近期，永贏基金經(jīng)理吳瑋、劉星宇在一次路演中分享了對大類資產(chǎn)尤其“固收+”配置的觀點。

圖左：吳瑋 圖右：劉星宇

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、多數(shù)經(jīng)濟體利率過去呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，參考海外經(jīng)驗，長端利率下破2％后，多會進入數(shù)年的震蕩市狀態(tài)。我國低利率的平臺震蕩期或?qū)⒃谖磥沓掷m(xù)......多資產(chǎn)多策略的轉(zhuǎn)型為大勢所趨。

2、我們覺得要賺科技進步的錢，這是一個很重要的核心貝塔。第二個是黃金，賺取的是全球流動性釋放帶來的機會。

這兩個貝塔都非常優(yōu)質(zhì)的，同時它們的相關(guān)性非常低（適合裝在一個籃子里）。

3、優(yōu)質(zhì)的貝塔怎么定義？我們給了一個合適的定義，叫“長期高夏普”。即在承擔同樣波動水平的情況下，能夠獲取更高的收益。我們發(fā)現(xiàn)有幾類資產(chǎn)長期真正實現(xiàn)了非常高夏普的特征。

非常典型的就是我們境內(nèi)的信用債，還有A股里面的細分策略——“高盈利成長”，以及利率債。

4、明年或許仍然是流動性改善的一年。另外很重要的一點是，全球都可能要出現(xiàn)比較大的資本開支的擴張，短期流動性的沖擊可能已經(jīng)在收尾的過程當中了。

5、階段性地展望明年的大類資產(chǎn)配置，美債、黃金值得重點關(guān)注。A股，更重要的還是要關(guān)注分子端盈利擴張對于板塊的表現(xiàn)。債券較難做超額收益，但是仍然有結(jié)構(gòu)性機會。

6、作為固收增強類產(chǎn)品，我們的思路還是更傾向配置上以利率債和信用債為主，交易上適度參與波段，在波動中尋求穩(wěn)定的超額收益。

吳瑋，現(xiàn)任永贏基金固定收益投資部總經(jīng)理，是一位擁有15年證券從業(yè)經(jīng)驗的中生代基金經(jīng)理。他具備超過6年的基金經(jīng)理任職經(jīng)驗，現(xiàn)任基金資產(chǎn)總規(guī)模約418.47億元(截至2025年Q3末)。在加入永贏基金前，他曾長期服務(wù)于上海浦東發(fā)展銀行金融市場部，歷任債券交易處交易員、交易主管、副處長等職務(wù)，積累了深厚的固收領(lǐng)域一線交易與投資管理經(jīng)驗。

下圖是其管理基金的近兩年收益率走勢。

劉星宇，現(xiàn)任永贏基金絕對收益投資部總經(jīng)理，擁有12年證券從業(yè)經(jīng)驗，自2023/3/7開始管理基金。在加入永贏基金前，她曾于銀行及理財子公司體系內(nèi)深耕多年，先后擔任交通銀行股份有限公司資管中心私銀理財部高級投資經(jīng)理、交銀理財有限責任公司固定收益部副總經(jīng)理等職務(wù)，積累了深厚的絕對收益策略管理與高凈值客戶服務(wù)經(jīng)驗。

其基金資產(chǎn)總規(guī)模86.77億元(截至2025年Q3末)，下圖是其管理基金的近兩年收益率走勢。

數(shù)據(jù)來源：天天基金，截止12月5日下文是由“投資作業(yè)本課代表”（微信ID：touzizuoyeben）整理的涵蓋吳瑋與劉星宇的分享精華，依次呈現(xiàn)。先是吳瑋部分：

固收增強產(chǎn)品規(guī)模重回歷史高位

我們來看一下固收增強產(chǎn)品的整體情況，包括市場、客群和風險特征。首先回顧固收增強市場規(guī)模演變。2019-2020年固收增強市場平穩(wěn)增長，從6700億至1.4萬億；2021年快速擴張至2.5萬億；2022-2024年震蕩回落約40%，至1.776萬億；2025年隨權(quán)益市場回暖，規(guī)模回升至三季度2.54萬億的歷史高位。

由此可見，固收增強產(chǎn)品的規(guī)模具有明顯的權(quán)益順周期性，業(yè)績和規(guī)模隨權(quán)益市場波動。

固收增強產(chǎn)品通常按股債配置分為低波（一級債基/股1債9）、中波（股2債8/股3債7）和高波（股4債6/股5債5/可轉(zhuǎn)債型）。中低波產(chǎn)品占主導，三季度末僅中波產(chǎn)品總規(guī)模就達到約1萬億。

