Something Ominous Is Happening in the AI Economy

上一次如此巨額的財(cái)富被捆綁在如此晦澀且相互重疊的安排之中，還是在2008年金融危機(jī)前夕。

作者：羅杰·卡爾馬（Rogé Karma）

《大西洋月刊》插圖。圖片來(lái)源：蓋蒂圖片社（Getty）。

2025年12月10日，美國(guó)東部時(shí)間下午1:13

一家大多數(shù)人都從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)的公司，卻躋身今年表現(xiàn)最佳的科技企業(yè)之列——它也象征著當(dāng)今人工智能公司開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)那種復(fù)雜、相互關(guān)聯(lián)且可能帶來(lái)災(zāi)難性后果的方式。

CoreWeave今年3月的首次公開(kāi)募股（IPO）是自2021年以來(lái)規(guī)模最大的科技初創(chuàng)企業(yè)IPO，此后其股價(jià)已翻了一倍以上，表現(xiàn)甚至超過(guò)了“輝煌七巨頭”（Magnificent Seven）科技股。在華爾街，CoreWeave常被稱(chēng)為推動(dòng)人工智能革命最重要的公司之一。過(guò)去幾個(gè)月里，該公司宣布了與OpenAI達(dá)成的220億美元合作、與Meta簽署的140億美元協(xié)議，以及與英偉達(dá)（Nvidia）敲定的60億美元安排。

對(duì)于一家從加密貨幣挖礦轉(zhuǎn)型為數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商、賬面上毫無(wú)利潤(rùn)卻背負(fù)數(shù)十億美元債務(wù)的公司來(lái)說(shuō)，這成績(jī)可不賴(lài)。

CoreWeave的商業(yè)模式包括大量采購(gòu)高端計(jì)算機(jī)芯片，并建造或租賃數(shù)據(jù)中心來(lái)安置這些芯片。然后，它將這些資產(chǎn)出租給需要算力但不愿承擔(dān)巨額前期成本的人工智能公司。如果說(shuō)這種模式本身還算直白，那么CoreWeave的財(cái)務(wù)狀況則完全不是這么回事。該公司預(yù)計(jì)今年收入為50億美元，而支出卻高達(dá)約200億美元。為了填補(bǔ)這一缺口，公司已舉債140億美元，其中一半以上將在未來(lái)一年內(nèi)到期。許多貸款由私募股權(quán)公司以高利率發(fā)放，且采用復(fù)雜的金融工程手段，例如將資金提供給專(zhuān)門(mén)為CoreWeave代為借款而新設(shè)的法律實(shí)體（后文詳述）。此外，CoreWeave還面臨總額達(dá)340億美元的租賃付款義務(wù)，這些款項(xiàng)將在現(xiàn)在至2028年間陸續(xù)到期。

與此同時(shí)，CoreWeave所賺取的收入來(lái)源極為集中且高度關(guān)聯(lián)。僅微軟一家客戶(hù)就貢獻(xiàn)了其高達(dá)70%的收入；其第二大客戶(hù)英偉達(dá)和OpenAI可能又占了另外20%，盡管確切數(shù)字難以獲得。英偉達(dá)不僅是CoreWeave芯片的獨(dú)家供應(yīng)商，也是其主要投資者之一，這意味著CoreWeave實(shí)際上是在用英偉達(dá)的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)英偉達(dá)的芯片，然后再租回給英偉達(dá)。OpenAI同樣是CoreWeave的重要投資者，并與英偉達(dá)和微軟保持著緊密的財(cái)務(wù)合作關(guān)系。

