī)的門檻。把這種經(jīng)驗(yàn)套用在美國身上，市場自然對美國出現(xiàn)國際收支危機(jī)和美元危機(jī)極為擔(dān)心。

他們設(shè)想的危機(jī)演變路徑是：經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比上升→外資擔(dān)心美元資產(chǎn)違約、美元貶值→ 資本流入“突然停止” →美元暴跌→美聯(lián)儲提高利息率→美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退→經(jīng)常項(xiàng)目逆差減少→國際收支回復(fù)平衡。

當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家還在為 “全球失衡”（Global Imbalances）爭論不休，國際收支危機(jī)如何爆發(fā)何時(shí)爆發(fā)的時(shí)候，美國次貸危機(jī)爆發(fā)了。次貸危機(jī)的性質(zhì)同國際收支危機(jī)的性質(zhì)完全不同，政府的政策反應(yīng)也完全不同。如果發(fā)生國際“收支危機(jī)，按常規(guī)，一定是資本外流（可能先暫時(shí)回流）、美元貶值（可能先升值）。政府的政策一定是緊縮貨幣和財(cái)政，穩(wěn)定美元。隨后發(fā)生的一定是一場嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。然而，次貸危機(jī)爆發(fā)并進(jìn)一步引發(fā)全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，外資的突然停止流入和資金的外流并未發(fā)生。相反，亞洲中央銀行和石油輸出國的資金以及美國的海外資金迅速流入美國，美元經(jīng)短暫貶值后開始升值。私人儲蓄不足缺口迅速變?yōu)檫^剩缺口。2009年私人投資（尤其是住宅和商業(yè)投資）暴跌，家庭和企業(yè)因恐慌大幅增加儲蓄（“去杠桿”），私人儲蓄由不足變成過剩。是年儲蓄過剩的缺口高達(dá) GDP的5.2%，為戰(zhàn)后之最。現(xiàn)在來看，當(dāng)時(shí)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界忽視了美元作為國際儲備貨幣的特殊地位。事實(shí)上，次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融危機(jī)，美元資產(chǎn)作為安全資產(chǎn)，亞洲國家中央銀行和石油輸出國組織國家對美元和美元資產(chǎn)的需求極為巨大。為了取得美元資產(chǎn)，美國的貿(mào)易伙伴愿意對美國保持貿(mào)易順差，美國保持經(jīng)常項(xiàng)目逆差的能力大大超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的想象。外國資金的流入恰好彌補(bǔ)了美國國內(nèi)儲蓄不足。

次貸危機(jī)之后，美國居民忙于去杠桿，消費(fèi)需求下降。2009年之后美國的“儲蓄過剩缺口”始終為正。在疫情爆發(fā)之前，美國的私人儲蓄率穩(wěn)定在17%左右。2020-2022年疫情期間上升到20%左右。美國私人投資率則基本保持在15%左右。隨經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，儲蓄—投資的正缺口逐漸減小。2020-2021年伴隨大規(guī)模財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，私人儲蓄率一度飆升至歷史高位。2022-2023年在儲蓄率快速回落同時(shí)，投資回率升，儲蓄過剩的缺口對GDP之后減少到1.8%。

美國的私人儲蓄缺口由不足轉(zhuǎn)為過剩意味著有效需求不足。為了抑制資產(chǎn)價(jià)格下跌和防止經(jīng)濟(jì)陷入衰退（不是為了抑制資本外流和穩(wěn)定美元），美聯(lián)儲實(shí)行了零利息率和QE，美國政府則采取了歷史少見的擴(kuò)張性財(cái)政策。在疫情期間美國政府則更是執(zhí)行了二次大戰(zhàn)后從未有過的擴(kuò)張性財(cái)政政策。2009-2024年間，美國聯(lián)邦財(cái)政赤字率年均約為6.43%，遠(yuǎn)高于1980年代美國各界對美國財(cái)政失控感到極度不安時(shí)期的3.77%。盡管美國財(cái)政狀況惡化，美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差比2006年前后明顯好轉(zhuǎn)。在2009年到2024年之間，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比間基本保持在2%-3%的水平之間?！半p赤字”變成“單赤字”。美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差不再是一個(gè)引人注意的問題。

