編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

01

行情走勢

12月8日，雙焦延續(xù)上周五夜盤走勢，紛紛破位下跌，截至午后，焦煤05、01合約，焦炭01合約跌幅均超6個點，焦煤主力05合約跌破1100整數(shù)關(guān)口，01合約1000的支撐位也岌岌可危。

自11月以來，焦煤期貨已從黑色板塊"領(lǐng)漲者"淪為"領(lǐng)跌者"，單月跌幅達17%，焦炭期貨也累計下跌11%，市場多空博弈進入白熱化階段。

02

煤焦系為何突然大跌？

煤焦系合約這么整齊地跳水，背后一定不是偶然。那么雙焦大跌背后，到底發(fā)生了什么？

一、現(xiàn)貨撐不住了：降價從點到面

期貨大跌的第一個原因，也是最根本的原因，是現(xiàn)貨真的撐不住了。

從11月開始，焦煤的競拍市場就一直在降溫。到了上周，降價的范圍明顯擴大，而且出現(xiàn)了加速下跌的趨勢。

幾個主要產(chǎn)區(qū)的價格很有代表性：

• 山西臨汾安澤地區(qū)的低硫主焦煤，上周下調(diào)了80元/噸，11月以來累計降了210元。

• 山西離石地區(qū)的低硫主焦，上周降50元，11月累計降230元。

• 山西中硫主焦煤上周降80元，11月累計降120元。

關(guān)鍵是，現(xiàn)在不是個別煤種在跌，而是幾乎所有煤種都在跌。

更糟糕的是，市場的流拍率一直保持在30-50%的高位。這說明下游采購方變得非常謹(jǐn)慎，大家都在觀望，等著價格繼續(xù)跌。當(dāng)買方開始猶豫，賣方的壓力就來了，市場從之前的緊平衡快速轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

二、交割的“緊箍咒”：期貨的致命壓力

如果你關(guān)注焦煤期貨，一定會注意到一個現(xiàn)象：每到臨近交割月，價格就容易出現(xiàn)大幅下跌。這次也不例外。

焦煤2601合約馬上要進入交割月了，據(jù)市場消息，這次交割量可能達到20萬噸左右。交割本身不是問題，問題是用什么來交割。

目前焦煤期貨主要的交割品是蒙古進口煤。按照最新的價格計算，如果把符合條件的蒙古焦煤拉到北方港口做成倉單，成本可以低到980元/噸左右。

這個數(shù)字比很多人想象的要低，原因有幾個：蒙煤本身跌得多、質(zhì)量好有獎勵、港口交割還有升水。

這就產(chǎn)生了一個問題：對于期貨多頭來說，現(xiàn)在接貨可能不劃算。因為他們擔(dān)心接到的貨在現(xiàn)貨市場上賣不出好價錢。只有當(dāng)期貨價格大幅低于倉單成本時，才有人愿意接。

于是，臨近交割，空頭有貨可交，多頭不愿接貨，價格就只能往下走了。這幾乎成了焦煤期貨的一個“季節(jié)性魔咒”。

三、產(chǎn)業(yè)鏈的“寒氣”：從鋼廠傳來的負反饋

期貨市場的波動，最終反映的是實體經(jīng)濟的冷暖。這次雙焦大跌，根本上是產(chǎn)業(yè)鏈的“寒氣”從下游傳到了上游。

故事要從鋼材說起。最近鋼材價格一直上不去，但原料價格前期漲了不少，導(dǎo)致鋼廠利潤被大幅壓縮。鋼廠不賺錢怎么辦？最簡單的辦法就是減產(chǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，從10月初到現(xiàn)在，全國247家樣本鋼廠的鐵水產(chǎn)量，每天減少了8.5萬噸。別看這個數(shù)字不大，但它代表著對上游原料需求的實實在在的減少。

鋼廠減產(chǎn)，首先影響的是焦炭需求。焦化廠發(fā)現(xiàn)焦炭不好賣了，只能減少對焦煤的采購。這樣一環(huán)扣一環(huán)，需求收縮的壓力就從鋼鐵廠傳到了焦化廠，再傳到了煤礦。

這就是典型的產(chǎn)業(yè)鏈“負反饋”：下游不景氣，一層層向上游傳導(dǎo)，最終讓最上游的原料價格承壓。

四、進口的沖擊：蒙古煤的“洪流”

除了國內(nèi)的需求問題，還有來自國外的沖擊——蒙古煤炭進口大幅增加。

今年11月，蒙古國總理提出了一個目標(biāo)：要把對中國的煤炭出口量提升到每年1億噸。而今年前11個月，蒙古對華煤炭出口已經(jīng)達到7380萬噸，全年可能接近9000萬噸。為了實現(xiàn)1億噸的目標(biāo)，蒙古正在加大出口力度。

