當(dāng)硬科技投資規(guī)則悄然改寫

今年的一級(jí)市場(chǎng)有所回暖，卻多是表面熱鬧。路演一場(chǎng)接一場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)者輪番上臺(tái)，但真正愿意簽Term Sheet的卻寥寥。資金并非稀缺，只是每一筆都握得更緊——不是缺錢，是缺乏信任。募資人和創(chuàng)業(yè)者的“舞臺(tái)表現(xiàn)力”反而在寒冬里被迫精進(jìn)，故事講得越來越好，但真金白銀的承諾卻越來越少。

但在這樣的大背景下，一家深耕硬科技早期的基金，在12月11日宣布完成終關(guān)募集40.8億元：其LP名單橫跨國(guó)家級(jí)母基金、險(xiǎn)資、產(chǎn)業(yè)資本、高?；鹋c區(qū)域資本，包括太保資本長(zhǎng)航母基金、中關(guān)村科學(xué)城科技成長(zhǎng)基金、螞蟻集團(tuán)、廣州產(chǎn)投、珠?？萍籍a(chǎn)業(yè)集團(tuán)、南京市創(chuàng)投集團(tuán)、復(fù)旦科創(chuàng)母基金、國(guó)聯(lián)民生等。在一級(jí)市場(chǎng)普遍感嘆“募資難”的當(dāng)下，這是一記反常識(shí)的亮色，也說明在寒冬中仍然有人愿意下注——前提是，你足夠讓人信任。

這種信任并非憑空而來。僅在2025年（截至11月底），中科創(chuàng)星累計(jì)過會(huì)投資88筆；而自四期基金7月設(shè)立以來，已決策46筆交易，其中前兩輪項(xiàng)目占比超過九成。資金給得果斷，出手極其凌厲，對(duì)創(chuàng)業(yè)者的理解與陪伴也頗為深入。

“在當(dāng)前的大環(huán)境下，這40.8億元對(duì)中科創(chuàng)星也是一種突破?！敝锌苿?chuàng)星合伙人米磊對(duì)融中這樣說。

而這次終關(guān)，不只是基金規(guī)模的突破，更像是行業(yè)共識(shí)重塑的開端。

規(guī)則正在改寫，沒人提前通知

這場(chǎng)共識(shí)重塑，不是開哪場(chǎng)會(huì)決定的，就是自然而然地發(fā)生了。

2024年底，某個(gè)核聚變行業(yè)會(huì)議上，米磊突然發(fā)現(xiàn)會(huì)場(chǎng)人山人海?！耙郧岸际切袠I(yè)內(nèi)的人，小圈子聚會(huì)。原來都是在水下的東西，現(xiàn)在主流投資機(jī)構(gòu)都來了?！?/p>

這個(gè)轉(zhuǎn)變可能只用了幾個(gè)月，大家突然就趨之若鶩。而中科創(chuàng)星在這個(gè)賽道，關(guān)注了6-7年，至少已經(jīng)布局了3-4年，那是真的“投在無人問津處”了。

量子計(jì)算就更是如此。中科創(chuàng)星2018年開始投資了本源量子，那時(shí)候如果問GP“投不投量子”，可能很多人還覺得這是科幻階段的東西。7年后，十五五規(guī)劃把量子、腦機(jī)接口寫進(jìn)未來產(chǎn)業(yè)，可控核聚變更是首次，這些賽道“一下都火了”。

游戲規(guī)則的改變，往往就在這種猝不及防中完成的。

米磊用了兩個(gè)詞形容這種變化：收斂與分化。

“科技創(chuàng)新進(jìn)入AI時(shí)代，第四次科技革命進(jìn)入加速期了。已經(jīng)從過去的摸索階段，進(jìn)入到一個(gè)收斂期?！?/p>

什么叫收斂期？就是方向明確了。

美國(guó)最新推出創(chuàng)世紀(jì)計(jì)劃，收斂到6個(gè)重大方向。中國(guó)十五五規(guī)劃，明確提出戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的主攻方向——具身智能、量子、可控核聚變、航空航天、合成生物學(xué)。

