前些日子，我寫過這一輪不少募到錢的VCPE都在縮減規(guī)模。在這一點(diǎn)上，環(huán)球同此涼熱。

據(jù)外媒報(bào)道，老虎環(huán)球管理基金（Tiger Global，以下簡(jiǎn)稱老虎環(huán)球）即將推出一支新的風(fēng)險(xiǎn)投資基金PIP 17。知情人士透露，這次的籌資目標(biāo)是22億美元?？吹竭@個(gè)數(shù)字第一反應(yīng)，我還挺唏噓的，畢竟發(fā)PIP16的時(shí)候，當(dāng)時(shí)目標(biāo)60億美元，最終完成規(guī)模就是22億美元。

相對(duì)保守的募資策略，據(jù)說是出于對(duì)人工智能領(lǐng)域可能存在泡沫的擔(dān)憂。當(dāng)然，目前老虎環(huán)球方面還沒對(duì)外公開回應(yīng)這一消息。

過去幾年，我的同事們寫過很多關(guān)于老虎的報(bào)道，記錄了這只“華爾街之虎”如何從2021年的瘋狂出手到此后幾年的頻頻受挫。從曾經(jīng)的猛虎下山，到如今謹(jǐn)慎收縮，老虎環(huán)球的轉(zhuǎn)折不僅來自市場(chǎng)，也來自時(shí)代。輝煌、失速、調(diào)整，幾乎濃縮了這一輪全球資本周期的全部情緒。

老虎不發(fā)威

這幾年老虎環(huán)球的高光時(shí)刻是在2021年，出手又快又猛，向初創(chuàng)企業(yè)投資了近300億美元，領(lǐng)投了212輪融資。我的同事寫過一篇《老虎基金揭開了VC的一種恐懼》，當(dāng)中提到，老虎環(huán)球在2021年初開始募集上一期基金（PIP 15），目標(biāo)規(guī)模為100億美元，到10月份，首關(guān)規(guī)模即達(dá)到88億美元，并且此時(shí)已經(jīng)完成了該基金1/3的投資，這支基金最終超募了27%，規(guī)模達(dá)到127億美元。

然而，沒兩年時(shí)間，這頭老虎的威勢(shì)就少了許多。2022年市場(chǎng)低迷之后，老虎顯著減少了新的私募投資，將其全部投資組合開放給二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)，以釋放一些流動(dòng)性。2023年3月，老虎環(huán)球?qū)⑵銿C投資組合估值整體減記了大約33%，其中包括對(duì)字節(jié)跳動(dòng)估值的大幅下調(diào)。4月份，那只127億美元的超大基金錄得了大約20%的賬面虧損（截至2022年底），也就是一年虧了超過25億美元。

再后來，2024年，PIP16募資的時(shí)候，預(yù)計(jì)募集基金60億美元，但最終僅募得22億美元。也是這一年，公司的私募股權(quán)投資主管斯科特·施萊弗正式辭任，結(jié)束了他在老虎環(huán)球基金風(fēng)險(xiǎn)投資部門長達(dá)二十余年的領(lǐng)導(dǎo)工作，部門交由蔡斯·科爾曼親自接管。

與此同時(shí)，老虎環(huán)球基金還新設(shè)了一個(gè)私募股權(quán)投資委員會(huì)，來輔助切斯·科爾曼進(jìn)行投資決策。這是老虎環(huán)球基金成立20多年來最大的一次人事變動(dòng)。

時(shí)也，運(yùn)也。過去幾年發(fā)生的種種，讓機(jī)構(gòu)與個(gè)體都逐漸達(dá)成共識(shí)：誰都無法逃脫時(shí)代與周期的選擇。

2022年7月，美國獨(dú)立媒體人Eric Newcomer披露了老虎環(huán)球的募資文件，里面不僅展示了老虎環(huán)球過去20年的總體成績(jī)、每期基金的具體表現(xiàn)，也揭示了其投資中國市場(chǎng)的若干細(xì)節(jié)，更重要的是呈現(xiàn)了老虎對(duì)自身策略的反思。