最近的數(shù)據(jù)很能說明問題：

• 甘其毛都口岸的通關(guān)量，再次突破了1500車/日。

• 策克口岸也在進行壓力測試，計劃每天入境2000輛重車。

• 口岸的庫存從10月底的209萬噸，快速增加到了314萬噸。

大量進口煤涌入中國市場，直接壓制了國內(nèi)焦煤的價格。甘其毛都口岸的蒙煤價格，從11月初的1170元/噸，跌到了現(xiàn)在的988元/噸，跌幅超過15%。

當(dāng)國內(nèi)供應(yīng)已經(jīng)松動的時候，進口還在增加，市場的天平就徹底倒向了買方。

03

市場觀點

申銀萬國期貨認(rèn)為，近期煤焦的回落，主要跟蒙古國發(fā)運焦煤增加導(dǎo)致供給壓力增大、國內(nèi)鋼廠季節(jié)性檢修減產(chǎn)導(dǎo)致焦煤需求減少密切相關(guān)。隨著價格的回落，市場將重新尋找價格的平衡點?？傮w來看，焦煤的供需基本面尚為良好，國內(nèi)焦煤的供應(yīng)緊張局面并未有效改善，安全和環(huán)保導(dǎo)致的煤礦生產(chǎn)受限依舊存在，市場對于焦煤這個黑色系“反內(nèi)卷”龍頭品種依舊存在樂觀預(yù)期，因此預(yù)計后期焦煤持續(xù)下跌的概率并不大，遠月的焦煤還是建議保持一份樂觀態(tài)度。

金瑞期貨認(rèn)為，下跌驅(qū)動主要來自蒙煤通關(guān)增加。據(jù)統(tǒng)計，12月5日蒙煤通關(guān)車數(shù)突破1800車，向年底前日均2000車的目標(biāo)逼近，供應(yīng)增加壓力令焦煤價格重挫?；久鎭砜?，上周鐵水進一步擴大減產(chǎn)，煉焦煤總庫存連續(xù)2壘積，帶動雙焦總庫存連續(xù)2周增加，邊際矛盾惡化，但庫存同比降幅擴大。我們認(rèn)為，在鋼需淡季和鋼材高庫存背景下，鋼廠主動減產(chǎn)去庫的負反饋矛盾仍占主導(dǎo)，鐵水存在進一步減產(chǎn)預(yù)期，疊加蒙煤進口增加，預(yù)計短期煉焦煤仍有壘庫空間，價格弱勢運行。

正信期貨指出，雙焦大跌的源頭還是焦煤，焦炭主要受焦煤成本推動。焦煤近期基本面確實偏弱，鐵水下滑、上游累庫、冬儲遲遲未開啟，加之對01合約交割壓力的擔(dān)憂，焦煤盤面破位下行。

上周焦炭首輪提降落地，仍有繼續(xù)提降預(yù)期；原料煤降價后，現(xiàn)貨成交未有明顯改善，下游在“買跌不買漲”心理下多按需采購，市場交易氛圍冷清，冬儲遲遲未開啟，上游的煤礦、焦化廠連續(xù)三周累庫。

與此同時，蒙煤年底沖量也有所體現(xiàn)，近期288口岸日通車數(shù)可達到1400車以上。此外，市場流傳焦煤01合約面臨較大交割壓力，臨近交割月，這種對倉單壓力擔(dān)憂的情緒被放大，致使盤面破位下行。

短期基本面未有明顯改善情況下，雙焦預(yù)計弱勢延續(xù)。中期來看，年底安監(jiān)趨嚴(yán)、部分煤礦完成年度生產(chǎn)任務(wù)提前停產(chǎn)，蒙煤后期因氣溫下降、降雪等因素通關(guān)難以持續(xù)維持高位，有回落預(yù)期。鋼廠在原料走弱的情況下，利潤預(yù)計會得到一定修復(fù)，后期鐵水下滑速率預(yù)計會變慢，鋼焦企業(yè)對原料仍有補庫需求。因此中期雙焦基本面是有改善預(yù)期的，有望轉(zhuǎn)為震蕩偏強走勢。在盤面尚未企穩(wěn)之前，多頭仍需耐心等待機會。

中信建投期貨表示，基本面來看，供應(yīng)端的寬松預(yù)期仍是壓制焦煤價格的核心因素。主產(chǎn)區(qū)穩(wěn)產(chǎn)要求持續(xù)強化，煤礦開工與出煤整體維持高位，煤礦與洗煤廠庫存繼續(xù)攀升，供應(yīng)壓力向產(chǎn)業(yè)鏈中下游傳導(dǎo)。進口端的增量預(yù)期亦未減弱，使市場對焦煤“偏緊敘事”進一步淡化。而需求端改善有限。焦企雖因利潤階段性回升而小幅提高開工，但整體采買節(jié)奏仍謹(jǐn)慎，中游消化能力并未實質(zhì)增強；鋼廠仍維持低庫存、按需采購，未形成趨勢性補庫，需求端對價格的支撐仍偏剛性維持?？傮w來看，市場重心或?qū)⒁琅f在供給預(yù)期的主導(dǎo)下緩慢下移。