事實上，國內(nèi)固收增強的興起，源于理財凈值化與債券收益率回落。投資者為尋求更高收益而放寬風險容忍度，但心態(tài)上仍追求“穩(wěn)步向上”的業(yè)績曲線，即追求“高夏普”體驗。中低波產(chǎn)品更易實現(xiàn)固收與權(quán)益的效率配置，更貼合市場需求，尤其在零售端更為明顯。

固收增強產(chǎn)品量化標準通常有三個：夏普比率，凈值創(chuàng)新高天數(shù)占比，最大回撤修復天數(shù)。

中低波產(chǎn)品要在這些指標上實現(xiàn)理想形態(tài)，并非簡單股債分倉管理即可。固收投資（自上而下，重階段超額收益，久期調(diào)節(jié)，絕對收益）與權(quán)益投資（自下而上，重選股結(jié)構(gòu)，倉位調(diào)節(jié)，相對收益）的方法論存在天然差異。若固收端僅提供流動性和票息，將彈性完全交由權(quán)益端，易導致凈值波動。

固收增強將權(quán)益和固收兩類資產(chǎn)的投資特點與優(yōu)勢互補

雙經(jīng)理管理下的固收增強產(chǎn)品，更好的協(xié)作模式或?qū)⑦M一步提升產(chǎn)品整體業(yè)績表現(xiàn)：

固收端：不只提供票息，更通過久期與杠桿交易增厚收益，并將市場判斷反饋給權(quán)益端。

權(quán)益端：在給定倉位下獲取Alpha，但倉位調(diào)節(jié)需基于產(chǎn)品整體而非僅權(quán)益市場。

其核心在于，弱化各自對單一市場的絕對觀點，由固收端綜合評估債市機會、債市風險與權(quán)益風險，整體把控回撤、提升夏普。

此模式下，債券端承擔三重角色：流動性管理、票息價值、協(xié)助權(quán)益進行回撤控制以實現(xiàn)增強，力爭有力提升整體性價比。

最后，在協(xié)作模式下要做出理想的中低波產(chǎn)品，固收端需解決的三個關(guān)鍵問題：

中性久期估算：權(quán)益端對應的“風險久期”需根據(jù)市場情況動態(tài)估算。

整體風險評估：出發(fā)點需從單一資產(chǎn)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品整體，基于綜合風險決策。

對沖成本控制：以最小成本對沖無法把握的風險，保護夏普比率。

解決以上問題，產(chǎn)品才更可能達成理想的風險收益結(jié)果。下文是劉星宇部分：

我國低利率的平臺震蕩期或?qū)⒃谖磥沓掷m(xù)

我今天分享的主題是：在當前的利率環(huán)境下，如何實現(xiàn)絕對收益。在全球要素生產(chǎn)率下降、人口增長趨緩的背景下，多數(shù)經(jīng)濟體利率過去呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。而我國經(jīng)濟步入深度轉(zhuǎn)型期，老齡化、低杠桿和去地產(chǎn)化，共同推動了國內(nèi)債券利率快速邁入低利率時代。

參考海外經(jīng)驗，長端利率下破2％后，多會進入數(shù)年的震蕩市狀態(tài)。美歐主要經(jīng)濟體10Y國債利率從2％回落至1％的用時平均在5年左右，日本因1998年亞洲金融危機的暫時性沖擊出現(xiàn)快速下行，但在后續(xù)近十年時間，日債收益率也在1％到2％的區(qū)間經(jīng)歷了長期的震蕩。

我國低利率的平臺震蕩期或?qū)⒃谖磥沓掷m(xù)，在此階段，債券資本利得空間受制約，靜態(tài)票息的收益積累亦不足，多資產(chǎn)多策略的轉(zhuǎn)型為大勢所趨。

兩個核心貝塔:科技進步與流動性寬松

我們回到資產(chǎn)本身的貝塔。我們認為，核心要放到籃子里的資產(chǎn)，首先其貝塔要是優(yōu)質(zhì)的。優(yōu)質(zhì)貝塔可能來自于多種資產(chǎn)，比如說我們想要去賺取科技進步的錢，那么部分核心資產(chǎn)可能在A股，也有可能在其他國家。

所以核心是要想明白，在這個籃子里你想要暴露的風險或機會是什么？你想賺什么錢？

第一點，我們覺得要賺科技進步的錢，這是一個很重要的核心貝塔。

第二個貝塔是什么？是全球流動性釋放帶來的機會。

舉個例子，今年、包括去年，有一類非常亮眼的資產(chǎn)，就是黃金。一方面，全球央行，包括美聯(lián)儲存在流動性釋放的機會。另一方面，當市場對美元信用存疑之后，大家選擇黃金作為替代的儲備貨幣。所以黃金賺取的是全球流動性釋放帶來的機會。

