《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2025年11月28日，上海凱詰電子商務股份有限公司（以下簡稱，凱詰電商）于再度向港交所提交上市申請書，保薦機構仍為中信建投。

此前凱詰電商于2016年5月掛牌新三板、2019年7月摘牌后，2021年6月申請深交所創(chuàng)業(yè)板上市并于同年12月撤回，2022年7月推進上交所上市輔導并于2023年11月終止。今年5月28日公司首度遞表港股。

凱詰電商上市夢暫未實現(xiàn)之際，當前電商行業(yè)增長放緩，代運營業(yè)務面臨雙重壓力：品牌方自建團隊減少外包需求，同行低價爭搶客戶。此外，寶尊等頭部企業(yè)已轉(zhuǎn)向品牌孵化、收購等轉(zhuǎn)型路徑，而公司IPO募資仍主要用于現(xiàn)有代運營升級、技術提升及海外拓展，未跟隨同行轉(zhuǎn)型方向。市場將持續(xù)關注其戰(zhàn)略能否應對競爭、實現(xiàn)增長。

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營收三連降，今年上半年弱復蘇

據(jù)招股書及天眼查顯示，凱詰電商成立于2010年，是一家中國數(shù)字零售解決方案提供商，致力于為品牌方提供全面且定制化的數(shù)字零售解決方案，協(xié)助品牌方高效搭建電子商務基礎設施，推動線上銷售，進而提升運營效率、加速業(yè)務增長。公司的解決方案覆蓋電商行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的全價值鏈，包括品牌定位、產(chǎn)品開發(fā)咨詢、零售運營、渠道管理、營銷推廣、履約以及數(shù)據(jù)與信息技術服務。

灼識咨詢的數(shù)據(jù)顯示，按2024年商品交易總額計算，凱詰電商是中國第五大數(shù)字零售解決方案提供商（市場份額為1%），同時也是中國最大的線上到線下數(shù)字零售解決方案提供商。

公司業(yè)務涵蓋兩大方向：一是作為品牌經(jīng)銷方，采購產(chǎn)品并利用渠道優(yōu)勢銷售給終端消費者、電商平臺及分銷伙伴。二是作為服務商，為品牌提供流量運營、電商代運營、品牌價值提升及數(shù)據(jù)技術服務等單項或組合解決方案。

從整體業(yè)績數(shù)據(jù)上看，在2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內(nèi)），凱詰電商商品交易總額（GMV）分別為81.78億元、100.02億元、134.59億元、73.96億元；收入分別為18.29億元、17.23億元、16.99億元、8.57億元；凈利潤分別為0.87億元、0.68億元、0.60億元、0.31億元；毛利率分別為24.0%、22.9%、21.8%、22.4%；凈利率分別為4.7%、3.9%、3.6%、3.6%。

2022-2024年，公司GMV持續(xù)增長，但收入與凈利潤持續(xù)下滑，與此同時，公司的毛利率與凈利率表現(xiàn)也不容樂觀。

對此，連鎖產(chǎn)業(yè)專家、和弘咨詢董事長文志宏表示：“根據(jù)凱詰電商的業(yè)務結構變化來看，其自營業(yè)務這幾年呈逐步下降趨勢，同時公司正持續(xù)開拓代運營業(yè)務，GMV的增長也印證了這一點。此外，其毛利和凈利率均呈下降趨勢，這背后反映出電商行業(yè)競爭較為激烈，同時也與近幾年的消費大環(huán)境有一定關系?！?/p>

另外，公司2025年1-6月的凈利潤較同期略有增加，2024年1-6月凈利潤為0.27億元。公司表示，主要原因是銷售貨品收入增加。

在貨品銷售業(yè)務中，凱詰電商To-C業(yè)務與To-B業(yè)務收入呈現(xiàn)“一降一升”的分化趨勢。

從收入來看，To-C業(yè)務收入整體呈下降趨勢，報告期內(nèi)，To-C業(yè)務的收入分別為11.84億元、10.31億元、9.74億元、4.97億元，占總收入的比例分別為69.81%、63.93%、62.57%、62.89%。2025年1-6月收入較同期有所回暖，2024年1-6月To-C業(yè)務收入為4.65億元。

具體來看，2025年1-6月公司To-C業(yè)務收入增加的主要原因是：1、新增食品品牌方通過開展針對性營銷工作、協(xié)調(diào)線上及線下促銷活動，以及實施定制化銷售策略，有效推動銷售額增長，業(yè)績表現(xiàn)強勁；2、公司協(xié)助一家專門生產(chǎn)眼部護理產(chǎn)品的健康品牌方建立了穩(wěn)定的新客戶獲取機制，進而促使收入增加。

