文：澤平宏觀團隊

北京時間12月11日凌晨，美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率25bp至3.5%-3.75%，并宣布將于12月12日開始購買3年以下美國國債，首月400億美元。

核心觀點：

一是，美聯(lián)儲如期降息25bp，并啟動擴表。美聯(lián)儲降息25bp至3.50%-3.75%，并宣布12月12日起每月購買400億美元短期國債。此為2025年以來第三次降息，主要基于：通脹影響弱于預(yù)期、就業(yè)市場壓力顯現(xiàn)、高利率推升實體經(jīng)濟成本，以及為2026年預(yù)留政策空間的謹慎考量。

二是，“風(fēng)險管理式”降息，決策基于不完整數(shù)據(jù)。本次降息在關(guān)鍵數(shù)據(jù)（非農(nóng)、CPI）未公布、內(nèi)部分歧較大的背景下實施，屬于“信息盲區(qū)”中的風(fēng)險預(yù)防操作。鮑威爾釋放“等等看”信號，暗示需待明年1月數(shù)據(jù)進一步明確后再做判斷。

三是，展望2026年美聯(lián)儲貨幣政策，溫和寬松是主基調(diào)。 美國經(jīng)濟呈現(xiàn)“就業(yè)降溫但未衰退、通脹回落仍高于2%目標”的特征。2026年政治因素將進一步校準政策：5月傾向?qū)捤傻娜烁赡芙尤沃飨壳?strong>哈西特概率高），但需平衡政治訴求與央行獨立性，且票委結(jié)構(gòu)可能偏鷹；11月大選前白宮將施壓降息，但不愿承擔(dān)通脹反彈風(fēng)險。這決定了美聯(lián)儲不會大幅寬松，僅以適度操作托底增長。

四是，受鮑威爾鴿派表態(tài)和美聯(lián)儲擴表影響，寬松交易開啟。大類資產(chǎn)表現(xiàn)為美股上漲；美元走弱、利好非美資產(chǎn)；2年期美債收益率下行，利好黃金和有色金屬。需注意的是，當(dāng)前全球市場估值較高且AI泡沫言論升溫，短期或現(xiàn)調(diào)整與獲利了結(jié)，但長期利好邏輯未變。

五是，美聯(lián)儲降息對中美經(jīng)濟均形成利好。 對美而言，降息可降低利率成本、支撐消費與融資，為經(jīng)濟軟著陸爭取空間；對中國則打開外需改善、資本流入、政策寬松的窗口期，美國需求提振利好中國出口，中美利差改善將吸引外資流入，北向資金已現(xiàn)增持趨勢，也為國內(nèi)貨幣政策寬松提供條件。

全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻内厔菀呀?jīng)明確。中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則東升西降和信心?？善?。

1 12月議息會議：年內(nèi)第三次降息25bp，技術(shù)性擴表

本次美聯(lián)儲議息會議的核心內(nèi)容可歸納為以下四個方面：

第一，本次會議為偏鴿派降息，降息25bp、鮑威爾發(fā)布會多次強調(diào)就業(yè)的非線性惡化風(fēng)險。經(jīng)過2022-2023年連續(xù)11次加息對抗通脹后，美聯(lián)儲于2024年9月開啟新一輪降息周期,此次降息是2025年以來的第三次降息，下調(diào)聯(lián)邦基金利率25bp至3.50%-3.75%，今年累計降息75bp。

第二，12月12日開啟技術(shù)性擴表(RMP)，首月購買400億美元3年以下美國國債，旨在向市場提供充足的流動性緩沖，維護其正常運轉(zhuǎn)，非刺激經(jīng)濟的QE。主要因為前期縮表和財政部大量發(fā)債、政府關(guān)門TGA抬升的背景下，銀行體系準備金水平已降至相對低位，年末資金又偏緊，明年4月繳稅季TGA的大幅上升也會大量抽取準備金，因此美聯(lián)儲通過買短期國債向體系“補水”，保證聯(lián)邦基金利率牢牢待在目標區(qū)間內(nèi)、貨幣市場運行順暢。