這一切或許使CoreWeave成為席卷人工智能行業(yè)趨勢(shì)的最純粹縮影。近幾個(gè)月來(lái)，包括亞馬遜、谷歌、Meta、微軟和甲骨文（Oracle）在內(nèi)的科技巨頭紛紛對(duì)新建數(shù)據(jù)中心進(jìn)行巨額投資，通過(guò)循環(huán)融資協(xié)議將彼此的命運(yùn)捆綁在一起，并從監(jiān)管寬松的貸款機(jī)構(gòu)借入巨額債務(wù)。這些公司及其最堅(jiān)定的支持者辯稱(chēng)，這些交易將使它們能夠攫取即將到來(lái)的人工智能革命所帶來(lái)的無(wú)限利潤(rùn)。但上一次經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)如此巨額財(cái)富被捆綁在如此晦澀且相互重疊的安排之中，還是在2008年金融危機(jī)前夕。如果人工智能革命未能按照行業(yè)預(yù)期的規(guī)?；驎r(shí)間表實(shí)現(xiàn)，其經(jīng)濟(jì)后果可能會(huì)非常難看。

人工智能行業(yè)的極端金融化反映了一個(gè)簡(jiǎn)單現(xiàn)實(shí)：訓(xùn)練和運(yùn)行人工智能系統(tǒng)所需的基礎(chǔ)設(shè)施成本極其高昂，即便是最大的公司也沒(méi)有足夠的現(xiàn)金來(lái)全額支付。保守估計(jì)，今年數(shù)據(jù)中心支出將超過(guò)4000億美元，大致相當(dāng)于丹麥的經(jīng)濟(jì)體量；麥肯錫預(yù)計(jì)，到2030年這一數(shù)字將達(dá)到近7萬(wàn)億美元。要為如此龐大的投資買(mǎi)單，必須采取富有創(chuàng)意的融資手段。

這場(chǎng)行動(dòng)的核心是全球市值最高的公司——英偉達(dá)。像Anthropic和OpenAI這樣訓(xùn)練和運(yùn)行人工智能系統(tǒng)的公司需要英偉達(dá)的芯片，但手頭卻沒(méi)有足夠現(xiàn)金支付。而英偉達(dá)則擁有大量現(xiàn)金，但需要客戶(hù)持續(xù)購(gòu)買(mǎi)其芯片。因此，雙方達(dá)成了一系列交易：人工智能公司實(shí)際上通過(guò)出讓未來(lái)利潤(rùn)的一部分（以股權(quán)形式）來(lái)向英偉達(dá)付款。今年，這家芯片制造商已達(dá)成50多筆此類(lèi)交易，包括對(duì)OpenAI的1000億美元投資，以及（與微軟一起）對(duì)Anthropic的150億美元投資。從形式上看，這些交易并不要求人工智能公司必須花錢(qián)購(gòu)買(mǎi)英偉達(dá)的芯片——一位英偉達(dá)發(fā)言人告訴彭博社，公司“并不要求我們投資的任何公司使用英偉達(dá)技術(shù)”——但在實(shí)踐中，這些錢(qián)最終都流向了英偉達(dá)。

OpenAI自身也達(dá)成了一系列交易，包括同意從甲骨文購(gòu)買(mǎi)3000億美元的算力、從亞馬遜購(gòu)買(mǎi)380億美元、從CoreWeave購(gòu)買(mǎi)220億美元。反過(guò)來(lái)，這些云服務(wù)提供商又是英偉達(dá)芯片的重要市場(chǎng)。OpenAI還投資了數(shù)家小型人工智能初創(chuàng)企業(yè)，作為交換，這些企業(yè)同意為其支付ChatGPT企業(yè)賬戶(hù)費(fèi)用。即使以圖表形式呈現(xiàn)，由此形成的錯(cuò)綜復(fù)雜的互鎖關(guān)系網(wǎng)也幾乎無(wú)法追蹤。

