《港灣商業(yè)觀察》張冰 王璐

2025年10月27日，貨拉拉母公司拉拉科技控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，貨拉拉）第六次向港交所遞交招股書(shū)，持續(xù)推進(jìn)自2023年3月啟動(dòng)的港股上市計(jì)劃，聯(lián)席保薦人為高盛、美銀證券和摩根大通。

貨拉拉“漫長(zhǎng)的上市”已經(jīng)耗時(shí)兩年多，到底“卡”在哪？此次遞表是否將終結(jié)多次循環(huán)真正實(shí)現(xiàn)掛牌上市？外界顯然非常關(guān)心。

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當(dāng)十余次被約談成為習(xí)慣，頑疾如何解？

就在貨拉拉遞表前一個(gè)月，市場(chǎng)監(jiān)管總局還在對(duì)其約談，要求其嚴(yán)格遵守《中華人民共和國(guó)反壟斷法》等法律規(guī)定，落實(shí)反壟斷合規(guī)主體責(zé)任，及時(shí)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為，公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)貨車(chē)司機(jī)、消費(fèi)者等相關(guān)主體合法權(quán)益，推動(dòng)平臺(tái)規(guī)則和算法公平公正、公開(kāi)透明，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。

外界統(tǒng)計(jì)，2021年至今，包括交通運(yùn)輸部等對(duì)貨拉拉約談已經(jīng)高達(dá)18次。多次約談來(lái)看，基本上都劍指像保護(hù)司機(jī)權(quán)益等問(wèn)題。

在黑貓投訴平臺(tái)上，截至2025年12月8日，貨拉拉投訴量有90265條，已完成68978條，近30天投訴量有1523條，已完成266條。除了一般用的投訴外，也有不少司機(jī)的投訴。

一位用戶投訴稱(chēng)，“在貨拉拉平臺(tái)接了單，但是聯(lián)系客戶電話打了沒(méi)人接，我給下單人打了電話沒(méi)接，又給發(fā)貨人打了也沒(méi)接，我就想著可能是假單，因?yàn)槭穷A(yù)約單我怕等到后面萬(wàn)一是假單耽誤的是我自己的時(shí)間，我就取消了，也正常報(bào)備了，但是貨拉拉判我的責(zé)任，直接扣了五分。”

還有用戶也稱(chēng)，“是一個(gè)貨拉拉司機(jī)，12月2日接了一個(gè)熟客訂單，因?yàn)闆](méi)有通話記錄，平臺(tái)判定我是刷單，虛假完單，人家客戶錢(qián)都是平臺(tái)上支付的，還在亂定責(zé)?！?/p>

顯然，作為平臺(tái)方，天量投訴與屢屢被約談的核心問(wèn)題是，貨拉拉如何令C端用戶更加喜愛(ài)，同時(shí)還讓司機(jī)方也安全感十足。

此外，在司法案件方面，貨拉拉的國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體為深圳依時(shí)貨拉拉科技有限公司，天眼查顯示，截至12月8日，公司共有530條司法案件，其中89.62%的案件身份為被告。

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毛利率驟降，核心業(yè)務(wù)變現(xiàn)率承壓

招股書(shū)及據(jù)天眼查顯示，貨拉拉成立于2013年。據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2025年上半年，按閉環(huán)貨運(yùn)GTV計(jì)，公司于中國(guó)內(nèi)地的市場(chǎng)份額為69.8%。截至2025年6月30日，公司業(yè)務(wù)遍布全球14個(gè)市場(chǎng)超過(guò)400個(gè)城市，即中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、泰國(guó)、菲律賓、新加坡、印度尼西亞、越南、馬來(lái)西亞、墨西哥、巴西、孟加拉、日本、土耳其及阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)。于2024年以及截至2025年6月30日，來(lái)自境外市場(chǎng)的收入分別占總收入9.3%及9.5%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面，2022—2024年及2025年上半年（報(bào)告期內(nèi)），貨拉拉營(yíng)業(yè)收入分別為10.36億美元、13.34億美元、15.93億美元及9.35億美元；凈利潤(rùn)分別為-4909.1萬(wàn)美元、9.73億美元、4.34億美元及2.45億美元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為-1210萬(wàn)美元、3.91億美元、5.01億美元及2.72億美元；毛利率分別為53.7%、61.2%、57.8%及52.3%，2024年上半年公司毛利率為59.4%，換言之今年半年公司同比下滑了7.1個(gè)百分點(diǎn)。

