2025年11月28日，昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“海菲曼”）成功通過北京證券交易所上市委員會(huì)審議，有望成為A股市場“高端耳機(jī)第一股”。

招股書顯示，其2024年的綜合毛利率達(dá)70.10%，一度與奢侈品巨頭愛馬仕的70.3%持平，引發(fā)市場關(guān)注。然而，在“耳機(jī)界的愛馬仕”光環(huán)背后，市場對其盈利可持續(xù)性、治理穩(wěn)定性和資本邏輯的深層質(zhì)疑也隨之而來。

毛利率一度高達(dá)70.1%

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，海菲曼的綜合毛利率分別為65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，遠(yuǎn)高于同期同行業(yè)可比公司平均數(shù)的33.83%、37.24%、37.48%和38.87%。值得注意的是，即便是同行頭部企業(yè)漫步者，同期毛利率也僅在32.41%至40.18%之間波動(dòng)，遠(yuǎn)低于海菲曼。

海菲曼表示，公司毛利率總體穩(wěn)定且保持較高水平，主要系公司為自主品牌制造商且品牌及核心產(chǎn)品聚焦高端，構(gòu)建了穩(wěn)定可控的線上、線下銷售體系，產(chǎn)品品牌溢價(jià)較高且產(chǎn)品價(jià)格體系穩(wěn)定。據(jù)了解，公司銷售以境外為主，美國、歐洲、日韓等發(fā)達(dá)市場貢獻(xiàn)了65%至70%的收入，這些市場消費(fèi)者對高品質(zhì)音頻的付費(fèi)意愿支撐了品牌溢價(jià)。

此外，海菲曼聲稱高毛利的原因之一是其核心技術(shù)的持續(xù)研發(fā)與規(guī)?；瘧?yīng)用推動(dòng)產(chǎn)品性能不斷提升及快速迭代，在維持較高產(chǎn)品售價(jià)的同時(shí)，通過自研核心部件有效降低生產(chǎn)成本。但令人疑惑的是，招股書披露的數(shù)據(jù)顯示，公司的研發(fā)費(fèi)用率呈下降趨勢。

2022年至2025年上半年，公司的研發(fā)費(fèi)率分別為5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，不僅分別低于同期同行業(yè)可比公司平均水平的6.72%、6.67%、5.57%和5.84%，且呈逐年下滑趨勢。值得注意的是，公司同期銷售費(fèi)用率分別為19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，整體呈增長趨勢，且大幅高于同行業(yè)可比公司10.66%、12.31%、11.77%、12.17%的均值。其中2024年和2025年上半年，公司銷售費(fèi)用率接近研發(fā)費(fèi)用率的4倍。

在消費(fèi)電子行業(yè)技術(shù)壁壘持續(xù)迭代的背景下，海菲曼這種研發(fā)投入結(jié)構(gòu)，與其“納米振膜”“工業(yè)DAC芯片”等技術(shù)標(biāo)簽形成鮮明反差。據(jù)了解，公司擁有195項(xiàng)境內(nèi)專利（含80項(xiàng)發(fā)明專利）和21項(xiàng)境外專利，但其專利數(shù)量與研發(fā)投入的匹配度，也正成為市場對海菲曼“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”敘事的核心質(zhì)疑點(diǎn)。

更值得注意的是，Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年海菲曼存貨周轉(zhuǎn)率僅為1.35次，遠(yuǎn)低于5.52次的行業(yè)平均值，同樣低于1.88次的更貼近其業(yè)務(wù)模式的可比公司平均值。截至2025年6月30日，公司存貨賬面價(jià)值為5825.16萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為25.63%，占總資產(chǎn)的比例保持在20.74% 的高位。其中庫存商品占存貨比例高達(dá)42.8%，占比最高。