中美同時(shí)按下確認(rèn)鍵，這個(gè)信號(hào)太強(qiáng)了。

收斂期帶來的結(jié)果是：賽道擁擠了，窗口期被壓縮了，但好處是融資預(yù)期明確——“投進(jìn)去的項(xiàng)目，在后續(xù)發(fā)展中，預(yù)期會(huì)好一些。包括科創(chuàng)板上市預(yù)期也清晰了?！?/p>

但收斂只是硬幣的一面。另一面是分化。

“就現(xiàn)在進(jìn)入到一個(gè)分化期了?！泵桌谡f這話時(shí)很平靜。

怎樣分化？頭部項(xiàng)目和腰部以下項(xiàng)目的兩極分化。

“一方面是越頭部的項(xiàng)目越搶不到份額；另一方面是腰部以下的項(xiàng)目完全融不到資，甚至80分以下的項(xiàng)目融資都不是很容易?！?/p>

所以頭部項(xiàng)目的估值，被硬生生推高了，也提高了投資的門檻。

“量子計(jì)算、核聚變，面向未來的這種前沿的頭部項(xiàng)目，如果你天使輪起步投不到大資金的話，其實(shí)是拿不到什么好項(xiàng)目的?！泵桌谡f這話時(shí)很平靜，像在陳述一個(gè)常識(shí)，但這其實(shí)挺沖擊我對(duì)早期投資的常識(shí)的。

米磊的解釋也很簡(jiǎn)單，就是科技創(chuàng)新的底層邏輯變了，投資也得與時(shí)俱進(jìn)：“容易的事已經(jīng)被前人做完了——蒸汽機(jī)、內(nèi)燃機(jī)、集成電路都干完了。你現(xiàn)在只能去干更難的量子計(jì)算、核聚變，它就是更難、周期更長(zhǎng)。金融資本必須耐心陪伴更久，才能分享工業(yè)革命的紅利。這不是以資本和人的意志為轉(zhuǎn)移的?！?/p>

做未來產(chǎn)業(yè)的CVC

作為專注于硬科技的基金，往往要遇到一個(gè)問題——自己比CVC到底有什么優(yōu)勢(shì)。

“我們也是CVC”，米磊對(duì)這方面很自信，“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有現(xiàn)成的產(chǎn)業(yè)巨頭和CVC，但光子、量子計(jì)算、核聚變是新興行業(yè)，沒有傳統(tǒng)巨頭。我們投的就是未來的產(chǎn)業(yè)巨頭，目前是小巨人。我們要做未來產(chǎn)業(yè)的CVC?！?/p>

“就像可控核聚變領(lǐng)域，上下游的各種超導(dǎo)材料、激光器、測(cè)控裝置、整機(jī)廠商，我們都投了一遍，初步形成了產(chǎn)業(yè)閉環(huán)”，米磊解釋說。

這又是一個(gè)反常識(shí)的打法。傳統(tǒng)早期投資的邏輯是：精準(zhǔn)狙擊，投中那個(gè)最有可能成為獨(dú)角獸的標(biāo)的。但中科創(chuàng)星在做的，更像是“賽道建設(shè)者”——在一個(gè)全新的產(chǎn)業(yè)里，把上下游投出一個(gè)生態(tài)，這確實(shí)像是CVC的打法。

最直接的好處就是，量子計(jì)算、核聚變這些賽道，技術(shù)路線不確定性極高。單押一家公司，可能踩中的是錯(cuò)誤路線。但投完整條鏈，一家公司倒下，不影響全局。產(chǎn)業(yè)鏈互相支撐，整個(gè)生態(tài)還在。

值得稱贊的是，為了解決光子芯片等領(lǐng)域初投企業(yè)的“流片難”問題，中科創(chuàng)星還聯(lián)合成立了陜西光電子先導(dǎo)院，通過提供“稀缺平臺(tái)資源+專業(yè)技術(shù)服務(wù)”，為企業(yè)架起成果轉(zhuǎn)化的橋梁。上下游打通之后，可以大幅縮短驗(yàn)證周期。一個(gè)典型案例是賽富樂斯：

