2025年12月6日，“2025騰沖科學(xué)家論壇”在云南召開，主題為“科學(xué)·AI改變世界”。中興通訊首席發(fā)展官崔麗在主論壇發(fā)表《泛AI時代的通信與計算融合》主題演講，系統(tǒng)闡述了公司在AgenticAI、網(wǎng)絡(luò)自智、算力基礎(chǔ)設(shè)施以及端側(cè)智能領(lǐng)域的全棧布局與落地進展。她在現(xiàn)場指出，通信網(wǎng)絡(luò)正從“被動連接”演進為“主動智能體”，并以星云通信大模型、L4+自智網(wǎng)絡(luò)、“無線故障智能體”以及努比亞M153搭載的豆包手機助手為案例，展示了中興通訊如何將大模型能力從云側(cè)、網(wǎng)絡(luò)側(cè)延伸至終端側(cè)，實現(xiàn)感知-規(guī)劃-執(zhí)行-反思的完整閉環(huán)。然而，豆包手機助手因調(diào)用INJECT_EVENTS權(quán)限引發(fā)與微信等應(yīng)用的短暫兼容性爭議，隨后快速迭代調(diào)整，折射出端側(cè)智能體在成熟移動生態(tài)中落地的現(xiàn)實阻力。

▌從電信設(shè)備到數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的跨越

沃倫·巴菲特的投資哲學(xué)中，最核心的一條是“能力圈”——只投資于自己能夠理解的業(yè)務(wù)模式。對于電信設(shè)備制造業(yè)這個傳統(tǒng)上資本密集、周期性強且技術(shù)壁壘高的行業(yè)，多數(shù)投資者確實會感到陌生。但在AI時代，這一能力圈需要進一步擴展，以捕捉中興通訊從傳統(tǒng)設(shè)備供應(yīng)商向全面數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施提供者的轉(zhuǎn)型。

中興通訊自1985年成立以來，從一家小型半導(dǎo)體企業(yè)成長為全球第四大通信設(shè)備供應(yīng)商，其業(yè)務(wù)本質(zhì)是為全球運營商提供信息與通信技術(shù)解決方案。電信設(shè)備行業(yè)有其獨特的商業(yè)模式，客戶高度集中（主要為大型運營商和政府），銷售周期長，技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，但競爭激烈。這種模式依賴于大規(guī)模的研發(fā)投入和全球供應(yīng)鏈管理，歷史上曾使中興通訊在5G部署中受益匪淺。

進入AI時代，中興通訊的自我定位已從傳統(tǒng)的通信設(shè)備供應(yīng)商，轉(zhuǎn)型為“網(wǎng)絡(luò)連接與智能算力領(lǐng)導(dǎo)者”。這種轉(zhuǎn)型要求投資者的認知也需要相應(yīng)拓展，從單純的電信設(shè)備理解，延伸到對AI基礎(chǔ)設(shè)施、算力網(wǎng)絡(luò)和端側(cè)智能的把握。具體而言，中興通訊通過“AllinAI，AIforAll”戰(zhàn)略，將AI融入網(wǎng)絡(luò)、計算、家庭和個人設(shè)備四大領(lǐng)域。例如，2025年，中興通訊加速了AI代理的孵化與創(chuàng)新，推出AI代理工廠和Co-Sight解決方案，這些工具旨在通過AgenticAI實現(xiàn)自主網(wǎng)絡(luò)管理和端側(cè)優(yōu)化，從硬件銷售轉(zhuǎn)向生態(tài)服務(wù)訂閱和數(shù)據(jù)驅(qū)動的增值服務(wù)。

目前的中興通訊核心價值邏輯依然清晰。在5G/5G-A、光纖寬帶和AI應(yīng)用普及的浪潮中，全球運營商、政企客戶、云服務(wù)商和終端用戶對網(wǎng)絡(luò)連接性、帶寬和算力需求持續(xù)增長。但要真正理解這一轉(zhuǎn)型，需評估中興通訊在AI生態(tài)中的定位——例如，其星云通信大模型如何與字節(jié)跳動的豆包助手合作，實現(xiàn)跨應(yīng)用調(diào)度。

▌技術(shù)積淀與轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)

巴菲特強調(diào)護城河的可持續(xù)性，即企業(yè)抵御競爭的能力，而中興通訊的護城河正從硬件主導(dǎo)轉(zhuǎn)向AI驅(qū)動的綜合壁壘，但這一過程充滿挑戰(zhàn)。