第三，美聯(lián)儲對經(jīng)濟預(yù)期樂觀，上調(diào)GDP預(yù)測，下調(diào)通脹預(yù)測，鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，主要是因為AI對美國生產(chǎn)力的提升；以及關(guān)稅對通脹的壓力緩和。與9月經(jīng)濟預(yù)測摘要（SEP）比，12月預(yù)測GDP增長上調(diào)0.1個百分點，為1.7%；PCE、核心PCE預(yù)測值均下調(diào)0.1個百分點，分別為2.9%和3.0%，失業(yè)率未變。

第四，點陣圖與市場預(yù)期存在分歧， 2026年路徑高度不確定，我們認為鮑威爾任期內(nèi)依舊采取數(shù)據(jù)依賴、邊走邊看的謹慎立場。 點陣圖顯示2026年降息一次，而市場定價降息兩次。這主要基于四點現(xiàn)實約束：一是，F(xiàn)OMC內(nèi)部分歧巨大，本次決議以9票贊成、3票反對驚險通過，三位反對者中一人主張更激進的降息50個基點，兩人主張維持利率不變，凸顯委員會對經(jīng)濟前景與政策節(jié)奏缺乏共識。二是，決策依據(jù)的數(shù)據(jù)并不完整，12月會議前關(guān)鍵的非農(nóng)與CPI數(shù)據(jù)均未發(fā)布（分別在12月16日和18日公布），美聯(lián)儲相當(dāng)于在“信息盲區(qū)”中操作。三是，鮑威爾在發(fā)布會上明確釋放了“等等看”信號，暗示需待明年1月獲得更充分數(shù)據(jù)后再做判斷。四是，2026年面臨復(fù)雜的政治環(huán)境，包括新任美聯(lián)儲主席可能偏鴿、中期選舉帶來政治壓力等，這些因素都將加劇貨幣政策的不確定性。

2 原因：就業(yè)市場顯著降溫、利率敏感型行業(yè)承壓、平穩(wěn)過渡到2026年

本次美聯(lián)儲宣布降息25個基點，主要基于以下三個驅(qū)動因素：一是通脹壓力緩解與就業(yè)市場疲軟形成的政策切換窗口；二是高利率對消費與投資需求的抑制效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)；三是采取風(fēng)險管理策略，為經(jīng)濟下行提供緩沖并為未來政策預(yù)留空間。具體來說，

第一，關(guān)稅對通脹的實際影響弱于預(yù)期，疊加通脹預(yù)期回落，使得就業(yè)市場的顯著下行壓力是政策調(diào)整的更優(yōu)先考量。4月對等關(guān)稅實施后，市場對通脹的擔(dān)憂并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實；美國企業(yè)多以自身利潤吸收關(guān)稅成本，消費者承擔(dān)比例僅一成左右，這使得關(guān)稅對通脹的拉動遠低于預(yù)期。9月美國PCE與核心PCE同比均穩(wěn)定在2.8%，通脹預(yù)期降溫，12月密歇根大學(xué)1年通脹率預(yù)期降至4.1%，創(chuàng)今年2月以來新低。與之形成鮮明對比的是就業(yè)市場的疲軟；11月“小非農(nóng)”ADP數(shù)據(jù)顯示私營部門就業(yè)減少3.2萬個，為2023年3月以來最大降幅，與市場預(yù)期的增加2萬個反差強烈。

第二，美國經(jīng)濟雖保持溫和擴張，但高利率環(huán)境下，消費成本和企業(yè)融資成本顯著上升，傳統(tǒng)利率敏感型行業(yè)的需求受到明顯抑制。中低收入群體的流動性已捉襟見肘，美國家庭在疫情期間積累的超額儲蓄在2025年三季度已基本耗盡，2025年Q3信用卡貸款拖欠率為2.98%，汽車貸款拖欠率為3.81%，信用卡拖欠率及汽車貸款違約率均創(chuàng)下自2010年以來的新高。消費者信心低迷，密歇根大學(xué)12月消費者信心指數(shù)為53.3，同比下降28%。2025年11月，穆迪Baa級企業(yè)債收益率已升至5.86%，較2024年同期上升約50個基點，高收益?zhèn)骄找媛示S持在6.6%以上，企業(yè)實際借貸成本創(chuàng)2009年以來新高。與此同時，住宅建筑活動急劇萎縮；2025年1-11月單戶住宅開工同比下降8.4%，多戶住宅開工同比下滑27%，總住宅開工量已跌至1995年以來最低水平。