我的同事曾總結(jié)為三大部分。其中兩部分與“投”與“退”相關(guān)：投得太晚、賣得太早——這是老虎對(duì)自身投資能力的反思；第三部分則涵蓋了四個(gè)象限，指向老虎在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上的認(rèn)知不足，也就是判斷錯(cuò)誤。這些問題本質(zhì)都源于當(dāng)時(shí)相對(duì)激進(jìn)的投資策略，是“一場(chǎng)名副其實(shí)的金錢游戲”——募集的錢只是“存貨”，走“薄利多銷”的路子，案子貴一點(diǎn)不怕，投資企業(yè)的質(zhì)量拉低一些也不怕，只要周轉(zhuǎn)的夠快，照樣能獲得不錯(cuò)的IRR（內(nèi)部收益率）。

放在2021年，這個(gè)策略是講得通的。那一年市場(chǎng)給出了史無前例的單邊行情，美聯(lián)儲(chǔ)極端寬松的貨幣政策釋放出洶涌流動(dòng)性，VC/PE市場(chǎng)被推至歷史巔峰：風(fēng)險(xiǎn)投資事件總數(shù)、投資規(guī)模、種子輪至成長期融資額、基金退出規(guī)模、募資規(guī)模、IPO退出金額……幾乎所有關(guān)鍵數(shù)據(jù)都創(chuàng)下歷史新高。流動(dòng)性泛濫帶來估值飛漲，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)溢價(jià)能力也被推到最高點(diǎn)。

據(jù)Pitchbook統(tǒng)計(jì)，在美國市場(chǎng)范圍內(nèi)，2021年完成的天使和種子期投資，估值同比2020年增長50%，而歐洲市場(chǎng)范圍內(nèi)的天使和種子期初創(chuàng)企業(yè)的估值同比增長30%。中后期PE階段的估值膨脹更夸張，平均估值相較于2020年直接翻番，僅美國市場(chǎng)就誕生了340起獨(dú)角獸級(jí)別的融資事件，超過了過去5年的總和，而這其中更有75%的獨(dú)角獸交易是按照20x以上的PE強(qiáng)行推起來的。

這不僅是老虎環(huán)球的盛宴，也是許多新基金的冒頭時(shí)刻。例如硅谷當(dāng)下的頂級(jí)風(fēng)投Andreessen Horowitz（a16z），它在2021年迎來成立以來最大的退出潮。我的另一位同事在《10年來最猛的VC，賺了1780億》中提到，A16z的募資文件顯示，自2011年以來，它為LP創(chuàng)造的凈回報(bào)已達(dá)到250億美元（約1780億元人民幣），累計(jì)現(xiàn)金回籠規(guī)模更高達(dá)370億美元（約2630億元）。這些收益的大頭，都來自2021年。當(dāng)年A16z的退出規(guī)模高達(dá)151.43億美元（約1078億元），第三期基金TVPI（凈投資倍數(shù)）達(dá)到了9.4。

國內(nèi)同樣如此。2021年的投中年會(huì)，有一場(chǎng)論壇討論的話題就是國內(nèi)VC/PE“內(nèi)卷”愈發(fā)嚴(yán)重，PE-VC化、VC-PE化已經(jīng)不再是一個(gè)時(shí)髦的趨勢(shì)，而是擺在所有VC、PE桌面上的現(xiàn)實(shí)。一個(gè)很重要的原因就是，大家都在加速，誰都不愿錯(cuò)過那個(gè)流動(dòng)性狂飆的窗口。

然而，周期之下，所有“好看”的數(shù)字都帶有時(shí)代的印記。在流動(dòng)性極度充裕時(shí)，高IRR可以是mega fund募資的關(guān)鍵賣點(diǎn)，也可以是用來“教育”不那么專業(yè)的LP的話術(shù)。但當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，資產(chǎn)估值快速收縮，市場(chǎng)從增長神話回到現(xiàn)金現(xiàn)實(shí)，LP不再迷戀IRR，而是將目光牢牢盯在DPI上。在這樣的背景下，“極致速度”與“薄利多銷”失靈了，依靠周轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)回報(bào)的策略受到?jīng)_擊也是意料之中的事情。

