編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創(chuàng)新藥企的真實價值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優(yōu)選。

但與過往不同，當藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點的價格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

折戟科創(chuàng)板，再戰(zhàn)港交所，瑞博生物用18年的堅守，踐行著小核酸賽道的突圍之路。

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

在創(chuàng)新藥內(nèi)卷已成常態(tài)的當下，小核酸藥物憑借獨特的作用機制，撕開了傳統(tǒng)藥物“不可成藥”靶點的突破口，成了資本追捧的黃金賽道。而在這條賽道上，瑞博生物絕對是最執(zhí)著的老兵——成立18年仍無產(chǎn)品獲批上市，卻始終在小核酸賽道堅守，只是這份執(zhí)著背后，卻是一條充滿坎坷的資本化征途。

早在2020年底，瑞博生物就向科創(chuàng)板發(fā)起了沖刺，但彼時小核酸賽道尚未迎來密集爆發(fā)期、加之瑞博生物持續(xù)虧損且無產(chǎn)品上市，首次IPO出師不利，2021年撤回上市申請。還未等卷土重來，市場又進入了長達數(shù)年的創(chuàng)新藥融資寒冬，行業(yè)估值回調(diào)、投融資環(huán)境收緊，瑞博生物IPO計劃一度又被按下了暫停鍵。

直至四年后，從港股創(chuàng)新藥市場到小核酸賽道，迎來了全面爆發(fā)。帶著成熟的技術(shù)平臺、聚焦大病種的重磅管線、以及全球化布局的瑞博生物也再度出發(fā)，劍指港交所。

此番再戰(zhàn)，瑞博生物真的要熬出頭了嗎？

當下的小核酸賽道，一邊是火熱的布局熱潮與廣闊的市場前景：諾華、賽諾菲等跨國藥企紛紛重金布局，國內(nèi)藥企持續(xù)加碼。市場預測數(shù)據(jù)更添狂熱：到2029年及2034年，全球小核酸療法市場規(guī)模將分別達到186億美元及494億美元。

但另一邊，卻是賽道競爭的殘酷與商業(yè)化的高門檻：迄今為止全球只有七款siRNA藥物（小核酸藥物的主要類型之一）取得上市批準；而同時，已有超過100個siRNA候選藥物處于臨床開發(fā)階段。這個自帶反內(nèi)卷屬性的小核酸賽道，也已經(jīng)走向了拼競爭、拼時速的關(guān)鍵時刻。

那么，在這個還沒有真正爆發(fā)、鮮有藥品成功上市的賽道中，要如何在不確定性中錨定核心競爭力？百花齊放之下，仍無上市產(chǎn)品的瑞博生物，該如何凸顯自身的獨特價值？此番沖擊港交所，瑞博生物的底氣何在？勝算如何？

后續(xù)，我們將對瑞博生物展開深度分析，瑞博生物的突圍路徑和前行考驗，也為行業(yè)在不確定中尋找相對確定的價值方向，提供了參考。

專利破壁，搭建自主平臺

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比起傳統(tǒng)藥物，小核酸藥物靶點豐富、效果持久。但是，小核酸藥物面臨兩大技術(shù)難題：易降解且難靶向——藥物進入體內(nèi)后很容易被核酸酶降解，而且由于小核酸分子量大、且?guī)в胸撾姾?，因此也難以穿透細胞膜到達作用位點。

幾十年來，全球小核酸藥物的開發(fā)都致力于攻克這兩大難題，直至肝靶向遞送，特別是通過GalNAc偶聯(lián)技術(shù)遞送的成功，推動小核酸藥物向前邁了一大步。

GalNAc偶聯(lián)技術(shù)，通俗理解就是給小核酸藥物安裝一個肝臟導航系統(tǒng)，讓藥物精準找到并進入肝細胞。這項技術(shù)由國際小核酸頭部企業(yè)Alnylam率先推動，2014年Alnylam在該技術(shù)上取得關(guān)鍵突破，并于2018年上市了第一款小核酸藥物Patisiran。

隨著技術(shù)潛力凸顯，跨國藥企如諾華、賽諾菲等通過自主研發(fā)、并購、外部合作等方式重金布局；輝瑞、禮來、默沙東等MNC也都通過外部合作的方式持續(xù)加碼。

國內(nèi)藥企在小核酸領(lǐng)域布局也相當活躍，如瑞博生物、舶望制藥、圣諾醫(yī)藥等均已建立起自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)平臺，石藥集團、君實生物、信達生物、前沿生物、信立泰等上市公司也通過自研或合作，推進其小核酸管線陸續(xù)進入臨床階段。