總體而言，這些安排相當(dāng)于整個(gè)行業(yè)正在對(duì)一種遠(yuǎn)未盈利的產(chǎn)品進(jìn)行孤注一擲的豪賭。單就OpenAI一家公司而言，它同時(shí)是多家云服務(wù)商和芯片制造商的重要收入來(lái)源和投資方；是微軟、甲骨文和亞馬遜的緊密財(cái)務(wù)合作伙伴；是英偉達(dá)的重要客戶(hù)；也是人工智能初創(chuàng)企業(yè)的領(lǐng)先投資者。然而，該公司今年預(yù)計(jì)僅能創(chuàng)造100億美元收入——不到其每年僅用于履行與甲骨文協(xié)議所需資金的五分之一。它今年預(yù)計(jì)將至少虧損150億美元，并且直到2029年之前都不指望實(shí)現(xiàn)盈利。據(jù)一項(xiàng)估算，今年人工智能公司合計(jì)將創(chuàng)造600億美元收入，而支出卻高達(dá)4000億美元。唯一從人工智能熱潮中賺取大量利潤(rùn)的公司——英偉達(dá)——之所以能賺錢(qián)，僅僅是因?yàn)槠渌泄径荚谫?gòu)買(mǎi)它的芯片，寄望于未來(lái)獲得利潤(rùn)。

人工智能公司及其支持者認(rèn)為，這種賭博值得一試。他們指出，對(duì)人工智能服務(wù)的需求正以指數(shù)級(jí)速度增長(zhǎng)。據(jù)廣受引用的人工智能行業(yè)分析師阿齊姆·阿扎爾（Azeem Azhar）計(jì)算，過(guò)去兩年人工智能服務(wù)的直接收入增長(zhǎng)了近九倍。如果這一速度持續(xù)下去，人工智能公司遲早會(huì)開(kāi)始創(chuàng)造破紀(jì)錄的利潤(rùn)。“我認(rèn)為那些過(guò)分糾結(jié)于這些投資具體如何融資的人，思維還停留在過(guò)時(shí)的框架里，”阿扎爾告訴我，“所有人都假設(shè)這項(xiàng)技術(shù)將以線(xiàn)性速度進(jìn)步。但人工智能是一種指數(shù)級(jí)技術(shù)。這是完全不同的范式?！?/p>

然而，如果人工智能未能如倡導(dǎo)者所設(shè)想的那樣在短期內(nèi)產(chǎn)生利潤(rùn)——如果其技術(shù)進(jìn)步放緩，且提升生產(chǎn)力的效果令人失望（越來(lái)越多的證據(jù)表明情況可能正是如此）——那么將整個(gè)行業(yè)捆綁在一起的金融紐帶就可能成為所有人的共同覆滅之源。股市財(cái)富極度集中在少數(shù)幾家彼此存在深厚財(cái)務(wù)聯(lián)系的科技公司手中，這可能使人工智能泡沫破裂帶來(lái)的沖擊比2000年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂更為嚴(yán)重。

而股市調(diào)整或許還不是美國(guó)最該擔(dān)心的問(wèn)題。當(dāng)股權(quán)投資失敗時(shí)，投資者可能會(huì)血本無(wú)歸，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害通常有限。（例如，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂并未引發(fā)大規(guī)模失業(yè)。）但人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本如此之高，僅靠股權(quán)投資根本無(wú)法支撐。為了融資，人工智能公司已背負(fù)數(shù)千億美元債務(wù)，摩根士丹利預(yù)計(jì)這一數(shù)字到2028年將升至1.5萬(wàn)億美元。當(dāng)大量高杠桿貸款同時(shí)違約時(shí)，其后果可能蔓延至整個(gè)金融體系，并觸發(fā)一場(chǎng)嚴(yán)重衰退。

當(dāng)然，人工智能行業(yè)的債務(wù)并不一定會(huì)違約。但其安排和打包方式之復(fù)雜卻令人不安。例如，今年早些時(shí)候，Meta決定在路易斯安那州新建一座耗資270億美元的數(shù)據(jù)中心。該公司沒(méi)有向傳統(tǒng)貸款機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款，而是與私募股權(quán)公司Blue Owl Capital合作，設(shè)立了一個(gè)名為“特殊目的載體”（SPV）的獨(dú)立法律實(shí)體，由該實(shí)體代Meta借款、按Meta的指示建設(shè)數(shù)據(jù)中心，再將其回租給Meta。由于Blue Owl在技術(shù)上是該項(xiàng)目的多數(shù)所有者，這種結(jié)構(gòu)使債務(wù)不出現(xiàn)在Meta的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而讓Meta能在不影響信用評(píng)級(jí)的情況下繼續(xù)以低利率借款。包括xAI、CoreWeave和谷歌在內(nèi)的其他公司也已通過(guò)或計(jì)劃通過(guò)類(lèi)似安排借入巨額資金。