第三，依舊是風(fēng)險管理式策略，降息25bp是為了防止經(jīng)濟下行、并為未來預(yù)留空間的審慎操作。美聯(lián)儲的決策邏輯是在一系列相互矛盾的風(fēng)險之間尋找平衡：一方面，就業(yè)增長已明確放緩，失業(yè)率有所上升，這使得完全按兵不動可能被市場解讀為對經(jīng)濟下行風(fēng)險的漠視，加劇金融條件的緊縮；另一方面，通脹水平依然在一定程度上高于目標，若采取50個基點的激進降息，不僅可能向市場傳遞不必要的衰退恐慌，還可能重新推高通脹預(yù)期。因此，選擇25個基點這一溫和、可預(yù)測的步調(diào)，其深層意圖在于進行明確的“預(yù)期管理”，向市場確認降息周期仍在持續(xù)，以穩(wěn)定信心。這既是對當(dāng)前就業(yè)疲軟和下行風(fēng)險增加的及時響應(yīng)，也為核心通脹的進一步回落爭取了時間，同時為2026年可能面臨的財政政策博弈與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化保留了寶貴的政策靈活性。

3 影響：金融條件寬松利好美消費投資，大類資產(chǎn)與中國市場受益

對大類資產(chǎn)：受鮑威爾鴿派表態(tài)和美聯(lián)儲擴表影響，風(fēng)險溢價顯著下降，寬松交易開啟，利好風(fēng)險資產(chǎn)；美元走弱、利好非美資產(chǎn)；2年期美債收益率下行，利好黃金和有色金屬。股市，美聯(lián)儲降息利好風(fēng)險資產(chǎn)，美股上漲，道指漲幅接近1.1%，標普500漲幅接近0.7%；納斯達克指數(shù)漲幅0.3%；板塊輪動方面，銀行與科技股領(lǐng)漲，高成長科技板塊受益于降息預(yù)期與AI投資加碼。外匯市場，美元承壓，利好歐元、英鎊等非美貨幣，人民幣升值。美元指數(shù)下跌0.6%至98.64。商品市場，寬松的流動性環(huán)境利好大宗商品，主要是銅鋁等有色金屬和黃金，工業(yè)金屬如銅價可能受益于需求預(yù)期改善而獲得支撐；美聯(lián)儲降息降低持有黃金的機會成本，對金價形成利好?，F(xiàn)貨金價由跌轉(zhuǎn)漲，漲幅0.5%，報4217.09美元/盎司；白銀表現(xiàn)強勁，創(chuàng)歷史新高，漲1.83%至61.78美元/盎司。債市，2年期收益率下行，10年期收益率企穩(wěn)。寬松交易是主線，但需要注意，今年全球市場普漲、估值較高，且近期AI泡沫的言論不斷，短期可能有調(diào)整和獲利了結(jié)情緒，長期牛市邏輯未變。

對美國：2025年漸進式降息的核心影響是降低利率成本、支撐消費與企業(yè)融資，對經(jīng)濟提振有限。美聯(lián)儲貨幣政策從3月-6月受通脹粘性與關(guān)稅沖擊維持緊縮傾向，到9月因就業(yè)下行風(fēng)險啟動降息，再到12月第三次降息，本質(zhì)是將政策從“非常緊”調(diào)至“溫和偏緊”，美國通脹已經(jīng)從高位明顯回落但仍高于2%目標，意味著貨幣政策可以適當(dāng)放松，為小幅降息創(chuàng)造了空間；勞動力市場從“過熱”轉(zhuǎn)向“降溫”，失業(yè)率上升和招聘放緩，是促使美聯(lián)儲在9月和10月先后降息的直接經(jīng)濟背景。實體經(jīng)濟層面：降息更多是防止經(jīng)濟失速。全年經(jīng)濟呈現(xiàn)“一季度負增長、二季度強反彈、下半年放緩”的波動格局，并未因降息立即進入高增長。金融條件層面：融資成本顯著下行。2年期美債收益率年內(nèi)下降約60個基點，30年期房貸利率下降近70個基點，緩解房地產(chǎn)和企業(yè)部門的利率壓力。資本市場層面：市場反應(yīng)總體積極。降息預(yù)期與落地支撐了美股估值，使得企業(yè)在高利率環(huán)境下仍能通過資本市場進行融資，緩沖了對實體投資的沖擊。