技術(shù)護城河上，中興通訊還是擁有雄厚的積累的。公司在全球5G標(biāo)準(zhǔn)必要專利方面位居前五，2024年研發(fā)投入高達240.3億元，占營收比重約20%。更為關(guān)鍵的是，中興通訊通過星云通信大模型、大數(shù)據(jù)和數(shù)字孿生三大引擎，推動自智網(wǎng)絡(luò)向L4+演進。與中國移動合作部署的“無線故障智能體”，能夠自主檢測異常并自動執(zhí)行修復(fù)，使平均排障時長縮短47%。2025年，中興通訊進一步深化AgenticAI戰(zhàn)略，在MWC上海展會上展示了全棧AI創(chuàng)新，包括AI+網(wǎng)絡(luò)和AI驅(qū)動終端。這種技術(shù)深度不僅體現(xiàn)在專利數(shù)量，還在于實際部署，AI代理工廠加速了高價值場景的端到端驗證，提升了網(wǎng)絡(luò)運營效率。但挑戰(zhàn)在于技術(shù)迭代風(fēng)險——AI架構(gòu)快速演進，中興通訊在持續(xù)投資以避免落后于華為或諾基亞。

市場護城河體現(xiàn)在全球布局和客戶粘性上。中興通訊服務(wù)全球四分之一人口，其產(chǎn)品已進入160多個國家和地區(qū)。這種市場布局不僅帶來規(guī)模效應(yīng)，更形成了較高的客戶轉(zhuǎn)換成本——運營商一旦選定某套網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，后續(xù)維護、擴容和升級通常由原供應(yīng)商承接，切換成本高昂。2025年，中興通訊的“連接+計算”戰(zhàn)略推動了計算業(yè)務(wù)收入占比達25%，同比增長180%，這得益于其在全球運營商中的嵌入式地位。然而，地緣政治因素（如歐盟對中興通訊的“高風(fēng)險”標(biāo)簽）可能削弱這一護城河。

生態(tài)護城河正在構(gòu)建但面臨挑戰(zhàn)。中興通訊提出的“AllinAI，AIforAll”戰(zhàn)略，試圖通過AI技術(shù)連接網(wǎng)絡(luò)、算力、家庭和個人四大領(lǐng)域。豆包手機助手，正是這一戰(zhàn)略在個人設(shè)備端的體現(xiàn)，能夠模擬用戶操作，實現(xiàn)跨應(yīng)用智能調(diào)度。但生態(tài)建設(shè)并非一帆風(fēng)順，豆包助手試圖獲取INJECT_EVENTS系統(tǒng)級權(quán)限，卻引發(fā)與微信、淘寶等應(yīng)用的沖突，導(dǎo)致部分功能被暫停。這揭示了在成熟生態(tài)中，新技術(shù)面臨的壁壘——中興通訊需平衡創(chuàng)新與伙伴關(guān)系，否則可能陷入“生態(tài)孤島”。

成本護城河體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)和供應(yīng)鏈管理上。作為全球通信設(shè)備市場的主要參與者，中興通訊在采購、生產(chǎn)和交付環(huán)節(jié)均享有規(guī)模優(yōu)勢。公司自研芯片占比已超過50%，降低了對特定供應(yīng)商的依賴，增強了供應(yīng)鏈韌性。2025年，這一優(yōu)勢支持了政企業(yè)務(wù)的36.7%增長和消費者業(yè)務(wù)的16.1%增長，中興通訊的護城河正從靜態(tài)硬件轉(zhuǎn)向動態(tài)AI生態(tài)。

▌轉(zhuǎn)型決心與戰(zhàn)略定力

在巴菲特的價值投資框架中，管理層品質(zhì)是決定企業(yè)長期價值的關(guān)鍵因素。中興通訊在經(jīng)歷2018年的制裁風(fēng)波后，進行了深刻的管理層和戰(zhàn)略調(diào)整，這一過程體現(xiàn)了其韌性和遠見。

公司提出了清晰的“雙曲線戰(zhàn)略”。第一曲線穩(wěn)中求進，鞏固傳統(tǒng)運營商市場優(yōu)勢；第二曲線加速拓新，布局政企、消費者和算力市場。這一戰(zhàn)略也已初見成效，2025年第一季度，第二曲線營收占比已超過35%，國內(nèi)政企業(yè)務(wù)近六年復(fù)合增長率接近30%。首席發(fā)展官崔麗在《經(jīng)濟學(xué)人》AI創(chuàng)新亞洲峰會上的闡述，展現(xiàn)了管理層對AI浪潮的深度思考。她將AgenticAI視為從“機械式組織”向“生物型組織”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵動力，并強調(diào)企業(yè)應(yīng)從確定性領(lǐng)域構(gòu)建護城河，同時保持敏捷適應(yīng)變化的能力。崔麗的戰(zhàn)略框架包括將AgenticAI整合到網(wǎng)絡(luò)、計算、家庭和設(shè)備中，這不僅停留在概念層面，還體現(xiàn)在實際獲獎項目中，如2025年IPMA全球項目卓越金獎。