IPO前突擊分紅3300萬元

值得注意的是，在即將登陸北交所之際，海菲曼進(jìn)行了大額分紅。

根據(jù)披露，公司在2023年1月至2024年2月期間共進(jìn)行了4次分紅，分紅金額累計(jì)高達(dá)3300萬元。作為絕對控股股東，創(chuàng)始人邊仿直接持股58.03%并通過一致行動(dòng)關(guān)系控制85.03%的表決權(quán)，成為此次分紅的最大受益者，僅其個(gè)人便分得約2800萬元。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年至2024年，海菲曼合計(jì)凈利潤為1.22億元，據(jù)此計(jì)算，公司4次分紅金額占凈利潤的比重已超過27%。

根據(jù)招股書披露，公司4.3億元募資擬投向三大方向：2.43億元用于先進(jìn)聲學(xué)元器件和整機(jī)產(chǎn)能提升項(xiàng)目，0.48億元用于全球品牌及運(yùn)營總部建設(shè)，1.39億元投入研發(fā)中心建設(shè)。值得注意的是，這一募資計(jì)劃已較最初申報(bào)的5.51億元縮減1.2億元。

“這種募資前大額分紅的行為，在消費(fèi)電子擬上市企業(yè)中較為罕見?！敝袊鞘邪l(fā)展研究院投資部副主任袁帥向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者分析指出，海菲曼此舉可能旨在平衡股東回報(bào)與資本擴(kuò)張需求，但也可能引發(fā)市場對其資金運(yùn)用效率及募資必要性的質(zhì)疑。

“在企業(yè)資金鏈相對寬松時(shí)，大額分紅雖能提升股東滿意度，但若過度分紅導(dǎo)致企業(yè)資金儲(chǔ)備不足，進(jìn)而影響后續(xù)研發(fā)、生產(chǎn)及市場拓展，則可能削弱市場對其募資必要性的信心?！痹瑤浫缡钦f。

一年三換CFO

相較引人注目的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和分紅動(dòng)作，海菲曼在IPO敏感期內(nèi)密集的人事調(diào)整更令市場側(cè)目。在一年多時(shí)間里，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)（CFO）一職三度易主：2023年11月上任的楊帆，僅履職三個(gè)月便在2024年2月被免職，由時(shí)任董事會(huì)秘書閆海霞兼任。不到一年，2024年12月，閆海霞便辭去財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)，由王善文接任。與此同時(shí)，2025年5月，閆海霞又以個(gè)人原因?yàn)橛赊o去董秘職務(wù)，由董事長邊仿暫代職責(zé)。2025年8月，年僅30歲的王宇成被任命為新任董秘。核心高管團(tuán)隊(duì)在沖刺上市的關(guān)鍵階段頻繁調(diào)整，引發(fā)了市場對其內(nèi)部治理穩(wěn)定性與財(cái)務(wù)內(nèi)控有效性的高度關(guān)注。

此外，2025年7月，海菲曼將合作多年的審計(jì)機(jī)構(gòu)中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所更換為立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所。值得關(guān)注的是，中興財(cái)光華是伴隨海菲曼發(fā)展的“老搭檔”，自公司闖關(guān)新三板起即提供審計(jì)服務(wù)，并簽發(fā)了2022年至2025年上半年的全部審計(jì)報(bào)告。更換審計(jì)機(jī)構(gòu)后不久，2025年10月，海菲曼發(fā)布公告，對前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)進(jìn)行更正，追溯調(diào)增了上述報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)減值損失合計(jì)64.14萬元。

此次審計(jì)機(jī)構(gòu)變更的時(shí)點(diǎn)與背景頗為微妙。根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)11月28日披露，*ST立方因涉嫌定期報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假記載，被立案調(diào)查并可能面臨重大違法強(qiáng)制退市，而為其提供審計(jì)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)正是中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所，后者也已被同步立案。這一關(guān)聯(lián)事件，為海菲曼在IPO關(guān)鍵時(shí)期更換審計(jì)機(jī)構(gòu)的舉措，增添了更多審查的視角。

北交所在股票上市規(guī)則中明確要求申報(bào)企業(yè)“最近24個(gè)月內(nèi)董事、高級(jí)管理人員未發(fā)生重大不利變化”，海菲曼卻將財(cái)務(wù)、信息披露兩大核心崗位及審計(jì)機(jī)構(gòu)同時(shí)調(diào)整，引發(fā)監(jiān)管層對財(cái)務(wù)內(nèi)控有效性的高度關(guān)注。