這家公司2014年就研發(fā)出半極性氮化鎵材料，技術(shù)全球領(lǐng)先，但缺乏生產(chǎn)所需的MOCVD外延爐設(shè)備，無法量產(chǎn)。2018年，在中科創(chuàng)星和陜西光電子先導(dǎo)院的幫助下，順利開始規(guī)模生產(chǎn)，良率達(dá)到95%以上，成為全球首家能夠量產(chǎn)工業(yè)級(jí)半極性氮化鎵材料的企業(yè)。

“新進(jìn)來的機(jī)構(gòu)，單投一兩家，它形成不了這種產(chǎn)業(yè)鏈的效應(yīng)和這個(gè)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也難接觸到這個(gè)行業(yè)頭部的這些項(xiàng)目”，米磊并不害怕競(jìng)爭(zhēng)，“優(yōu)勢(shì)一直都是有的，即便是大的頭部CVC，他們對(duì)這種前沿技術(shù)也不會(huì)輕易出手的?！?/p>

投得多，看得多，對(duì)賽道的理解就會(huì)遠(yuǎn)超新入局者。這種“數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)”常常會(huì)被忽視——中科創(chuàng)星有500多家硬科技企業(yè)的投資數(shù)據(jù)，其中對(duì)光子產(chǎn)業(yè)就投資了超過180家上下游企業(yè)，分布在產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)領(lǐng)域，這是最高質(zhì)量的垂類數(shù)據(jù)。

“大家的算力其實(shí)差別沒有那么大。在這種情況下，誰的數(shù)據(jù)更好，誰訓(xùn)練的這個(gè)硬科技投資垂類模型就更好。今年光子產(chǎn)業(yè)已經(jīng)徹底爆發(fā)了，像源杰科技等光芯片企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)相當(dāng)出色，這也印證了我們過去十幾年堅(jiān)定投資光子產(chǎn)業(yè)的判斷”，米磊用AI訓(xùn)練的邏輯來解釋這件事。

被投企業(yè)之間也會(huì)“抱團(tuán)取暖”。中科創(chuàng)星做的“好望角科學(xué)沙龍”，就是把頂尖科學(xué)家和產(chǎn)業(yè)界聚在一起，討論量子計(jì)算、核聚變、合成生物學(xué)等前沿方向，這也可能碰撞出非常有價(jià)值的想法或合作。

也有人憂慮投資這么多前沿項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，米磊的回復(fù)也很堅(jiān)定，中科創(chuàng)星投資的底層邏輯是看好新一輪科技革命的重大戰(zhàn)略機(jī)遇，由于前沿科技賽道大多處于早期，技術(shù)路線也沒有收斂，也必須通過對(duì)賽道里前幾名和前幾個(gè)最有可能性的技術(shù)路線都進(jìn)行布局，來分散投資風(fēng)險(xiǎn)，確保投中未來的冠軍企業(yè)。

米磊表示自己對(duì)技術(shù)很樂觀：“除非你投的是偽技術(shù)，大部分靠譜的技術(shù)，長(zhǎng)期來看，它都是有很大的價(jià)值，”

在科學(xué)家創(chuàng)業(yè)之前就下注

當(dāng)然，作為講求效益的投資機(jī)構(gòu)，中科創(chuàng)星也有自己避免浪費(fèi)的方式。

傳統(tǒng)早期投資有個(gè)無解的悖論：技術(shù)不夠成熟的不敢投，但真正成熟了又已經(jīng)是紅海了。

于是，海量科研成果被堵在實(shí)驗(yàn)室里——不是因?yàn)榧夹g(shù)差，而是因?yàn)榧夹g(shù)成熟度與商業(yè)化之間有巨大鴻溝。

這個(gè)鴻溝過去基本屬于“無人區(qū)”，沒有投資機(jī)構(gòu)愿意為此付費(fèi)。

米磊把這些被卡住的項(xiàng)目稱為“青蘋果”?！艾F(xiàn)在早期的科技成果轉(zhuǎn)化，只用投資的方式，只能把1-2%的最成熟的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化出來。剩下80%的項(xiàng)目，是‘青蘋果’，技術(shù)程度還不夠高，還不能夠到天使融資階段?！?/p>