針對(duì)毛利率的驟降，貨拉拉表示，主要是由于中國(guó)內(nèi)地多元化物流服務(wù)收入組合的變動(dòng)，當(dāng)中毛利率一般較低的線下企業(yè)服務(wù)客戶訂單增加，及中國(guó)內(nèi)地增值服務(wù)下的車(chē)輛租賃服務(wù)收入比例增加，而相關(guān)服務(wù)毛利率通常較低。

有市場(chǎng)人士指出，在收入和凈利潤(rùn)都持續(xù)向好的情況下，毛利率下滑或?qū)⒁l(fā)投資者針對(duì)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及盈利能力的擔(dān)憂。“如果是短期波動(dòng)則屬于正?，F(xiàn)象，但如果持續(xù)下降，則代表著公司在業(yè)務(wù)、成本支出以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面都面臨挑戰(zhàn)?！?/p>

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)占貨拉拉收入過(guò)半，這也是外界最熟悉的盈利模式，即，通過(guò)線上平臺(tái)以數(shù)字方式匹配和完成商戶和司機(jī)之間的同城和跨城貨運(yùn)交易。主要使用混合變現(xiàn)模式從貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)中產(chǎn)生收入，主要來(lái)自司機(jī)折扣計(jì)劃費(fèi)和司機(jī)完成貨運(yùn)訂單后，向其收取傭金。此外，多元化物流服務(wù)業(yè)務(wù)占比近三成，增值服務(wù)則占比6.7%。

截至2025年6月30日，貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)的平均訂單響應(yīng)率約84%，回應(yīng)訂單的時(shí)間一般為20秒左右。

招股書(shū)介紹，公司采取混合變現(xiàn)模式，通過(guò)司機(jī)折扣計(jì)劃費(fèi)及傭金結(jié)合的方式產(chǎn)生收入，有效地使能夠?qū)TV（總交易額）增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)。盡管過(guò)往貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)收入大部分來(lái)自司機(jī)折扣計(jì)劃費(fèi)，但已于往績(jī)記錄期內(nèi)，改善盈利能力。

但外界也注意到，貨拉拉在中國(guó)境內(nèi)的貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)變現(xiàn)率及凈變現(xiàn)率均有所承壓。報(bào)告期內(nèi)，貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)變現(xiàn)率分別為9.7%、10.3%、9.6%以及9.2%，貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)凈變現(xiàn)率分別為8.9%、9.7%、9.3%以及9.0%。

貨拉拉認(rèn)為，有效變現(xiàn)貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)的能力亦取決于公司對(duì)司機(jī)激勵(lì)的采用，這部分取決于擴(kuò)張策略。由于貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)收入經(jīng)扣除司機(jī)激勵(lì)（支付予司機(jī)的推介費(fèi)除外）后確認(rèn)，因此司機(jī)激勵(lì)增加會(huì)降低實(shí)際貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)的變現(xiàn)率。

“我們并沒(méi)有采取一刀切的方法，為滿足不同地區(qū)的多元用戶需求及當(dāng)?shù)厥袥r，戰(zhàn)略上采取了有關(guān)混合變現(xiàn)模式，為司機(jī)提供不同折扣計(jì)劃模式及傭金費(fèi)用選擇（根據(jù)對(duì)當(dāng)?shù)厥袥r的評(píng)估）。有關(guān)差異化模式不僅便于變現(xiàn)所促成的貨運(yùn)交易，同時(shí)便于司機(jī)最大化其自身盈利潛能?！?/p>

據(jù)悉，在2025年上半年，貨拉拉平臺(tái)促成的已完成訂單超過(guò)4.55億筆，全球貨運(yùn)GTV達(dá)55.36億美元，平均月活商戶約1970萬(wàn)個(gè)，平均月活司機(jī)約200萬(wàn)名。

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應(yīng)付司機(jī)款近5億美元，負(fù)債率下降仍高達(dá)164%

從三大成本支出（銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支、一般及行政開(kāi)支）來(lái)看，貨拉拉整體保持了下降態(tài)勢(shì)，這也凸顯出公司全方位“省錢(qián)”策略。

不過(guò)，在應(yīng)收賬款及應(yīng)付賬款方面，則呈現(xiàn)另一種局面。

報(bào)告期內(nèi)，公司貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)總額分別為1.09億美元、1.46億美元、1.64億美元以及1.91億美元；貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)分別為5.82億美元、6.51億美元、6.60億美元以及6.94億美元，其中應(yīng)付司機(jī)款項(xiàng)分別為3.92億美元、4.65億美元、4.52億美元以及4.77億美元。