減持AI

一期基金的失意，還沒法徹底否定其過去的業(yè)績(jī)，更遑論進(jìn)一步否定Growth的投資策略。尤其是在過去那段低迷的年份，老虎環(huán)球也曾靠著幾筆關(guān)鍵下注，獲得了穿越周期的光。

2021年，老虎環(huán)球首次投資OpenAI，當(dāng)時(shí)其估值還不足160億美元；同年又押注Waymo，當(dāng)時(shí)估值約390億美元。在最新的募資材料中，老虎環(huán)球強(qiáng)調(diào)這兩項(xiàng)早期布局帶來了亮眼的賬面回報(bào)。PIP 16基金目前最大的持倉正是OpenAI和Waymo，而這些持倉也直接推升了基金今年的反彈表現(xiàn)。在對(duì)LP的電話會(huì)上，老虎環(huán)球透露，PIP 16基金今年迄今上漲33%，PIP 15基金同期上漲16%。

這意味著老虎又重新?lián)碛辛恕袄^續(xù)下注”的資格。老虎環(huán)球表示將重點(diǎn)關(guān)注的公司包括數(shù)字銀行初創(chuàng)公司Revolut和TikTok母公司字節(jié)跳動(dòng)以及Flock Safety、Harbinger、Rokt、Cargomatic、BVNK等分布在安防、電動(dòng)車、跨境電商、物流與加密支付等不同賽道的新興公司。

不過，與2020年代初期的巨型基金相比，老虎環(huán)球最新的募資策略顯然保守了不少。促成這種謹(jǐn)慎的原因頗值得玩味。根據(jù)被曝出的致LP信函以及電話會(huì)議錄音顯示，投資者對(duì)人工智能領(lǐng)域的估值泡沫心存擔(dān)憂?！肮乐颠^高，而且在我們看來，有時(shí)缺乏公司基本面的支撐，”該公司在信中寫道?！拔覀円舱J(rèn)識(shí)到，面對(duì)如此巨大的技術(shù)變革，保持謙遜的態(tài)度至關(guān)重要?！?/p>

這種謹(jǐn)慎在二級(jí)市場(chǎng)上已經(jīng)有所體現(xiàn)。截至9月30日的季度中，老虎環(huán)球基金減持了Meta公司62.6%的股份，至280萬股，價(jià)值約21億美元。

過去幾周，AI敘事支撐下的美國科技股因?qū)ε菽膿?dān)憂而持續(xù)低迷，多空雙方展開了殊死搏斗，其中不乏美國資本市場(chǎng)傳奇人物和老牌機(jī)構(gòu)，大家爭(zhēng)論的核心是，這輪由AI帶來的估值提升，是否存在泡沫，以及泡沫是否將見頂。

當(dāng)然，對(duì)于機(jī)構(gòu)來說，是否還要all in AI，恐怕離不開對(duì)周期的判斷，也取決于每家機(jī)構(gòu)自身的策略。

今年10月，a16z被曝出計(jì)劃募集一只規(guī)模高達(dá)100億美元（約合712.16億元人民幣）的新基金，其中60億美元用于成長型基金（Growth Fund），繼續(xù)支持那些已展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長潛力的中后期項(xiàng)目。

這反映出a16z在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的投資策略轉(zhuǎn)向：從早期廣泛撒網(wǎng)，到更加聚焦于已經(jīng)或即將進(jìn)入商業(yè)化快車道的“確定性”機(jī)會(huì)。正如a16z合伙人Martin Casado指出，“認(rèn)為非共識(shí)投資就是阿爾法所在的想法，在早期階段實(shí)際上是相當(dāng)危險(xiǎn)的”。隨著項(xiàng)目進(jìn)入中后期，后續(xù)資本（Follow-on Capital）的投資方向會(huì)越來越趨向于“共識(shí)”。

換句話說，這可能意味著，即使是當(dāng)下風(fēng)頭正盛的新基金，也在以更快的節(jié)奏下注的同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)保持著一種必要的謙遜。