那么，面對如今百花齊放的小核酸賽道，究竟什么樣的企業(yè)更值得關(guān)注？

時至今日，這個問題的答案已經(jīng)越來越清晰：（1）擁有自主核心技術(shù)平臺、且是在非罕見病或非肝病適應(yīng)癥有管線布局的；（2）具備全球競爭力，有潛在的國際合作機會。

而這正是瑞博生物展現(xiàn)出來的核心優(yōu)勢。

瑞博生物自2007年就深耕于小核酸賽道，成功突破了國外GalNAc偶聯(lián)技術(shù)的專利壁壘，自主研發(fā)了肝靶向RiboGalSTARTM平臺（GalNAc偶聯(lián)技術(shù)），在中國、歐洲、美國、日本均受專利保護。

小核酸藥物開發(fā)天然具有研發(fā)周期短、成功率高的屬性，這就意味著一旦平臺技術(shù)成熟后，研發(fā)效率將極大提升。此前Alnylam上市第一款小核酸藥物后，之后4年又相繼獲批了5款產(chǎn)品，臨床階段成功率高達62.0%，相比整個醫(yī)藥行業(yè)5.7%的累計轉(zhuǎn)化率高出了10倍有余。

而如今，這一特性在瑞博生物身上也已有所體現(xiàn)：僅在2024年，瑞博生物就獲得了來自監(jiān)管部門的五個IND/CTA批準，其中包括四個Ⅱ期臨床試驗。

至今，瑞博生物的技術(shù)平臺已將七個項目推進到臨床開發(fā)階段，成為全球最有效率的GalNAc平臺之一，而且RiboGalSTARTM是首個亦是唯一一個中國開發(fā)，并已向一家全球跨國公司對外許可的RNAi技術(shù)平臺，反過來也彰顯了該平臺的技術(shù)價值。

聚焦大病種，全球布局

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從管線布局來看，瑞博生物的產(chǎn)品也有別于早期獲批的小核酸藥物。早期小核酸藥物主要主要適用于罕見疾病，療法昂貴，市場空間有限。而瑞博生物面向的是龐大的慢病群體患者，目前已進入臨床階段的7款藥物覆蓋心腦血管、代謝、腎臟、肝臟疾病領(lǐng)域，完美契合了小核酸藥物從小眾到大眾的發(fā)展趨勢。

▲來源：瑞博生物招股書

其中核心產(chǎn)品RBD4059（靶向FXI的siRNA）是全球首款、也是臨床開發(fā)進展最快的用于治療血栓性疾病的siRNA藥物，目前正處于Ⅱ期臨床階段。

如今血栓性疾病已成為全球主要死因之一，每年奪走超過1,000萬人的生命。目前市場上已經(jīng)有比較成熟的抗凝藥物，不過RBD4059基于siRNA的作用機制，具備獨特優(yōu)勢：首先，不同于需要每日給藥的小分子藥物，RBD4059有望實現(xiàn)長達數(shù)月的給藥間隔；其次與抗體等蛋白質(zhì)藥物相比，降低了免疫反應(yīng)和抗藥抗體風險；另外從效果上，RBD4059通過選擇性抑制FXI，可在不顯著增加出血風險（傳統(tǒng)的抗凝劑使用風險）的情況下降低血栓形成的風險。

基于以上特性，瑞博生物的核心產(chǎn)品RBD4059展現(xiàn)出了在血栓疾病領(lǐng)域的治療潛力。此外，瑞博生物還在推進兩個關(guān)鍵產(chǎn)品：RBD5044和RBD1016，也處于Ⅱ期臨床階段。

• RBD5044是全球第二個進入臨床開發(fā)的靶向APOC3的siRNA，用于治療高甘油三酯血癥（HTG），作為潛在的同類最佳候選藥物，在2025年歐洲心臟病學會年會上展示的I期臨床試驗結(jié)果證明了其潛力及長效性。

• RBD1016是用于治療CHB（慢性乙型肝炎）和CHD（慢性丁型肝炎）的siRNA，CHB是全球最常見的肝臟感染，過去20年治療始終沒有重大突破，現(xiàn)有的干擾素、核苷類似物難以實現(xiàn)有效的功能性治愈。而siRNA因獨特細胞內(nèi)機制，被視為CHB功能性治愈的潛在方向。目前，全球尚無CHB的siRNA藥物獲批。