這80%的青蘋果，就是巨大的機(jī)會(huì)。

這種敏銳，實(shí)際上深深植根于中科創(chuàng)星的基因，從科研院所中來，到科研院所中去。團(tuán)隊(duì)常年和中國(guó)科學(xué)院各研究所、清華大學(xué)、北京大學(xué)、上海交大、復(fù)旦大學(xué)等頂尖科研院校的重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室在互動(dòng)，不少項(xiàng)目在投資前就介入工程化驗(yàn)證——為項(xiàng)目引入工程師、實(shí)驗(yàn)平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)專家，幫著把技術(shù)從“實(shí)驗(yàn)室可行”變成“工程可行”。

2023年底，中科創(chuàng)星在上海成立了高質(zhì)量孵化器，專門干一件事：把青蘋果變成紅蘋果。

米磊用了兩個(gè)詞形容這個(gè)模式：超前孵化與深度孵化。

超前，就是在科學(xué)家創(chuàng)業(yè)意愿不明確、技術(shù)還不夠成熟、團(tuán)隊(duì)還沒組建的時(shí)候，就先給幾百萬孵化經(jīng)費(fèi)，幫他把事情往前推。
“除了孵化經(jīng)費(fèi)，我們還會(huì)再給學(xué)科帶頭人提供一些各種各樣的服務(wù)，幫助科學(xué)家把技術(shù)成熟度還不夠高的項(xiàng)目，再做得更高一些，然后幫他再組建團(tuán)隊(duì)，摸索市場(chǎng)?！泵桌谶@樣解釋。

重點(diǎn)是：這不是投資，是孵化經(jīng)費(fèi)。

沒有估值，不要股權(quán)，就是幫你把事情做起來。等到1-2年后，方向清晰了，技術(shù)成熟了，團(tuán)隊(duì)組建了，再去成立公司，接受正式的天使輪融資。

“經(jīng)過這種1到2年的孵化，然后再去成立公司，這種方式，實(shí)際上是我們希望去解決，把更多的科技成果轉(zhuǎn)化出來的難題?！?/p>

深度，則更為關(guān)鍵。

科學(xué)家創(chuàng)業(yè)最大的短板大家都明白，就是對(duì)商業(yè)化的理解嚴(yán)重不足。

一個(gè)實(shí)驗(yàn)室里能跑通的技術(shù)方案，離真正的產(chǎn)品可能還有十萬八千里。什么樣的客戶會(huì)買單？怎么定價(jià)？供應(yīng)鏈怎么搭建？第一批種子用戶在哪里？這些問題，科學(xué)家都沒有答案。

深度孵化不只是給幾百萬經(jīng)費(fèi)，更是深度參與到項(xiàng)目的商業(yè)化全過程——從技術(shù)方案調(diào)整、團(tuán)隊(duì)組建、市場(chǎng)驗(yàn)證到供應(yīng)鏈對(duì)接，中科創(chuàng)星扮演的角色更像"聯(lián)合創(chuàng)始人"，而非傳統(tǒng)意義上的天使投資人。

上海孵化器成立不到兩年，已經(jīng)做了9個(gè)深度孵化項(xiàng)目，形成了可復(fù)制的閉環(huán)流程。

米磊舉了個(gè)例子，2024年，中科創(chuàng)星看到二維半導(dǎo)體技術(shù)的潛力——這是半導(dǎo)體下一代方向。但復(fù)旦包文中教授團(tuán)隊(duì)的技術(shù)還在實(shí)驗(yàn)室階段，按傳統(tǒng)VC邏輯明顯是“太早了”。

中科創(chuàng)星直接在2024年就開始探討商業(yè)化可能性，完成概念驗(yàn)證后展開深度孵化，協(xié)助在2025年初組建創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。到現(xiàn)在已經(jīng)完成兩輪早期投資。

從接觸到投資，不到一年。這種高效率的深度孵化，正在悄然發(fā)生。

40年來第一次，GP可以“借錢”了

和自己投資的企業(yè)家一樣，中科創(chuàng)星在自身的模式創(chuàng)新上也敢為人先。

在募資難成為行業(yè)共識(shí)的2025年，中科創(chuàng)星做了一件“載入史冊(cè)”的事：成為全國(guó)第一家民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債。6月16日，中科創(chuàng)星在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行4億元科創(chuàng)債，期限5+5年，票面利率2.10%。