Meta將其與Blue Owl的安排描述為“創(chuàng)新合作”，旨在“支持Meta數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目所需的速度和靈活性”。但信用評(píng)級(jí)體系存在的意義，正是為了讓貸款人和投資者清楚了解發(fā)放貸款時(shí)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上，公司試圖規(guī)避這一體系的例子屢見(jiàn)不鮮。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，幾家大型金融機(jī)構(gòu)就曾利用SPV將數(shù)十億美元的家庭債務(wù)隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表之外。2001年因大規(guī)模會(huì)計(jì)丑聞而轟然倒塌的能源公司安然（Enron），也曾利用SPV掩蓋其不當(dāng)會(huì)計(jì)操作?！爱?dāng)我看到這類(lèi)安排時(shí)，這是一個(gè)巨大的危險(xiǎn)信號(hào)，”SK Ventures管理合伙人、麻省理工學(xué)院研究員保羅·凱德羅斯基（Paul Kedrosky）告訴我，他長(zhǎng)期研究金融工程手段。“這傳遞出一個(gè)信號(hào)：這些公司真的不希望信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)于仔細(xì)地審視它們的支出。”

SPV并非唯一卷土重來(lái)的2008年式融資工具?？傤~達(dá)數(shù)十億美元的數(shù)據(jù)中心債務(wù)正被切割成“資產(chǎn)支持證券”（asset-backed securities），然后被打包出售給投資者。公司通過(guò)這種方式融資本身并非必然有問(wèn)題。但凱德羅斯基認(rèn)為，在投機(jī)加劇時(shí)期，這類(lèi)工具會(huì)將債務(wù)轉(zhuǎn)化為一種與其所代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值脫鉤的金融產(chǎn)品——從而助長(zhǎng)魯莽行為?！巴顿Y者看到這些復(fù)雜的金融產(chǎn)品時(shí)會(huì)說(shuō)：‘我不在乎里面到底發(fā)生了什么——我只關(guān)心它評(píng)級(jí)很高，而且承諾高回報(bào)，’”凱德羅斯基說(shuō)，“2008年就是這么回事。一旦這種思維盛行，就會(huì)變得非常危險(xiǎn)。”

還有所謂的“GPU抵押貸款”。包括CoreWeave在內(nèi)的多家數(shù)據(jù)中心建設(shè)和云服務(wù)提供商，已通過(guò)將現(xiàn)有芯片作為抵押品獲得了數(shù)十億美元貸款，用于購(gòu)買(mǎi)新芯片——這就像2000年代許多房主用自己的房子作抵押貸款購(gòu)買(mǎi)第二套、第三套房產(chǎn)一樣。但正如公共企業(yè)中心（Center for Public Enterprise）分析師阿迪特·阿倫（Advait Arun）在最近一份關(guān)于人工智能行業(yè)財(cái)務(wù)狀況的報(bào)告中所指出的，這些抵押品能否保值遠(yuǎn)未可知。每當(dāng)新型號(hào)芯片發(fā)布，舊型號(hào)芯片的價(jià)值往往會(huì)下跌。阿倫表示，如果芯片價(jià)格暴跌足夠劇烈，就可能引發(fā)惡性循環(huán)：隨著舊芯片貶值，以其為抵押的貸款突然面臨違約風(fēng)險(xiǎn)；貸款方可能在公司尚未產(chǎn)生足夠收入償還之前就提前收回貸款；此時(shí)，貸款方可能試圖出售芯片以收回投資，但這只會(huì)向市場(chǎng)傾銷(xiāo)更多芯片，進(jìn)一步壓低現(xiàn)有芯片價(jià)值，導(dǎo)致其他貸款方也紛紛提前收回貸款，如此循環(huán)往復(fù)?！皫讉€(gè)月前，我會(huì)告訴你這正在走向一場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫式的崩盤(pán)，”穆迪分析公司（Moody’s Analytics）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪（Mark Zandi）告訴我，“但所有這些債務(wù)和金融工程正讓我越來(lái)越擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似2008年的情景。”

