作者：海豚商業(yè)研究院研究員黃海濤（歡迎轉(zhuǎn)評(píng)贊）

根據(jù)央行剛剛發(fā)布的2025年11月金融數(shù)據(jù)，結(jié)合10月的情況來看，整體金融環(huán)境正從10月的相對(duì)“偏弱”狀態(tài)，向著“政策驅(qū)動(dòng)明顯、市場(chǎng)信心初顯暖意” 的方向演進(jìn)。

簡(jiǎn)單來說，10月份經(jīng)濟(jì)引擎顯得有些乏力，而11月在政府強(qiáng)有力的推動(dòng)下，整體數(shù)據(jù)開始止跌回穩(wěn)，但市場(chǎng)和居民的內(nèi)生動(dòng)力仍在恢復(fù)之中。

為了快速把握關(guān)鍵變化，下表匯總了11月相較于10月的核心數(shù)據(jù)對(duì)比

下面，我們逐一拆解這些數(shù)據(jù)背后的故事。

一、社會(huì)融資：政府“唱主角”，為經(jīng)濟(jì)托底

社會(huì)融資規(guī)?？梢岳斫鉃檎麄€(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系里獲得的“血液”總量。11月末，社融存量同比增長(zhǎng)8.5%，增速與10月持平。但更關(guān)鍵的是增量：前11個(gè)月累計(jì)比去年同期多了3.99萬億元。這多出來的錢從哪來？結(jié)構(gòu)分析揭示了答案。

最大亮點(diǎn)：政府債券“挑大梁”。前11個(gè)月，政府債券凈融資高達(dá)13.15萬億元，同比多增了驚人的3.61萬億元。在社融總量中的占比也進(jìn)一步提升到21.4%。這意味著，在10月政府債發(fā)行一度“偏弱”之后，11月明顯加速，成為支撐社融增長(zhǎng)的絕對(duì)主力。這背后是國家通過發(fā)行國債、地方債來加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、實(shí)施積極財(cái)政政策的直接體現(xiàn)，起到了為經(jīng)濟(jì)大盤“托底”和“加油”的關(guān)鍵作用。

實(shí)體貸款偏謹(jǐn)慎，表外融資回暖。與政府的熱火朝天相比，代表市場(chǎng)自主需求的實(shí)體部門人民幣貸款，前11個(gè)月同比少增了1.28萬億元。不過，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款等“表外融資”指標(biāo)同比有明顯多增，顯示企業(yè)的短期支付和融資活動(dòng)在11月有所活躍，這是一個(gè)積極的邊際變化。

二、銀行貸款：企業(yè)“挑扁擔(dān)”，居民“慢復(fù)蘇”

如果把錢比作水，銀行貸款就是最主要的“輸水管”。前11個(gè)月人民幣貸款增加15.36萬億元，但內(nèi)部冷熱不均。

企事業(yè)單位：扛起增長(zhǎng)大旗，但結(jié)構(gòu)有隱憂。企事業(yè)單位貸款增加了14.4萬億元，是絕對(duì)的大頭。其中，中長(zhǎng)期貸款增加8.49萬億元，主要用于企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)、項(xiàng)目建設(shè)。但值得注意的是，作為補(bǔ)充流動(dòng)性用途的票據(jù)融資也增加了1.31萬億元。這往往暗示，在整體貸款需求中，有一部分是銀行為滿足信貸考核指標(biāo)而進(jìn)行的“票據(jù)沖量”，部分企業(yè)真實(shí)、長(zhǎng)期的融資意愿可能并未完全恢復(fù)。

居民貸款：整體微弱，購房意愿比消費(fèi)稍強(qiáng)。這是大家最關(guān)心的部分。前11個(gè)月，居民貸款總共只增加了5333億元，體量非常小。

短期貸款減少7328億元：短期貸款通常與日常消費(fèi)、信用卡消費(fèi)相關(guān)。這個(gè)數(shù)據(jù)的減少，直觀地反映出當(dāng)前居民的消費(fèi)意愿仍然較為保守，不敢或不愿多借錢消費(fèi)。

中長(zhǎng)期貸款增加1.27萬億元：這部分主要對(duì)應(yīng)居民房貸。它的正增長(zhǎng)，結(jié)合近期房地產(chǎn)政策的持續(xù)優(yōu)化，表明在部分城市，剛性和改善性的住房需求正在緩慢釋放，市場(chǎng)出現(xiàn)了一些穩(wěn)定跡象。但與歷史水平相比，這一增幅仍屬低位，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體的復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固。

三、居民存款：繼續(xù)高增，“安全感”需求旺盛

與謹(jǐn)慎的貸款行為相對(duì)應(yīng)，居民的儲(chǔ)蓄意愿依然強(qiáng)勁。前11個(gè)月，住戶存款增加了12.06萬億元。這意味著，大家更傾向于把錢存在銀行，而不是拿出來消費(fèi)或投資。

