出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI制圖

最近，“易中天”又躁動了。

如果說，美股的AI盛宴是在圍獵英偉達(dá)、谷歌；那么，A股的AI狂歡就集中在兩個代號里：一個是炒芯片的“紀(jì)聯(lián)?！保ê浼o(jì)、工業(yè)富聯(lián)、海光信息），另一個則是炒連接的“易中天”（新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信）。

中際旭創(chuàng)在11月27日刷新歷史高價，天孚通信緊隨其后，在12月8日創(chuàng)出新高。截至12月8日，中際旭創(chuàng)、天孚通信、新易盛的市值分別為6333億、1842億和4021億。

但在歡呼聲中，資本市場的質(zhì)疑也沒停過。

此前，多少人盯著這個賽道，看到光模塊企業(yè)有40-60倍、甚至超80倍的PE（市盈率）直呼“泡沫”，畢竟通信行業(yè)的歷史估值均值常年趴在15-20倍。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，要想支撐這種估值，企業(yè)凈利潤得維持三位數(shù)增長，在成熟制造業(yè)里，這簡直是天方夜譚。

然而，就在所有人以為“光模塊”的故事快講不下去的時候，大洋彼岸的谷歌帶著它的TPU“半路殺出”。

這一次，谷歌不僅改變了AI算力的格局，似乎也順手“救”了A股光模塊的估值邏輯。

#01一、谷歌的“神助攻”

如果說，GPU負(fù)責(zé)計算，是算力；那么，光模塊負(fù)責(zé)傳輸，則是“運(yùn)力”。

光模塊的性能直接決定了數(shù)據(jù)傳輸?shù)男屎头€(wěn)定性。一旦數(shù)據(jù)傳輸跟不上，就像高速路上堵了車，算力再強(qiáng)也白搭。

正因為“算力”與“運(yùn)力”的搭檔，GPU、光模塊缺一不可。

從市場格局來看，中國的光模塊廠商占據(jù)了“大半壁江山”。2024年中國（含中國臺灣）有7家光模塊企業(yè)躋身全球前10。除中際旭創(chuàng)和新易盛外，華為排名第4，光迅科技、海信寬帶、華工正源分列第6至第9位，索爾思光電位居第10。

回顧“易中天”的股價變化，我們可以發(fā)現(xiàn)其驅(qū)動因素在于:

1.產(chǎn)品技術(shù)迭代，比如：400G光模塊升級到800G光模塊帶來的傳輸速率提升;

2.下游需求，即谷歌、亞馬遜、Meta、微軟、BAT等云廠商資本開支用于數(shù)據(jù)中心建設(shè)。

這次，谷歌的TPU芯片又給“易中天”等光模塊廠商，帶來不一樣的增長預(yù)期。

1.光模塊數(shù)量增加

由于谷歌的TPU的加入，芯片平臺從GPU向ASIC多元化發(fā)展正在推高光模塊需求，尤其是芯片算力較低促使對多芯片的光模塊連接的依賴度上升。

TPUv7（Ironwood）采用優(yōu)化的3DTorus三維環(huán)面拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)，單集群可集成高達(dá)9216顆芯片，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)GPU集群規(guī)模。為實(shí)現(xiàn)如此高密度芯片間的低延遲、高帶寬互聯(lián)，需部署大量高速光模塊作為物理連接載體。

現(xiàn)階段，TPU單卡算力相對較低，需更多芯片協(xié)同完成訓(xùn)練任務(wù)，因此在紙面算力相等時，TPU集群所需的光模塊數(shù)量是GPU集群要多。

2.1.6T光模塊也將加速放量

市場原本預(yù)期1.6T的大規(guī)模放量主要由Nvidia的下一代GPU驅(qū)動，但GoogleTPU的激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)讓1.6T的需求提前且更具確定性。

谷歌TPUv7全面配置1.6T光模塊，將成為1.6T產(chǎn)品放量的新核心驅(qū)動力。

10月24日，谷歌與Anthropic再次簽訂數(shù)百億美元100萬只谷歌定制TPU芯片的合作協(xié)議，據(jù)中泰證券預(yù)計2026年TPU出貨有望達(dá)到400萬顆以上。

此外，摩根士丹利（Morgan Stanley）等機(jī)構(gòu)大幅上調(diào)了GoogleTPU的產(chǎn)量預(yù)測，預(yù)計2027年出貨量可能達(dá)到500萬顆，2028年達(dá)到700萬顆。

Ironwood集群(9216個TPU)的芯片間帶寬需求達(dá)1.2TBps，傳統(tǒng)800G光模塊無法完全滿足，推動1.6T光模塊需求。有機(jī)構(gòu)預(yù)計2026年1.6T光模塊出貨量將超2500萬只，800G超5500萬只。

而國內(nèi)光模塊龍頭如中際旭創(chuàng)、新易盛已進(jìn)入谷歌的供應(yīng)鏈。

此外，資本開支力度，這也是光模塊需求的直接風(fēng)向標(biāo)。

阿里巴巴、騰訊和百度在2025年前三季度合計資本支出總額為1650億元人民幣，同比增長90%。阿里巴巴早前公布了2024-2026年3800億元人民幣的資本支出計劃，公司在近期的業(yè)績會上表示這一計劃仍存在上修機(jī)會，這也預(yù)示著增長趨勢將在未來得以延續(xù)。

