文/Ronald

有研金屬復(fù)合材料（北京）股份公司申報(bào)科創(chuàng)板IPO于2025年6月30日獲得受理，現(xiàn)已完成兩輪問詢。公司本次IPO擬募資9億元。公司是國務(wù)院國資委直屬央企中國有研科技集團(tuán)有限公司所屬二級(jí)產(chǎn)業(yè)化公司，目前注冊資本37,123.8468萬元。公司專注于金屬復(fù)合材料及制品、特種有色金屬合金制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國企改革“雙百行動(dòng)”企業(yè)、國家高新技術(shù)企業(yè)、北京市“專精特新”企業(yè)。公司核心產(chǎn)品包括金屬基復(fù)合材料及制品、雙金屬復(fù)合材料及制品、特種鋁合金和特種銅合金制品等。報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況如下：

一、2025年上半年扣非凈利潤同比下降35.67%，2024年及2025年上半年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)

2022年、2023年、2024年及2025年1-6月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為 41435萬元、49797萬元、60964萬元及24010萬元，扣非歸母凈利潤分別為 2365萬元、4506萬元、5536萬元、1168萬元。

2025 年 1-6 月，公司營業(yè)收入同比減少 455.73 萬元、下降 1.86%，扣非歸母凈利潤同比減少 647.35 萬元、下降 35.67%，主要原因系航空鋁基復(fù)合材料鍛件、電池倉、犧牲陽極產(chǎn)品分別受下游裝備計(jì)劃和客戶排產(chǎn)計(jì)劃、折疊機(jī)銷量下降及對(duì)美出口關(guān)稅政策影響產(chǎn)品收入、毛利額有所減少，疊加期間費(fèi)用增加影響。

公司預(yù)計(jì)2025年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.50億元-6.10億元，同比增長-9.78%-0.06%，扣非歸母凈利潤0.50億元-0.57億元，同比增長-9.68%-2.96%。

值得關(guān)注的是，公司2022年、2023年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2181萬元、6630萬元，比較理想。然而到2024年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額變成-706萬元，是否存在延長賬期促進(jìn)銷售的情況？

二、境外銷售收入占比較高，境外客戶以美國客戶為主

報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入中境外銷售金額分別為 14,436.03 萬元、13,450.95 萬元、12,034.77 萬元和 3,890.65 萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 37.42%、27.99%、21.52%和 17.21%，境外銷售收入占比較高，公司的境外客戶以美國客戶為主。公司生產(chǎn)的犧牲陽極制品達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先、國際一流水平，產(chǎn)品供應(yīng)美國 Rheem、A.O. Smith 等知名熱水器公司，境外收入整體上與宏觀經(jīng)濟(jì)、國際貿(mào)易政策的波動(dòng)密切相關(guān)。2018 年以來，中美貿(mào)易摩擦加劇，美國在國際貿(mào)易戰(zhàn)略、進(jìn)出口政策等方面發(fā)生變化，多次宣布對(duì)中國商品加征進(jìn)口關(guān)稅，對(duì)犧牲陽極產(chǎn)品銷售造成較大影響。若未來中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級(jí)，可能使公司犧牲陽極外銷業(yè)務(wù)和對(duì)應(yīng)收入大規(guī)模減少，導(dǎo)致公司業(yè)績較大幅度下滑。

三、研發(fā)人員占比略高于科創(chuàng)屬性最低指標(biāo)要求

2022-2024 年 ， 公 司 研 發(fā) 費(fèi) 用累計(jì)金額 13425.15 萬元，高于 8000萬元；累計(jì)研發(fā)費(fèi)用占同期累計(jì)營業(yè)收入的比例為 8.82%，高于 5.00%。截至 2024 年末，公司研發(fā)人員 57 人，員工總數(shù) 489 人，研發(fā)人員占當(dāng)年末員工總數(shù)的比例為 11.66%，高于 10%。截至 2025 年 6 月末，公司應(yīng)用于公司主營業(yè)務(wù)并能夠產(chǎn)業(yè)化的發(fā)明專利 72 項(xiàng)，超過7 項(xiàng)。

四、銷售費(fèi)用率高于同行業(yè)可比公司平均值，2025年上半年銷售費(fèi)用率大幅上升

2022年、2023年、2024年及2025年上半年，公司銷售費(fèi)用金額分別為 824.08 萬元、993.58 萬元、1193.37 萬元及720.53 萬元，主要包括職工薪酬、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、展覽及會(huì)務(wù)服務(wù)費(fèi)、差旅費(fèi)及交通費(fèi)等。

公司將航材股份、西部超導(dǎo)、鋼研高納、西部材料、金天鈦業(yè)列為同行業(yè)上市公司。2022年、2023年、2024年及2025年上半年，同行業(yè)上市公司銷售費(fèi)用率平均值分別為 1.21%、1.34%、1.53%及1.34%，而公司銷售費(fèi)用率分別為 1.99%、2.00%、1.96%及3.00%。公司銷售費(fèi)用率顯著高于同行業(yè)上市公司平均值。特別是2025年上半年，公司銷售費(fèi)用率達(dá)到3%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司平均值的1.34%且高于任何一家同行業(yè)公司。

公司在招股書中解釋：2025年 1-6 月，公司積極擴(kuò)展客戶，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率有所上升。報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售費(fèi)用率略高于同行業(yè)上市公司的平均值，主要系：1、公司處于業(yè)務(wù)發(fā)展期，收入規(guī)模相比可比公司仍較??；2、報(bào)告期內(nèi)，為了快速拓展下游客戶，公司積極擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)，銷售人員薪酬占比較高。

筆者認(rèn)為，公司2024年扣非凈利潤5536萬元，在當(dāng)前科創(chuàng)板IPO審核實(shí)踐中這個(gè)凈利潤水平是比較單薄的。2025年上半年公司為了快速拓展下游客戶，積極擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)，營業(yè)收入、扣非凈利潤仍然同比下降1.86%、35.67%。