公司解釋?zhuān)瑧?yīng)付司機(jī)款項(xiàng)主要包括司機(jī)錢(qián)包及司機(jī)押金。司機(jī)錢(qián)包指就貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)而言，根據(jù)由持牌商業(yè)銀行托管代司機(jī)向商戶收取的運(yùn)費(fèi)（已扣除司機(jī)就促成交易向公司應(yīng)付的傭金）；及就綜合企業(yè)服務(wù)而言，公司就完成客戶（即商戶）訂單向司機(jī)應(yīng)付的款項(xiàng)。

司機(jī)錢(qián)包可由司機(jī)按需提取款項(xiàng)。司機(jī)押金指司機(jī)在平臺(tái)上注冊(cè)時(shí)支付的款項(xiàng)。司機(jī)押金旨在保證司機(jī)履行與公司所訂立標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議下的責(zé)任，倘司機(jī)違反有關(guān)協(xié)議，將從司機(jī)押金中扣除款項(xiàng)。司機(jī)押金的余額將于司機(jī)注銷(xiāo)平臺(tái)時(shí)退還予他們。

目前來(lái)看，貨拉拉的債務(wù)壓力依然不小。報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)總額分別為22.10億美元、25.42億美元、30.67億美元、33.37億美元，負(fù)債總額分別為58.90億美元、53.61億美元、54.56億美元、54.66億美元，經(jīng)計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率分別為266.52%、210.90%、177.89%、163.80%。

同時(shí)，公司可贖回可換股優(yōu)先股分別為52.74億美元、46.73億美元、47.20億美元、47.38億美元。

知名律師、河南澤槿律師事務(wù)所主任付建認(rèn)為，企業(yè)不能無(wú)條件避免交付現(xiàn)金履行合同義務(wù)，該義務(wù)就屬于金融負(fù)債。貨拉拉的可贖回可換股優(yōu)先股賦予了投資者贖回權(quán)，貨拉拉需承擔(dān)潛在的現(xiàn)金贖回義務(wù)，所以這部分優(yōu)先股不能劃分為權(quán)益，只能計(jì)入負(fù)債。這一會(huì)計(jì)處理直接推高了其負(fù)債規(guī)模，最終導(dǎo)致負(fù)債率達(dá)164%的資不抵債狀態(tài)，且其公允價(jià)值變動(dòng)還會(huì)影響當(dāng)期損益，進(jìn)一步加劇財(cái)務(wù)壓力。

另外，付建指出，貨拉拉優(yōu)先股的贖回義務(wù)將直接加劇資不抵債風(fēng)險(xiǎn)，即便成功上市，轉(zhuǎn)股后會(huì)稀釋原有股權(quán)，可能影響股東權(quán)益，需關(guān)注招股書(shū)中對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格、贖回條款的具體約定及投資者接受度。

招股書(shū)還顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司社會(huì)保險(xiǎn)未繳納款項(xiàng)分別為2000萬(wàn)元、3190萬(wàn)元、2880萬(wàn)元及340萬(wàn)元人民幣，而住房公積金未繳納款項(xiàng)分別為300萬(wàn)元、490萬(wàn)元、340萬(wàn)元及80萬(wàn)元人民幣。

據(jù)悉，用人單位未按照法律規(guī)定的費(fèi)率及數(shù)額繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，或者根本沒(méi)有繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，可能會(huì)被責(zé)令整改不合規(guī)行為，并于指定期限內(nèi)支付繳納供款，并被處以每日最高0.05%的滯納金。倘用人單位逾期仍未繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，可能會(huì)被處以欠繳金額一至三倍不等的罰款。

貨拉拉估計(jì)，于往績(jī)記錄期，因社會(huì)保險(xiǎn)供款不足而可能被處以潛在最高罰款總額為2758萬(wàn)元人民幣。此外，根據(jù)相關(guān)中國(guó)法律法規(guī)，倘未能按要求足額支付住房公積金，住房公積金管理中心有權(quán)要求于規(guī)定期限內(nèi)支付未繳納的金額。倘逾期未支付，可向中國(guó)法院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行。倘中國(guó)的社會(huì)保險(xiǎn)或住房公積金主管機(jī)關(guān)要求公司支付社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款的未繳納金額（包括任何滯納金（如有）），公司承諾將全面及即時(shí)遵守所有有關(guān)規(guī)定。（港灣財(cái)經(jīng)出品）