這兩個貝塔都是非常優(yōu)質(zhì)的，同時它們的相關(guān)性非常低。

優(yōu)質(zhì)貝塔怎么定義？

這三類資產(chǎn)實現(xiàn)“長期高夏普”的特征

多資產(chǎn)多策略的核心在于什么？核心在于選擇比努力更重要。我們要選擇更好、更優(yōu)質(zhì)的貝塔，放進我們的籃子里。怎么選？什么時候應該配置？我們打造了一套比較完善的全球多資產(chǎn)體系，內(nèi)部稱之為“萬象固收+”投研平臺。

“萬象”是什么意思？代表了我們不僅覆蓋國內(nèi)的A股、轉(zhuǎn)債、純債，還包括其他大類資產(chǎn)。核心是，我們想要通過系統(tǒng)化的方式，去落地多元資產(chǎn)的配置以及多元策略的增強，最終實現(xiàn)一條漂亮的凈值曲線。

優(yōu)質(zhì)的貝塔怎么定義？我們給了一個很強的定義，叫“長期高夏普”。長期高夏普的意義在于什么？在于你在承擔同樣波動水平的情況下，能夠獲取更高的收益。

什么樣的資產(chǎn)是長期高夏普的？我們有三個維度：十年的維度、五年的維度和一年的維度。我們發(fā)現(xiàn)有幾類資產(chǎn)長期真正實現(xiàn)了高夏普的特征。

比較典型的就是我們境內(nèi)的信用債。在十年的維度，我們的信用債夏普比率接近4；近五年達到5%；即便是今年大家覺得債市特別難做，但優(yōu)秀的信用債今年的夏普仍然能達到3左右的水平。

這說明了什么？說明了票息類的資產(chǎn)真的非常有助于我們抵御資產(chǎn)價格的波動。信用債，它長期是一個高夏普的資產(chǎn)。

那么還有哪一類資產(chǎn)？比如A股里面的一個細分策略，我們稱之為“高盈利成長”。它在A股里面的長期夏普和短期夏普都不錯。這是我們尋找長期高夏普資產(chǎn)的一個核心方向：就是在波動率同樣的情況下，是否能創(chuàng)造更高的絕對收益。

再比如利率債。10年期利率債長期夏普其實也是比較高的，大概十年維度有1.5，近五年有2.6，但今年稍微弱一點。它相較于類似資產(chǎn)，夏普仍然是比較高的。

全球流動性寬松

回望今年的市場，大家能感受到：今年賺了一個很重要的錢，就是全球流動性釋放的錢。

無論是黃金，還是受益于流動性寬松與再通脹的美國權(quán)益資產(chǎn)及發(fā)達國家股指，均表現(xiàn)突出。

明年大概率延續(xù)流動性改善態(tài)勢

資本開支與財政擴張有望持續(xù)

我們預計明年可能仍然是流動性改善的一年。雖然當前有一些降息預期，大家還會在糾結(jié)到底會降多少，但我覺得尤其是在上半年，可能仍然是一個流動性相對寬松的時間段，有利于對流動性敏感的資產(chǎn)表現(xiàn)。

此外，明年很重要的一個點是，全球都可能要出現(xiàn)比較大的資本開支的擴張。國內(nèi)而言，“十五五”規(guī)劃的部分明年是一個很重要的落地首年。并且其他發(fā)達國家的經(jīng)濟體，在明年對資本開支的預期仍然是加大，所以財政擴張邏輯或?qū)⒀永m(xù)。

最近一段時間而言，近期市場出現(xiàn)較大調(diào)整，但流動性沖擊可能已接近尾聲。

展望2026：關(guān)注美債黃金投資價值，

A股或逐步轉(zhuǎn)為盈利驅(qū)動

階段性地展望明年的大類資產(chǎn)配置，有一個今年被大家可能年初超配了，但體驗感不是特別好的資產(chǎn)，就是美債。雖然今年四五月份的時候有一些美債基金可能還在水面以下，但我們覺得明年美債仍然是一類比較重要、值得重點關(guān)注的資產(chǎn)。此外，黃金也是我們非常重視的一類資產(chǎn)，有望受益于全球流動性的擴張。

同時，今年在A股，無論是境內(nèi)的超額流動性的擴張，還是美元從強勢轉(zhuǎn)向以及外資的重新再配置，都使得估值有一個快速的擴張。我們覺得明年更重要的是，未來企業(yè)盈利有望進一步提升。

債券端，雖然可能難去做超額，但是這里面仍然有結(jié)構(gòu)性機會。即便是像今年這樣難做的利率波段情況，信用債的夏普仍然是較高的。所以我們覺得明年債券部分還是比較值得關(guān)注的。

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