同時(shí)，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是“存款搬家”：10月份，居民存款大幅減少，而同期非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)（如券商、基金等）存款大幅增加。這通常與股市表現(xiàn)活躍、資金流向資本市場(chǎng)有關(guān)。11月數(shù)據(jù)顯示，非銀存款繼續(xù)保持增長(zhǎng)，但呈現(xiàn)“趨勢(shì)明確、步伐放緩”的特點(diǎn)。這反映出在低利率環(huán)境下，一部分居民資金在尋求比銀行存款更高的收益，但龐大的存款基數(shù)表明，追求“安全感”的防御性儲(chǔ)蓄，仍然是大多數(shù)人的主流選擇。

根據(jù)數(shù)據(jù)分析，“搬家”的資金主要流向了以下領(lǐng)域：

資本市場(chǎng)（股市與基金）：這是最直接的路徑。今年股市回暖，賺錢效應(yīng)吸引資金直接開戶入市，或通過購買基金間接入市。2025年前11個(gè)月平均每月新開A股賬戶數(shù)同比增長(zhǎng)顯著。根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，2024年10月至2025年9月平均月新開戶數(shù)達(dá)290萬戶，較2023年增長(zhǎng)48%。

銀行理財(cái)與資管產(chǎn)品：作為傳統(tǒng)穩(wěn)健投資的替代，銀行理財(cái)和公募基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。截至10月底，我國境內(nèi)公募基金管理機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)凈值合計(jì)36.96萬億元，創(chuàng)下新高。

四、貨幣與利率：流動(dòng)性充裕，成本低位

M2與M1：剪刀差擴(kuò)大。11月末，廣義貨幣M2增速為8%，狹義貨幣M1增速為4.9%。M1增速明顯低于M2，且兩者的“剪刀差”比10月有所擴(kuò)大（10月M1增速6.2%，M2增速8.2%）。M1主要反映企業(yè)活期存款，其增速下滑，意味著企業(yè)將更多資金轉(zhuǎn)為定期或進(jìn)行其他安排，用于隨時(shí)支付的活錢減少，這可能反映出企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和投資的短期意愿仍不夠強(qiáng)烈。

市場(chǎng)利率：穩(wěn)中有升，仍處低位。11月銀行間市場(chǎng)的同業(yè)拆借和回購利率，均比10月微升了0.03-0.04個(gè)百分點(diǎn)。這主要受月末、政府債發(fā)行繳款等因素的短期影響。但同比來看，利率仍顯著低于去年同期水平，說明整體金融市場(chǎng)的流動(dòng)性依然充裕，資金成本保持在低位，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了良好的貨幣環(huán)境。

綜合11月的金融數(shù)據(jù)，我們可以描繪出這樣一幅經(jīng)濟(jì)圖景：

政策力度與市場(chǎng)信心：以政府債券為核心的宏觀政策正在持續(xù)、強(qiáng)力地注入經(jīng)濟(jì)，有效對(duì)沖了市場(chǎng)需求不足的下行壓力，這是經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定的“壓艙石”。但市場(chǎng)內(nèi)生的融資需求（尤其是居民和企業(yè)自發(fā)的長(zhǎng)期投資、消費(fèi)貸款）仍顯疲弱，信心的完全恢復(fù)需要時(shí)間。

消費(fèi)與投資的冷熱不均：居民部門仍在“療傷”，表現(xiàn)為“多存錢、少借錢消費(fèi)”，但對(duì)住房的長(zhǎng)期貸款需求已止跌回穩(wěn)，這是一個(gè)積極信號(hào)。企業(yè)部門在政策引導(dǎo)下承擔(dān)了主要的融資任務(wù)，但自身擴(kuò)張的動(dòng)能還需觀察。

資金流動(dòng)與資產(chǎn)選擇：居民存款的高增與“存款搬家”并存，反映了在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，普通民眾在 “求安全”與“求收益”之間的糾結(jié)與探索。

金融環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化：低利率和充裕的流動(dòng)性環(huán)境得以維持，為后續(xù)各項(xiàng)政策的傳導(dǎo)和生效奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

總而言之，2025年11月的金融數(shù)據(jù)，展現(xiàn)了一個(gè)在政策有力托舉下，整體企穩(wěn)、結(jié)構(gòu)分化、靜待內(nèi)生動(dòng)能進(jìn)一步修復(fù)的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。未來的看點(diǎn)在于，積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策如何更有效地協(xié)同，將金融體系的“活水”更順暢地引導(dǎo)至有真實(shí)需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，特別是激發(fā)起居民消費(fèi)和民營企業(yè)投資的熱情。