而海菲曼的上市之路本就充滿波折。公司在2023年底啟動(dòng)上市輔導(dǎo)時(shí)的最初目標(biāo)是科創(chuàng)板，但因“科創(chuàng)屬性不明顯”且營收增速未達(dá)科創(chuàng)板要求，才轉(zhuǎn)而申報(bào)北交所。而其此次公司選擇的保薦機(jī)構(gòu)申港證券，此前在北交所保薦業(yè)務(wù)方面無成功案例。有業(yè)內(nèi)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者分析指出，保薦機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)的缺乏，可能會(huì)進(jìn)一步放大公司治理不規(guī)范帶來的上市風(fēng)險(xiǎn)。

線上銷售刷單引關(guān)注

值得注意的是，海菲曼還存在線上銷售刷單情況。根據(jù)披露，2022年至2024年，公司刷單金額分別為38708.33元、41367.85元、13499.20元，刷單行為主要發(fā)生在天貓平臺(tái)。對此，海菲曼坦言，該舉措是由于相關(guān)人員對合規(guī)性認(rèn)識(shí)不足，在新品上線初期為提升產(chǎn)品曝光度而刷單，旨在避免新產(chǎn)品零交易量。

而此前，北交所曾在對海菲曼的首輪問詢中，對其線上銷售的真實(shí)性提出了質(zhì)疑，并要求海菲曼進(jìn)一步說明是否存在連續(xù)相似ID、相近IP地址或同一客戶連續(xù)或多次購買產(chǎn)品的情形，是否存在通過刷單虛增收入的情形等。對此，海菲曼在回復(fù)函中表示，其在亞馬遜平臺(tái)、自建商城、天貓、抖音及速賣通平臺(tái)無法獲取用戶ID等明細(xì)信息，但在2023年，公司在天貓平臺(tái)的銷售記錄中存在“同一地址集中收貨”的異常情況。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，涉及該地址的訂單合計(jì)金額達(dá)16.52萬元，占當(dāng)年天貓平臺(tái)收入的1.22%。值得注意的是，海菲曼提供的此項(xiàng)16.52萬元的訂單金額，已遠(yuǎn)超其在招股書中所披露的2023年全年僅4.14萬元的刷單金額。

“從法律視角審視，海菲曼的刷單行為違反了我國多項(xiàng)現(xiàn)行有效的法律規(guī)定?！鄙虾Ｊ泻ＨA永泰律師事務(wù)所高級(jí)合伙人孫宇昊律師在接受經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者采訪時(shí)指出，海菲曼所謂的“對合規(guī)性認(rèn)識(shí)不足”的理由或難免除其違法責(zé)任。

“新品零成交確實(shí)影響流量分配，但平臺(tái)算法把早期銷量設(shè)為權(quán)重，不等于默許虛假交易?！鄙綎|隆湶律師事務(wù)所主任、高級(jí)合伙人李富民向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者分析指出，海菲曼前期用自買自賣制造產(chǎn)品“偽需求”，本質(zhì)是把數(shù)據(jù)泡沫作為營銷預(yù)算，短期雖能拉高搜索排名，長期卻難免稀釋品牌信任，屬于典型的“戰(zhàn)術(shù)勝利、戰(zhàn)略負(fù)債”。

12月10日，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者就相關(guān)問題向海菲曼發(fā)送了采訪函，截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。

目前，海菲曼已順利通過北京證券交易所上市委員會(huì)審議，但上述爭議并未消散。對于這家以高端定位立足的耳機(jī)企業(yè)而言，70.10%的毛利率或許能撐起短期業(yè)績，但研發(fā)投入不足、資金邏輯矛盾、治理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)等問題，正在侵蝕其長期發(fā)展的根基。如何破解增長迷局，將是海菲曼上市后面臨的首要考驗(yàn)。

（經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者 石瀟懿）