而To-B業(yè)務收入則持續(xù)穩(wěn)步增長，報告期內(nèi)，To-B業(yè)務的收入分別為5.12億元、5.57億元、5.82億元、2.93億元，占總收入的比例分別為30.19%、35.07%、37.43%、37.11%，2025年1-6月收入較同期進一步增長，2024年1-6月To-B業(yè)務收入為2.70億元。

對于2025年1-6月公司To-B業(yè)務進一步增長的原因，凱詰電商在招股書中指出主要有以下三點：1、公司為一家專注于營養(yǎng)補充劑領域的健康品牌方搭建可持續(xù)的新客戶獲取渠道；2、公司為一家現(xiàn)有食品品牌方開發(fā)新的分銷渠道；3、公司為一家新合作的食品品牌方強化促銷策略，進而促使收入增加。

與此同時，凱詰電商To-C業(yè)務與To-B業(yè)務的毛利率在同步三連降后，也呈現(xiàn)出“一降一升”的分化趨勢。

報告期內(nèi)，公司To-C業(yè)務的毛利率分別為26.40%、27.00%、25.80%、25.90%，To-B業(yè)務的毛利率分別為14.50%、11.70%、11.20%、13.50%，2022年-2024年兩者毛利率皆呈下降趨勢。

進一步來看，To-C業(yè)務的毛利率由2024年1-6月的26.6%降至2025年1-6月的25.9%，原因是公司采取相對優(yōu)惠的定價策略以契合消費者價格預期，因此自2024年下半年起市場占有率得以維持；To-B業(yè)務的毛利率由2024年1-6月的12.1%升至截至2025年1-6月的13.5%，主要得益于新品牌合作伙伴及新渠道客戶的拓展。

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前五大品牌方占比超八成，客戶與供應商存在重疊

此外，凱詰電商與現(xiàn)有品牌方合作多年，主要通過以下方式產(chǎn)生大部分收入：1、在公司運營的授權旗艦店及其他品牌商城銷售產(chǎn)品；2、向該等品牌方提供服務。公司將上述收入統(tǒng)稱為與該等品牌方“相關”的收入，以此評估公司與它們的整體業(yè)務合作關系。

然而，報告期內(nèi)，按收入總額排名，來自前五大品牌方的收入分別占公司總收入的比例約62.2%、52.1%、52.8%、52.5%。同期，按GMV排名的前五大品牌方相關總GMV分別占公司總GMV的比例約64.4%、73.4%、80.4%、76.6%。

對此，公司坦言，若任何品牌方終止或不再續(xù)簽與公司的業(yè)務合作關系，其收入及GMV可能會受到重大不利影響。

與此同時，公司的單一客戶和單一供應商占比均超兩成，且客戶和供應商名單存在重疊，集中度風險略顯。

具體來看，凱潔電商的客戶主要包括以To-B模式向公司采購產(chǎn)品的大型電商平臺、以To-C模式向公司采購產(chǎn)品的終端消費者，以及接受公司服務的品牌方。報告期內(nèi)，來自五大客戶的收入分別為3.81億元、4.34億元、4.52億元、2.15億元，分別占總收入的20.8%、25.1%、26.6%、25.1%。其中，來自最大客戶的收入分別為3.05億元、3.21億元、3.68億元、1.60億元，分別占總收入的16.7%、18.6%、21.7%、18.7%。

另一方面，公司的供應商主要包括向其采購貨品的品牌方，以及為品牌方向其采購廣告投放服務的電商平臺。報告期內(nèi)，公司向五大供應商的采購額分別為9.75億元、10.69億元、11.92億元、5.36億元，分別總采購額的48.1%、48.8%、52.6%、50.5%。其中，向最大供應商的采購額分別為4.07億元、4.49億元、5.38億元、2.52億元，分別占總采購額的20.1%、20.5%、23.8%、23.7%。

另外，報告期內(nèi)，同時身為凱詰電商的供應商的客戶所貢獻的總收入，分別占總收入的17.9%、19.9%、23.1%、20.2%，與該類收入相關的銷售成本分別為2.66億元、2.95億元、3.43億元、1.43億元，同期來自同時身為供應商的客戶的毛利分別為0.62億元、0.48億元、0.48億元、0.30億元。