六、財(cái)政不可持續(xù)性與外部不可持續(xù)性

最近CBO預(yù)測，在現(xiàn)有法律不變的情況下，未來十年赤字率將長期維持在5%至6%以上。近年來經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士對美國財(cái)政對可持續(xù)性之所以非常擔(dān)憂，與其說是因?yàn)槊绹?cái)政赤字率長期維持在5%至6%以上，不如說他們擔(dān)心的是累積的財(cái)政赤字—國債。截至目前（2025年12月），美國國債總額已突破38萬億美元，對GDP為127%。

2020年和2021年美國財(cái)政赤字率一度分別高達(dá)14.7%和11.4%，但當(dāng)時(shí)如此之高的赤字率似乎并未引起投資者的恐慌。衡量財(cái)政可持續(xù)性的終極尺度因該是存量而非流量。某一年度的高赤字率是否值得擔(dān)憂要看當(dāng)年國內(nèi)儲蓄、外部資金的可獲得性和可變現(xiàn)的資產(chǎn)。一般而言，一時(shí)的高赤字率應(yīng)該不是很嚴(yán)重的問題。真正值得擔(dān)憂的是長期維持赤字（流量），導(dǎo)致國債總量（存量）積累到難以償還的地步。

從存量的角度看，如果私人投資和私人儲蓄基本平衡，財(cái)政可持續(xù)性同外部可持續(xù)性是等價(jià)的，一般而言，如果財(cái)政不可持續(xù)，外部平衡也是不可持續(xù)的。根據(jù)國民收入恒等式的存量形式：

經(jīng)常項(xiàng)目逆差=（私人投資-私人儲蓄）+財(cái)政赤字-投資收入

仍暫時(shí)不考慮“投資收入”并假設(shè)“私人投資-私人儲蓄=0”，（事實(shí)上，2023-2024年美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比保持在1%-2%之間，遠(yuǎn)低于財(cái)政赤字率。）則經(jīng)常項(xiàng)目逆差累積即海外凈債務(wù)（NIIP）=財(cái)政赤字的累積即國債總額。即

經(jīng)常項(xiàng)目逆差=財(cái)政赤字

即便近年來經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比維持在2%-3%左右，明顯好于2001年到2006年期間，但由于數(shù)十年里美國一直維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差，經(jīng)常項(xiàng)目逆差積累速度明顯超過GDP增速，2024年美國海外凈債務(wù)和對GDP比由2006年的1.8萬億美元和13%上升到2024年的26.2萬億美元和89.8%。

假定美國（私人儲蓄-私人投資）/GDP=2%；財(cái)政赤字/GDP=5%；投資收入/GDP=1%；美國的GDP增速=2%。根據(jù)我自己的推算，美國海外凈債務(wù)最終將趨于100%。（YUYONGDING, The US net international investment position: a theoretical approach, China Economic Journal）

如果美國國債余額/GDP比突破了某個(gè)閾值。投資者不再購買新美、美國政府也無法“借新還舊”，美國就會發(fā)生主權(quán)債危機(jī)。與此同時(shí)，國際收支危機(jī)大概率也會發(fā)生。

我們可以做一個(gè)簡單思想實(shí)驗(yàn)：一個(gè)國家所有國債都是由外國投資者所有持有的，如果政府無法償付自己發(fā)行的國債就等于無法償付外債。國債危機(jī)=國際收支危機(jī)。

如果所有國債都是美國投資者持有的，則所有外債就只能是國債以外的其他形式的美元資產(chǎn)（如股票、公司債和美元存款）等。由于美國是凈債務(wù)國，美國居民只能通過出售股票和其他資產(chǎn)從國外借入資金用于購買國債。如果美國投資者持有的國債違約，美國債務(wù)人也只好對外國債券人違約。當(dāng)然，由于外國投資者持有的相當(dāng)部分資產(chǎn)是美國公司的股票，這部分資產(chǎn)不存在違約問題。當(dāng)然，由于實(shí)際情況的復(fù)雜性，很難預(yù)測國際收支危機(jī)何時(shí)以何種方式爆發(fā)。盡管經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP比并不高，但如果美國發(fā)生主權(quán)債危機(jī)，美國大概率也會發(fā)生國際收支危機(jī)。

不僅如此，國債的違約意味著最高級別的信用破產(chǎn)。主權(quán)信用評級降至“違約”意味著該國政府、銀行和企業(yè)在國際資本市場上融資的大門被徹底關(guān)閉。借新還舊已無可能，所有到期外債將面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。