對中國：全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻内厔菀呀?jīng)明確，對中國而言，是外需改善、資本流入、政策空間打開的重要窗口期。一是，刺激出口改善。美聯(lián)儲降息一定程度上托底美國消費和投資，從而穩(wěn)定對中國商品和中間品的需求，中國對美出口有望得到提振。二是，資本回流，利好我們的股市、樓市。中美利差改善，將吸引全球資金流入中國的資產(chǎn)市場。對于中國資產(chǎn)而言，A股和港股有望受益于外資流入和市場流動性改善。三是，為國內(nèi)貨幣政策寬松打開空間。當(dāng)然，中國貨幣政策以我為主，10月中國多項經(jīng)濟指標增速放緩至年內(nèi)低點，面對內(nèi)需偏弱、外需不確定性的復(fù)雜局面，宏觀政策加力提效的必要性明顯上升。

4 展望：溫和寬松是2026年美聯(lián)儲貨幣政策大方向

2026年美聯(lián)儲貨幣政策的大方向是“溫和降息+有限流動性寬松”，將在經(jīng)濟基本面支撐與多重約束的博弈中開啟溫和寬松進程。這一方向的核心支撐是當(dāng)前美國經(jīng)濟現(xiàn)狀：就業(yè)市場呈現(xiàn)溫和降溫態(tài)勢但未觸及衰退紅線，通脹雖受關(guān)稅等供給端擾動逐步回落，卻仍高于2%的政策目標，同時白宮的政治降息壓力與美聯(lián)儲內(nèi)部決策共識要求形成平衡。基于這一現(xiàn)狀，美聯(lián)儲的政策操作將呈現(xiàn)“松中有緊”的特點：一方面謹慎小幅降息、配合階段性擴表，適度釋放流動性以托底增長；另一方面堅決避免大幅寬松，因為過度寬松會推升通脹預(yù)期、壓低期限溢價，進而放大長端利率對財政赤字與美債供給的敏感度，可能引發(fā)10年期美債收益率“頂牛式”上行，反而收緊整體金融條件。

2026年的三大關(guān)鍵事件將進一步校準這一“既要寬松、又要克制” 的路徑：一是，2026年5月鮑威爾任期結(jié)束后，特朗普大概率提名偏鴿派人選（目前白宮國家經(jīng)濟委員會主任凱文?哈西特概率較高）接任美聯(lián)儲主席，新領(lǐng)導(dǎo)層雖會在意愿層面強化降息與邊際擴表傾向，但美聯(lián)儲內(nèi)部分歧傳統(tǒng)與央行獨立性原則將形成制衡，輪值票委人員變化導(dǎo)致票委結(jié)構(gòu)可能更偏鷹派，避免政策轉(zhuǎn)向激進寬松；二是，11月中期選舉前，選民對高生活成本、高房貸利率的不滿將促使白宮與國會持續(xù)施壓，要求進一步放寬流動性，但政治層又不愿承擔(dān)通脹反彈的責(zé)任，這種“既要又要”的矛盾會迫使美聯(lián)儲在“響應(yīng)訴求”與“堅守目標”間反復(fù)權(quán)衡；三是，美債供給激增與財政赤字高企形成硬約束，一方面需要通過下調(diào)短端利率托底經(jīng)濟，另一方面又必須控制寬松力度以穩(wěn)定長端利率預(yù)期，防止美債市場流動性惡化。