米磊用了兩個(gè)字形容這件事：幸運(yùn)。

這背后，是整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)融資邏輯的深刻變化。

2025年5月，中國(guó)人民銀行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布重磅政策：明確支持股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券。

政策落地后效果幾乎是“秒回”：

僅從5月到6月20日，短短45天，科創(chuàng)債募集規(guī)模達(dá)到4990億元，占?xì)v史總規(guī)模的20.8%。

6月中下旬,首批民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)科創(chuàng)債密集落地——中科創(chuàng)星4億、君聯(lián)資本3億、東方富海4億、毅達(dá)資本1.5億、金雨茂物1億，5家合計(jì)13.5億元。

這在中國(guó)創(chuàng)投近30年歷史上是第一次。甚至放眼全球創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展史，由央行通過創(chuàng)設(shè)金融債券工具的方式直接補(bǔ)充創(chuàng)投資金來源，也是歷史首次。

5月政策剛出來的時(shí)候，很多機(jī)構(gòu)都在觀望。

科創(chuàng)債這個(gè)東西，聽起來很好——利率低、期限長(zhǎng)、有政策支持。但問題是：民營(yíng)GP從來沒發(fā)過債，誰也不知道能不能成。

萬一發(fā)不出去怎么辦？萬一利率太高怎么辦？擔(dān)保怎么找？

大家都在等。等第一個(gè)吃螃蟹的人。

中科創(chuàng)星沒等。

米磊回憶說：“一開始進(jìn)度是慢的，但最后反而最先發(fā)出來了?！边@話聽著輕松，但背后的決策其實(shí)很果斷——政策一出，立刻啟動(dòng)。

一般而言，40.8億的基金，GP自己要掏1.2-2億。

這對(duì)民營(yíng)GP來說，不是小數(shù)目。管理費(fèi)覆蓋運(yùn)營(yíng)成本之后，拿這么多現(xiàn)金做出資，壓力不小。

米磊算得很清楚：“債的利息只有2%+，投資機(jī)構(gòu)的年化肯定不能只有20%。用科創(chuàng)債的錢對(duì)GP來說沒有任何問題?！?/p>

更讓人欣喜的是，過往債券期限多在3-5年，而科技企業(yè)成長(zhǎng)周期普遍在5年以上。債券期限與基金期限錯(cuò)配,是長(zhǎng)期困擾行業(yè)的問題。

這次突破性改變，讓“耐心資本”有了工具支撐。

但更重要的是，中科創(chuàng)星在用實(shí)際行動(dòng)，踏實(shí)踐行投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技。

成立之初就開始投光子，10年前投商業(yè)航天，7年前投量子計(jì)算，核聚變也投了3-4年，已經(jīng)累計(jì)投資超560家被投企業(yè)，而且大部分都是種子輪和天使輪。畢竟，“硬科技”這個(gè)理念就是他們提出來的。

結(jié)語

40.8億的天使基金、CVC打法、孵化體系、科創(chuàng)債——這四件事看起來不同，底層邏輯其實(shí)一樣：

創(chuàng)投行業(yè)的游戲規(guī)則變了。

不再是跟著美元基金的方向亦步亦趨，米磊講述他投資的底層邏輯：“我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)充滿信心。中國(guó)還有二三十年的工程師紅利。華為、比亞迪、寧德時(shí)代、大疆，都是工程師紅利。我們要享受這個(gè)紅利?！?/p>

這種享受不是坐享其成，而是做推動(dòng)者：“我不會(huì)在掙錢上定指標(biāo)。我的目標(biāo)是幫助中國(guó)發(fā)掘那些真正能夠推動(dòng)科技革命的創(chuàng)業(yè)者。這是我們機(jī)構(gòu)的使命。”

這話可能有點(diǎn)虛。

但12年，超560家企業(yè)，對(duì)光子、商業(yè)航天、量子、核聚變等領(lǐng)域的前瞻性布局，這些是實(shí)的。

40.8億元終關(guān)，就是LP們舉雙手投出的贊成票。