管理層在資本配置上的決策也值得關(guān)注。中興通訊在2023年和2024年分別實施了35%的利潤分配方案，現(xiàn)金分紅總額分別達到約32.7億元和29.5億元。這種分紅政策傳遞了公司對股東回報的重視，也是管理層資本配置理念的體現(xiàn)。同時，公司持續(xù)高強度的研發(fā)投入，也表明管理層在平衡短期股東回報與長期競爭力建設(shè)之間，試圖尋找最佳平衡點。2025年，中興通訊的可持續(xù)發(fā)展報告進一步強調(diào)了將可持續(xù)性融入企業(yè)戰(zhàn)略，以增強競爭力。這些決策顯示出管理層的戰(zhàn)略定力，面對利潤壓力，他們優(yōu)先投資AI和計算領(lǐng)域，確保長期增長。巴菲特會欣賞這種“護城河優(yōu)先”的思維，但投資者需監(jiān)控執(zhí)行一致性。

▌增長曲線與利潤壓力并存

目前，中興通訊的財務(wù)表現(xiàn)清晰地呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)型期的典型特征。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓，新興業(yè)務(wù)崛起，整體盈利能力在結(jié)構(gòu)性調(diào)整中面臨挑戰(zhàn)。

2024年公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入1,213.0億元，歸母凈利潤84.2億元，凈利潤率約為6.9%。與2023年相比，營收與凈利潤均有所下滑，這主要受國內(nèi)運營商無線網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施投資周期性放緩的影響。

▲ 圖片來自中興通訊官網(wǎng)

進入2025年，業(yè)務(wù)分化的趨勢更為顯著。前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1,005.2億元，同比增長11.6%；其中上半年營收為715.5億元，同比增長14.5%。增長動力主要來源于新興業(yè)務(wù)的強勁爆發(fā)。其中，計算業(yè)務(wù)（服務(wù)器、存儲及數(shù)據(jù)中心交換機）收入同比飆升180%，占總營收比重已達四分之一；政企業(yè)務(wù)保持高速增長，同比提升36.7%；消費者業(yè)務(wù)也錄得16.1%的同比增長，這得益于FTTR（光纖到房間）和5G云電腦等創(chuàng)新產(chǎn)品的市場拓展。

然而，在營收增長的同時，公司2025年前三季度的歸母凈利潤同比下降了32.69%。這反映了公司在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期內(nèi)面臨的現(xiàn)實壓力，包括對新興業(yè)務(wù)的前瞻性投入、激烈的市場競爭以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的階段性變化。

從資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流角度看，中興通訊的財務(wù)基礎(chǔ)依然穩(wěn)健，為持續(xù)的AI轉(zhuǎn)型提供了安全邊際。截至2024年末，資產(chǎn)負債率為64.74%，相較于上年同期有所下降。在資產(chǎn)規(guī)模超過兩千億的前提下，這一負債水平對于需要持續(xù)大規(guī)模投入的ICT行業(yè)而言屬于合理范圍，表明公司在擴張中保持了財務(wù)克制。

更重要的是其優(yōu)異的流動性狀況。賬上439億元的貨幣資金，遠超126億元的短期有息負債。這種“現(xiàn)金覆蓋短期債務(wù)”的財務(wù)結(jié)構(gòu)，意味著公司無需為短期償債壓力擔(dān)憂，可以將資源集中用于研發(fā)和市場拓展，為AI轉(zhuǎn)型保駕護航。

2024年，在行業(yè)投資調(diào)整的背景下，中興通訊經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍高達114.8億元。尤為關(guān)鍵的是，公司自2018年第四季度以來，已連續(xù)26個季度保持經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為正。這項長期記錄強有力地證明，其核心通信設(shè)備業(yè)務(wù)具備強大而穩(wěn)定的自我“造血”能力，能夠持續(xù)為算力、終端等新興業(yè)務(wù)的拓展輸送資金血液。

▲ 以上是基于2024年年報的幾個關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)概覽

當(dāng)然，財務(wù)數(shù)據(jù)也揭示了轉(zhuǎn)型的成本。2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比有所下降，同時服務(wù)器等新業(yè)務(wù)毛利率較低，短期內(nèi)拖累了整體盈利水平。這恰恰是戰(zhàn)略投入期的典型特征。中興通訊憑借其堅實的財務(wù)底座，正有底氣地進行一場著眼未來的投資，其財務(wù)健康度足以支持公司穿越轉(zhuǎn)型周期，等待新興業(yè)務(wù)成長為新的支柱。