整體來看，瑞博生物已將七款自研的siRNA候選藥物推進到臨床階段，此外，瑞博生物還保持著超過20個計劃推進到臨床開發(fā)階段的臨床前項目，無論從在研數(shù)量還是研發(fā)進展來看，瑞博生物都已經(jīng)成為小核酸藥物開發(fā)領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。

值得一提的是，瑞博生物的管線開發(fā)均面向全球，瑞博生物組建了海外開發(fā)團隊，并在歐洲建立了專門的臨床試驗中心，且在歐洲、中國、澳大利亞等全球多個國家推進多項臨床試驗，為國際化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

BD與技術(shù)迭代，成持續(xù)挑戰(zhàn)

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時至今日，憑借自主技術(shù)平臺、大病種管線布局，疊加全球化戰(zhàn)略方向，瑞博生物已成為小核酸賽道，為數(shù)不多的能夠與國際藥企同臺競技的本土企業(yè)之一。

▲來源：瑞博生物招股書

不過在行業(yè)爆發(fā)前夕，瑞博生物的領(lǐng)先優(yōu)勢能否最終落到實處，還需要重點關(guān)注兩個核心問題：

第一，能否有持續(xù)的BD交易？

小核酸藥物的商業(yè)潛力正在顯現(xiàn)，但就現(xiàn)狀而言，瑞博生物的核心產(chǎn)品仍處于Ⅱ期臨床階段，距離產(chǎn)品上市還需較長時間。而且，瑞博生物的幾款產(chǎn)品，上市后需要直面?zhèn)鹘y(tǒng)治療藥品的競爭，一方面教育市場需要時間；另一方面商業(yè)落地還受到企業(yè)的市場拓展能力影響，整體存在較大不確定性。

相反，跨國藥企在小核酸賽道的重金布局，則成為了Biotech企業(yè)實現(xiàn)商業(yè)兌現(xiàn)的重要途徑。

此前，瑞博生物已經(jīng)與勃林格殷格翰及齊魯制藥達成兩項合作，交易價值合計超過20億美元。其中，與勃林格殷格翰的合作與普遍認知的BD合作略有不同，是基于對其自有的技術(shù)平臺的許可授權(quán)。

2025年以來，邁威生物、舶望制藥、靖因藥業(yè)等公司已與Kalexo Bio、諾華、CRISPR Therapeutics等海外藥企達成高額BD，接下來，瑞博生物能否與MNC達成基于產(chǎn)品的BD交易，更是對其產(chǎn)品管線競爭力的重要體現(xiàn)。

第二，能否持續(xù)引領(lǐng)技術(shù)迭代？

小核酸藥物的技術(shù)平臺，正處于不斷的迭代升級過程中。

首先從技術(shù)維度，瑞博生物的肝靶向RiboGalSTARTM平臺是GalNAc偶聯(lián)技術(shù)，亦是目前的主要遞送技術(shù)。GalNAc遞送系統(tǒng)的專利主導權(quán)由Alnylam掌控，而該專利（美國對稱型GalNAc核心專利編號：US8106022B2，申請時間為2008年12月）預計到2028年底即將到期，屆時技術(shù)壁壘將面臨嚴重弱化。

而在此前，各界正對遞送平臺進行各種更新和嘗試，既包括在規(guī)避專利風險的基礎(chǔ)上針對LNP、GalNAc等遞送系統(tǒng)進行成分和結(jié)構(gòu)的更新，也包括對新遞送系統(tǒng)的開發(fā)，試圖進一步降低遞送載體的副作用、實現(xiàn)器官和組織特異性靶向、提高遞送效率。

這也就意味著，瑞博生物的核心技術(shù)平臺優(yōu)勢，時刻面臨技術(shù)迭代的挑戰(zhàn)。

其次從行業(yè)發(fā)展維度，GalNAc偶聯(lián)技術(shù)是肝靶向技術(shù)，對于其他肝外靶向技術(shù)仍需持續(xù)探索。目前，瑞博生物也在原有技術(shù)平臺的基礎(chǔ)上，構(gòu)建針對腫瘤的自主研發(fā)的RiboOncoSTAR?和針對其他肝外靶向的RiboPepSTAR?遞送技術(shù)，為擴展肝內(nèi)外靶點和疾病的產(chǎn)品管線奠定基礎(chǔ)。

未來，肝外遞送技術(shù)的開發(fā)將進一步突破肝靶點的局限，使得治療更多疾病成為可能。而在技術(shù)持續(xù)迭代的浪潮中，能否長期穩(wěn)固自身技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，將成為所有入局藥企都需直面的關(guān)鍵考驗。

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