焦炭方面，在鋼廠正式落地首輪提降后，產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱，現(xiàn)貨成交情緒走弱，盤面承壓下行?；久鎭砜?，供應(yīng)端維持韌性，對價格支撐有限。在盈利階段性修復(fù)至約30元/噸的帶動下，焦企經(jīng)營壓力緩和，本周開工小幅回升，日均產(chǎn)量同步增加，整體供應(yīng)保持在偏高區(qū)間。需求端表現(xiàn)則偏弱，鋼廠鐵水產(chǎn)量本周明顯回落，高爐開工再度下滑，在利潤承壓背景下采購策略更加謹(jǐn)慎，多以按需補庫為主。整體來看，焦炭市場已從“提漲兌現(xiàn)期”轉(zhuǎn)入“成本下移+需求走弱”階段。鋼廠提降與鐵水回落構(gòu)成雙重壓制，而供應(yīng)端韌性強，使短期焦炭仍偏弱震蕩為主。

廣發(fā)期貨表示，展望后市，焦煤2601合約或繼續(xù)低位震蕩偏弱走勢，現(xiàn)貨下跌疊加倉單交割壓力壓制盤面；焦煤2605合約后期或有階段性反彈，但仍然面臨交割博弈的下跌風(fēng)險。

中輝期貨指出，前期市場普遍預(yù)期焦煤供應(yīng)將維持偏緊狀態(tài)，但進口放量一定程度上打破了這個預(yù)期。同時，“反內(nèi)卷”政策邊際影響減弱，資金做多熱情有所消退。目前焦煤期貨2601合約已跌至1000元/噸附近，主流現(xiàn)貨倉單成本在1100元/噸以上，呈明顯的升水狀態(tài)。國內(nèi)焦煤產(chǎn)量預(yù)計維持低位，而下游在春節(jié)前仍存在補庫需求，價格繼續(xù)下跌的空間有限。在鐵水產(chǎn)量下降、庫存充裕的背景下，焦煤價格反彈高度也將受限。

華寶期貨指出，今年11月以來，焦煤和焦炭期貨價格震蕩下行，總體表現(xiàn)明顯弱于黑色板塊的其他品種。從運行邏輯來看，一是11月北方地區(qū)進入采暖季，相關(guān)部門強調(diào)穩(wěn)定能源生產(chǎn)供應(yīng)，加強煤炭生產(chǎn)組織和運輸保障，對市場情緒造成偏空影響，促使煤價回調(diào)。二是8—10月焦煤進口量連續(xù)3個月超1000萬噸，11月蒙煤通關(guān)及海運煤到港量仍處于高位，而鋼廠高爐鐵水產(chǎn)量持續(xù)下滑，對原料的需求也隨之下降。三是11月中下旬下游采購節(jié)奏開始放緩，市場供強需弱使煤價走弱預(yù)期增強。在供穩(wěn)需弱的大格局下，煤焦價格缺乏上行驅(qū)動，預(yù)計承壓運行。12月需關(guān)注國內(nèi)外宏觀形勢變化。目前煤焦期貨主力合約已切換至2605合約，價格尚未企穩(wěn)，短期市場多空博弈加劇，操作需謹(jǐn)慎。

新湖期貨認(rèn)為，焦炭方面，供給上，噸焦平均利潤受煤價讓利好轉(zhuǎn)，但現(xiàn)貨提降后，利潤收窄，獨立焦化開工和鋼企聯(lián)合焦化開工隨著利潤的回正有所復(fù)產(chǎn)，目前焦企以銷定產(chǎn)。需求端，鐵水季節(jié)性下滑的后，短期焦炭供需平衡，期價跟隨煤價波動，目前盤面01合約貼水1輪現(xiàn)貨，05合約更改干熄焦計價后有超跌。

焦煤方面，基本面供需雙弱，供給上，國產(chǎn)煤礦年底因完成全年生產(chǎn)計劃和安全因素有季節(jié)性減產(chǎn)發(fā)生，難有增量，蒙煤以及俄煤進口沖量，海運到港月初高峰，供應(yīng)內(nèi)減外增總體小幅下滑。需求上，鐵水日均產(chǎn)量232.3萬噸，環(huán)比-2.38萬噸，下滑速度略超預(yù)期，剛需疲弱，投機情緒由于宏觀會議預(yù)期的弱化（碳中和、2026年電煤保供）等等表現(xiàn)不佳，下游焦化廠低價補庫為主，冬儲進展較慢。盤面臨近交割倉單壓力較大，期價再度貼水承壓，到目前為止估值再度回歸低位。