▌安全邊際與成長預(yù)期的權(quán)衡

不僅僅看好公司，也好找好的價格。從傳統(tǒng)估值指標(biāo)看，中興通訊當(dāng)前市盈率（PE）處于歷史區(qū)間中低位，反映了市場對公司轉(zhuǎn)型期業(yè)績波動的擔(dān)憂。但這一估值水平可能未能充分反映公司在新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域的增長潛力。公司算力業(yè)務(wù)，政企業(yè)務(wù)以及消費者業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長，共同構(gòu)成了中興通訊的第二增長曲線。如果這些新興業(yè)務(wù)能夠持續(xù)保持高速增長，并逐步提升盈利能力，公司的整體估值將得到重估。

▲ 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）計算公式

結(jié)合今天的收盤價用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算，中興通訊內(nèi)在價值評估顯示，基礎(chǔ)情景下每股內(nèi)在價值約51.45元，而當(dāng)前市場價約42.09元，低于內(nèi)在價值，企業(yè)價值約為1122.51億元。

然而對于中興通訊的財務(wù)來說也是機遇和挑戰(zhàn)并存。一方面，持續(xù)的研發(fā)投入和新興市場拓展需要大量資本支出；另一方面，隨著轉(zhuǎn)型逐步見效，新興業(yè)務(wù)有望成為公司現(xiàn)金流的重要來源。

巴菲特強調(diào)“以合理價格買入偉大企業(yè)”。對中興通訊而言，其轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的清晰度、管理層的執(zhí)行能力以及在新興領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，構(gòu)成了其“偉大企業(yè)”潛力的基礎(chǔ)。而當(dāng)前市場對其轉(zhuǎn)型不確定性的擔(dān)憂，可能為具備耐心和遠見的投資者提供了“合理價格”的買入機會，尤其在計算業(yè)務(wù)占比提升至25%后。

▌挑戰(zhàn)

任何投資決策都必須充分考慮風(fēng)險因素，對中興通訊的價值評估也不例外。巴菲特的投資邏輯中，風(fēng)險往往來源于未知，而中興通訊面臨的多重不確定性需量化評估。

地緣政治風(fēng)險是中興通訊面臨的最顯著外部挑戰(zhàn)。2018年美國商務(wù)部的出口禁令，雖然已在2025年3月到期，但在全球技術(shù)競爭和貿(mào)易摩擦的背景下，國內(nèi)科技企業(yè)可能繼續(xù)面臨類似壓力。2025年，歐盟加強了對華為和中興通訊的立場，推動綁定法律禁止其電信設(shè)備，視其為“高風(fēng)險供應(yīng)商”。美國FCC計劃到2025年禁止中興通訊在海底電纜項目中。這些風(fēng)險不僅可能影響公司的國際市場拓展，還可能波及供應(yīng)鏈安全和技術(shù)合作，潛在損失達營收的10-20%。

技術(shù)迭代風(fēng)險同樣不容忽視。通信和AI技術(shù)正在快速演進，5G-A、6G、下一代AI架構(gòu)等新技術(shù)可能重塑行業(yè)格局。中興通訊每年大額研發(fā)資金的投入，雖體現(xiàn)了公司對技術(shù)創(chuàng)新的重視，但并不能完全消除技術(shù)路線選擇失誤的風(fēng)險。例如，AgenticAI的推進需應(yīng)對快速變化的算法標(biāo)準(zhǔn)。

生態(tài)博弈風(fēng)險算是中興通訊在AI轉(zhuǎn)型過程中遇到的新挑戰(zhàn)。豆包手機助手與微信的沖突，揭示了在構(gòu)建跨應(yīng)用AI生態(tài)時，可能面臨的平臺壁壘和商業(yè)利益沖突。這種生態(tài)博弈不僅發(fā)生在消費端，也體現(xiàn)在企業(yè)市場。如何在提供創(chuàng)新價值的同時，平衡與生態(tài)伙伴的關(guān)系，是中興通訊需要持續(xù)探索的課題。此外，公司還面臨市場競爭加劇、行業(yè)周期性波動以及新興業(yè)務(wù)盈利模式尚不清晰等多重風(fēng)險。這些風(fēng)險因素疊加，構(gòu)成了對中興通訊轉(zhuǎn)型之路的全面考驗。

中興通訊現(xiàn)在走的就是一條“難而正確”的路。大家都看到了算力業(yè)務(wù)180%的增長，也看到了利潤下滑32.7%的陣痛。如果你只關(guān)心未來一兩年的報表數(shù)字，這里有太多不確定性；但如果你愿意下注，賭的是中國核心科技公司在AI時代進行一場堅決且有錢支撐的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并相信其長期能跑出來，那么當(dāng)前市場的分歧和猶豫，可能正是機會所在。

祝愿中興通訊的股東們，在AI的加持下實現(xiàn)賬戶翻倍。

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