特別值得注意的是，外國投資者持有美國股票的總市值與名義GDP比，自1990年以來呈現(xiàn)上升趨勢。1990年對GDP比約 15%; 2007年（金融危機(jī)前峰值）約 45%；目前已經(jīng)超過100%。外國投資者增持美國股票是美國維持國際收支平衡的重要支撐。顯然，如果不是外國投資者大量涌入美國股市，美國的國際收支危機(jī)可能早就發(fā)生了。

當(dāng)前美國股市市值的集中度高的驚人。標(biāo)普500前十大公司市值占總市值的38%；所謂的Magnificent 7占總市值的34%；科技板塊占32%。歐洲中央銀行已發(fā)出美股七巨頭存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)的警告。OpenAI, 英偉達(dá)和甲骨文最近的交易已經(jīng)引起市場的擔(dān)憂。

國際清算銀行（BIS）在2025年12月的報(bào)告中罕見地指出，美股與黃金同時(shí)顯現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)意義上的“爆炸性”上漲行為，這是至少50年來首次出現(xiàn)。BIS警告，此類泡沫在爆破階段后，通常會伴隨著“急劇而迅速的修正”（BISWarnsof'BubbleRisks'inGoldandUSStocksAmidRetail...）。

J.P摩根有研究指出（JPMorgan Asset Management 首席全球策略師David Kelly, Fortune China, Sep. 27 2025），截至2025年第二季度，美國全部公司股票的市值已達(dá)到全年名義GDP的363%。這是有史以來的最高水平，大幅超過了2000年第一季度的前高點(diǎn)212%。從理論上講，企業(yè)總利潤和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長水平應(yīng)大致相當(dāng)，各行業(yè)的利潤率會隨著時(shí)間的推移通過市場調(diào)節(jié)趨于均衡?！?dāng)股價(jià)以倍數(shù)擴(kuò)張的形式脫離企業(yè)利潤時(shí)，市值與GDP的比率就會上升，而未來的回報(bào)前景則會隨之減弱……“樹不會長到天上去”，這個(gè)比率終將回歸現(xiàn)實(shí)。這并不意味著調(diào)整即將到來，但它確實(shí)表明，尤其是2026年美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒎啪?，投資者不應(yīng)再對近年來股市兩位數(shù)的高回報(bào)習(xí)以為常。外國投資者撤出美國股市將可能是壓倒駱駝的最后一根稻草。

七、小結(jié)：中國怎么辦？

一個(gè)國家的生產(chǎn)與發(fā)展不可能永遠(yuǎn)建立在“入不敷出”的基礎(chǔ)上。美國的外部平衡完全是靠借新還舊維持的，是徹頭徹尾的龐氏游戲。盡管價(jià)值重估作用帶來的波動，如果美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差/GDP不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，隨NIIP/GDP的上升，國際收支危機(jī)和美元大調(diào)整是難以避免的。目前支撐美國國際收支平衡的因素主要有兩個(gè)：建立在美美國軍事力量基礎(chǔ)上的美元霸權(quán)和建立在美國科技創(chuàng)新能力基礎(chǔ)上的股市繁榮。中國的崛起很可能成為推倒這兩根支柱決定性力量。

由于美債的不可持續(xù)性、美元武器化以及實(shí)際收益減少等原因，外國持有者已經(jīng)并將繼續(xù)有序減持美債。根據(jù)美國財(cái)政部發(fā)布的國際資本流動報(bào)告數(shù)據(jù)， 2013年11月-1日，中國持有美債1.317萬億美元。目前中國持有美債7,307億美元，從美債的最大外國持有者退居到第三位。

中國的貿(mào)易逆差最近兩年來連續(xù)突破兩萬億美元。這種狀況一方面表明中國出口企業(yè)具有強(qiáng)大競爭力，取得了難能可貴的巨大成績。另一方面也暴露了結(jié)構(gòu)性缺陷。為了貫徹落實(shí)中央“雙循環(huán)”的戰(zhàn)略方針，為了更好實(shí)現(xiàn)內(nèi)需驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，中國必須盡快實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目平衡，減少對外部市場，特別是美國市場的依賴，最大限度避免落入美元陷阱。為此，中國在2006年和今后的五年中必須執(zhí)行更具擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策，特別是擴(kuò)張性的財(cái)政政策，爭取實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的更高速增長?！?/p>

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