而美國四大云廠商（谷歌、微軟、Meta、亞馬遜）在2024年資本支出總額達(dá)到2300億美元，同比增長55%；并在2025年前三季度進(jìn)一步增長至2590億美元，同比增長65%。

彭博一致預(yù)期顯示，美國四大云廠商2025年四季度資本支出將環(huán)比增長10%至1080億美元，推動2025全年資本支出同比大幅增長59%至3670億美元。

這一增長趨勢已得到大型云廠商業(yè)績指引的證實(shí)。

Meta2025年三季報將本財年資本支出的預(yù)測從660-720億美元上調(diào)至700-720億美元；谷歌將全年資本開支指引由此前的850億美元上調(diào)至910-930億美元；亞馬遜全年資本開支預(yù)計約1250億美元，2026年規(guī)模將進(jìn)一步增加。

對于2026年，當(dāng)前彭博一致預(yù)期顯示四大云廠商的資本支出將同比增長35%至4950億美元。

#02二、超預(yù)期支撐“高溢價”

11月份以來，“易中天”為代表的光模塊出現(xiàn)調(diào)整，主要因市場擔(dān)心AI服務(wù)器上行周期已步入后期階段，增速可能下滑，尤其是2027年。

當(dāng)前彭博一致預(yù)期顯示四大云廠商2027年資本支出同比增長14%，遠(yuǎn)低于2024和2025年的增速。

然而，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為這一數(shù)字還存在上修空間。例如：今年1月份四大云廠商2025年資本支出增長的一致預(yù)期為33%，但11月份被調(diào)升至59%。

參照往年數(shù)據(jù)，隨著資本開支的能見度逐步提高，一致預(yù)期在財報后通常迎來預(yù)期上修。

因此，妙投認(rèn)為部分市場資金在賭資本開支還有上修空間，也就是超預(yù)期。

過去光模塊市場過于依賴NvidiaGPU的出貨節(jié)奏，GoogleTPU（以及潛在的Meta自研芯片）的放量，為光模塊廠商提供了除Nvidia之外的第二條增長曲線。

從某種意義來說，谷歌的TPU帶來光模塊需求增加，正成為市場資金夢寐以求的“超預(yù)期”，補(bǔ)充了這個敘事邏輯。

此外，光互聯(lián)不再僅僅局限于服務(wù)器之間，而是開始向網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的更深層滲透（Scale up），也將給光模塊需求增長帶來新動力。

因此，在TPU芯片放量等因素的加持下，2027光模塊行業(yè)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)高增的確定性正在不斷提高。

盡管如此，“易中天”的三季報表現(xiàn)有所分化，也讓資本有所猶豫。

（數(shù)據(jù)來源：choice）

從三季度的表現(xiàn)來看，僅中際旭創(chuàng)Q3營收、歸母凈利潤同比、環(huán)比均有所增長。而天孚通信、新易盛業(yè)績低于預(yù)期，營收環(huán)比均有所下滑。盡管新易盛表示，2025年Q3因受到部分產(chǎn)品出貨階段性節(jié)奏變化的影響所致，但資本市場未必買賬。

基于三季報的表現(xiàn)，部分機(jī)構(gòu)會下調(diào)天孚通信、新易盛的業(yè)績預(yù)測，而機(jī)構(gòu)對中際旭創(chuàng)一致看多。

因此，在估值方面，妙投認(rèn)為中際旭創(chuàng)會被資本市場給予更高的市盈率，更高溢價。

受益于谷歌帶來的新敘事邏輯，“易中天”為代表的光模塊的估值體系向2027年利潤進(jìn)行切換。

光模塊行業(yè)需求的高增長將提升公司業(yè)績增長，同時維持較高的市盈率，從而拉動“易中天”市值增長空間。

例如：高盛預(yù)計800G/1.6T和硅光產(chǎn)品需求增長將推動中際旭創(chuàng)凈利潤在2025-2028年年均復(fù)合增長59%，得益于每股盈利預(yù)測和目標(biāo)市盈率倍數(shù)雙雙上調(diào)，將中際旭創(chuàng)目標(biāo)價上調(diào)62%至人民幣762元。

從wind一致性預(yù)期來看，2027年中際旭創(chuàng)、天孚通信、新易盛的歸母凈利潤分別有望實(shí)現(xiàn)251.2億、38.73億、206.7億，對應(yīng)的市盈率分別為25.21、47.56、19.45?？紤]到2027年業(yè)績還在增長，可考慮給予30-40倍的市盈率，中際旭創(chuàng)、新易盛仍有估值拔高的空間。

當(dāng)下中際旭創(chuàng)、天孚通信的股價已經(jīng)創(chuàng)出新高、新易盛的股價正在逼近前期高點(diǎn)。

受益于谷歌TPU芯片、網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)（Scale up）等敘事，“易中天”2027年業(yè)績超預(yù)期的估值邏輯正在A股演繹。

雖然股價正在上漲，但漲上去也是風(fēng)險，畢竟資本市場已經(jīng)透支了“易中天”未來2年的業(yè)績來進(jìn)行炒作。

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