對于這一重疊情況，公司在招股書中指出主要由于以下兩方面原因：1、當公司向品牌方采購貨品用于后續(xù)銷售時，品牌方為公司的供應商；而當公司向品牌方提供其他服務以換取服務費時，品牌方又成為公司的客戶；2、公司部分以To-B模式銷售商品的主要電商平臺，同時也是公司的流量獲取供應商。

與此同時，凱詰電商表示，公司與該等重疊客戶和供應商之間的所有銷售及采購交易，均是在正常業(yè)務過程中按公平基準及一般商業(yè)條款進行，此情況在中國數(shù)字零售解決方案行業(yè)中較為常見。

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募資守舊業(yè)，頭部同行已轉(zhuǎn)型

值得注意的是，根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，中國整體數(shù)字零售滲透率多年來穩(wěn)步上升，從2020年的22.8%提升至2024年的28.6%；與此同時，中國數(shù)字零售解決方案市場規(guī)模也持續(xù)增長，按商品交易總額（GMV）計算，市場規(guī)模從2020年的1.2萬億元增長至2024年的1.9萬億元，復合年增長率達13.2%，預計到2029年將進一步增長至3.4萬億元，2024年至2029年的復合年增長率為12.8%，增速明顯放緩。

而且，凱詰電商所處的電商行業(yè)已全面步入存量競爭階段，電商代運營賽道正面臨品牌方自建團隊壓縮外包需求、同行低價爭奪存量客戶的上下游雙重擠壓，行業(yè)競爭日趨白熱化。在此背景下，寶尊電商等頭部同行已紛紛啟動自有品牌孵化、品牌收購等轉(zhuǎn)型動作以破局。

而凱詰電商此次港股IPO募資金額仍聚焦于現(xiàn)有代運營業(yè)務升級、數(shù)智化技術迭代及海外市場開拓，未涉及同行主流轉(zhuǎn)型方向。

具體來看，公司此次募資資金將用于以下四個方面：

1、用于業(yè)務擴張，包括但不限于策略性招募更多具備豐富行業(yè)經(jīng)驗的人才（尤其是在數(shù)字營銷、品牌管理及技術研發(fā)領域），以加強公司的服務能力；并拓展公司的客戶基礎，特別是吸引更多國際品牌擁有人及新興消費品牌擁有人成為公司的客戶。

2、用于數(shù)智化能力升級，包括進一步開發(fā)及優(yōu)化公司的AI驅(qū)動技術平臺（涵蓋智能運營系統(tǒng)、數(shù)據(jù)分析工具及自動化營銷解決方案），以提升服務效率及客戶體驗；同時投資于數(shù)據(jù)安全及隱私保護技術，確保符合中國及潛在海外市場的相關監(jiān)管要求。

3、用于海外業(yè)務拓展，包括在東南亞、歐洲等具有增長潛力的海外市場進行市場調(diào)研、設立當?shù)剡\營團隊及建立合作伙伴關系，以探索海外數(shù)字零售解決方案市場的發(fā)展機會。

4、用作一般運營資金及其他一般企業(yè)用途，以支持公司的日常運營、應對潛在的業(yè)務波動及滿足未來可能出現(xiàn)的其他投資需求。

然而，這一差異化戰(zhàn)略能否幫助其抵御行業(yè)競爭壓力、打破增長瓶頸，將持續(xù)受到市場關注。

對此，文志宏表示：“凱詰與寶尊雖同屬電商代運營領域，但為避免同質(zhì)化競爭，各自戰(zhàn)略定位均有所側重。凱詰采取輕資產(chǎn)運營模式，以不備貨、零庫存的代運營服務為主，以此降低資金占用與經(jīng)營風險；同時重點布局海外市場，旨在規(guī)避國內(nèi)存量市場的激烈競爭，尋求增量發(fā)展空間。戰(zhàn)略選擇本身并無絕對優(yōu)劣之分，關鍵在于是否契合企業(yè)自身資源稟賦與發(fā)展階段。盡管路徑各異，雙方目標高度一致——均致力于實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張。凱詰的戰(zhàn)略支點聚焦于市場開拓能力與運營效率的提升。”

文志宏認為，唯有持續(xù)強化獲客與渠道拓展能力，并同步優(yōu)化運營效率，方能快速擴大業(yè)務規(guī)模、提升盈利水平，從而構建競爭壁壘。該戰(zhàn)略能否真正奏效，尚需觀察其海外業(yè)務落地成效及代運營服務深化能力。（港灣財經(jīng)出品）