聯(lián)邦政府在2008年危機(jī)后限制了傳統(tǒng)銀行承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)大額貸款的能力。然而此后，不受銀行同等監(jiān)管審查的私募股權(quán)公司卻更深地介入了放貸業(yè)務(wù)。截至今年初，這些公司已向科技行業(yè)提供了約4500億美元所謂的“私人信貸”（private credit），其中包括為上述多項(xiàng)交易提供融資。據(jù)一項(xiàng)估算，未來(lái)兩年它們還將再提供8000億美元貸款。“如果人工智能泡沫破裂，它們將成為最終承擔(dān)損失的一方，”阿倫告訴我。

私人信貸崩盤(pán)幾乎肯定比銀行崩盤(pán)更可取。與銀行不同，私募股權(quán)公司沒(méi)有普通儲(chǔ)戶(hù)。理論上，如果它們的貸款失敗，受損最嚴(yán)重的將是養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，從而將對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的損害控制在一定范圍內(nèi)。問(wèn)題在于，沒(méi)人能確定情況確實(shí)如此。私人信貸實(shí)際上是一個(gè)黑箱。與銀行不同，這些實(shí)體無(wú)需披露資金來(lái)源、貸款金額、資本持有量以及貸款表現(xiàn)情況。這使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法了解系統(tǒng)中存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法判斷這些風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)程度。

越來(lái)越多的證據(jù)表明，私人信貸與其他金融體系之間的聯(lián)系比此前認(rèn)為的更為緊密。美聯(lián)儲(chǔ)的細(xì)致研究表明，目前非銀行金融機(jī)構(gòu)從銀行獲得的貸款中，最多有四分之一流向了私人信貸公司（2013年僅為1%），而大型人壽保險(xiǎn)公司已有近1萬(wàn)億美元資金投入私人信貸。耶魯法學(xué)院專(zhuān)攻金融監(jiān)管的教授娜塔莎·薩林（Natasha Sarin）告訴我，這些聯(lián)系意味著，一場(chǎng)大規(guī)模人工智能崩盤(pán)可能引發(fā)一波私人信貸違約潮，進(jìn)而拖垮大型銀行和保險(xiǎn)公司?！安恍业氖?，我們往往要等到危機(jī)爆發(fā)后，才會(huì)意識(shí)到金融體系各個(gè)部分原來(lái)一直如此緊密相連，”她說(shuō)。

由人工智能引發(fā)的金融災(zāi)難遠(yuǎn)非不可避免。然而，鑒于種種警示信號(hào)，人們本應(yīng)希望聯(lián)邦政府盡其所能降低危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。但特朗普政府卻反其道而行之。今年8月，總統(tǒng)簽署了一項(xiàng)行政命令，指示聯(lián)邦機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管，允許普通401(k)賬戶(hù)持有人直接投資于“另類(lèi)資產(chǎn)”——沒(méi)錯(cuò)，就包括私人信貸。這一變化可能使更廣泛的公眾暴露在人工智能貸款違約的后果之中。也許這正是2008年與2025年的關(guān)鍵區(qū)別：當(dāng)年，聯(lián)邦政府對(duì)危機(jī)措手不及；這一次，它似乎正在主動(dòng)招致一場(chǎng)危機(jī)。

本文作者Rogé Karma是《大西洋月刊》的專(zhuān)職撰稿人。

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