2026年經濟因素的思考

　　按照之前的規(guī)劃周期，“十四五”時期應保持較高的經濟增速，為后續(xù)十年完成目標奠定良好基礎。而整體經濟增速較“十四五”初期的預期存在一定差距，由于“十四五”期間并未像以往那樣設定非常明確的經濟增速目標，導致未來十年完成2035年遠景目標（到2035年要實現人均GDP較2020年翻一番，另外人均收入要達到中等發(fā)達國家水平）的壓力有所加大。因此，“十五五”期間對經濟增速的訴求會有所加碼，這點對于債券市場而言至關重要。

　　當前的“十五五”規(guī)劃為建議稿，正式稿將在2026年兩會期間審議通過。正式稿中將會明確相應的量化指標，對社會各領域發(fā)展形成約束和引導。我國自2010年以來，經濟增速呈現逐步放緩的趨勢，基本上每兩三年經濟增速會下降0.5%。當前我國經濟增速也延續(xù)了這一趨勢，預計未來總體經濟增速仍將逐級放緩。實現5%以上的經濟增速存在一定難度。

　　我國人口從去年開始進入負增長狀態(tài)，人口基數逐漸下降，這將使得人均GDP被動提升。因此，我們并不需要非常高的經濟增速就可以實現2035年的既定目標，據此測算，未來10年實現4.17%的年均增速即可達成。2024年9月24日一系列重磅政策出臺后，財政部門增發(fā)了2萬億元地方政府再融資債，且均在四季度集中發(fā)行；而今年并無如此大規(guī)模的債務發(fā)行，僅財政部安排了5000億元地方債發(fā)行，規(guī)模較去年的2萬億元明顯偏低，因此2025年四季度社融增速將繼續(xù)回落。

分項經濟數據的預判

　　這是源于新的五年計劃在兩會后推出，很明顯各地方也在等待政策明朗后的發(fā)力，屆時地方債的放量尤為關鍵。而貨幣政策方面，相較于金融相關政策，總量貨幣政策的動作相對有限。而政策性金融工具是值得期待的放量因素。該工具創(chuàng)設于2022年，此前一段時間未啟用，2025年總規(guī)模為5000億元；截至最新數據，政策性金融工具投放規(guī)模已達5000億元的目標規(guī)模，且10月單月即投放5000億元信貸資源。

　　2026年，宏觀指標的展望。2025年末，PPI同比上行趨勢或已形成、CPI同比亦將有所改善，帶動企業(yè)盈利持續(xù)修復。考慮到反內卷政策持續(xù)推進，后續(xù)方面，經濟數據會有改善。如豬肉方面有利食品CPI表現，總體回升幅度或相對溫和；國際定價為主的品種中，油價或有所回落、銅價或保持高位，國內鋼價或低位震蕩、煤價或有所上行，“反內卷”執(zhí)行力度或是決定PPI修復程度的主因而非大宗商品價格。

　　預計PPI同比在明年9月轉正。樂觀情境下，若國際油價中樞為75美元/桶，國內反內卷進度推進較快，PPI同比轉正時點或在明年7月。悲觀情景下，國際油價中樞回落至55美元/桶，國內反內卷推進進度較慢，PPI同比轉正時點或在2027年初。中性情境下，2026年豬價回升帶動食品CPI修復；同時需求修復令核心CPI穩(wěn)步回升，CPI整體呈現溫和修復態(tài)勢。樂觀情景下，豬肉供給收縮使豬肉價格漲幅較大，食品CPI隨之有較大回升；同時需求積極改善下，核心CPI也有明顯回升，CPI中樞抬升至0.8%左右。這些分項經濟數據都會對相關行業(yè)形成影響的，接下來，我們重點分析相關資產配置的因素。