來源：新財(cái)富雜志

定位為高端耳機(jī)制造商的海菲曼即將迎來IPO上會(huì)，海菲曼的銷售費(fèi)用率明顯高于同行業(yè)可比公司平均水平，研發(fā)強(qiáng)度則低于同行業(yè)可比公司平均水平。

“中國最貴耳機(jī)”要IPO了。

近日，據(jù)北交所網(wǎng)站消息，北京證券交易所上市委員會(huì)定于11月28日召開2025年第37次審議會(huì)議，審議的發(fā)行人為昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司（簡稱“海菲曼”）。

高銷售費(fèi)用率，低研發(fā)強(qiáng)度

據(jù)公開資料，海菲曼由品牌創(chuàng)始人兼CEO邊仿2005年創(chuàng)立，2011年在江蘇昆山成立海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司，是目前中國本土高端音頻器材的頭部品牌，專注于關(guān)鍵聲學(xué)零部件研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，公司產(chǎn)品包括頭戴式耳機(jī)、真無線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)、播放設(shè)備等。2024年12月30日，海菲曼在北交所申請(qǐng)上市并獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為申港證券股份有限公司。

海菲曼本次擬在北交所上市，擬募集資金4.3億元，分別用于先進(jìn)聲學(xué)元器件和整機(jī)產(chǎn)能提升項(xiàng)目、監(jiān)聽級(jí)納米振膜及工業(yè)DAC芯片研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、全球品牌及運(yùn)營總部建設(shè)項(xiàng)目。

當(dāng)前，全球耳機(jī)市場正迎來持續(xù)擴(kuò)張期。根據(jù)Grand View Research數(shù)據(jù)，全球耳機(jī)市場規(guī)模2023年達(dá)到715億美元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到1638億美元。

同時(shí)，競爭也日趨激烈，國內(nèi)小米、華為等手機(jī)廠商憑借生態(tài)優(yōu)勢占據(jù)大眾市場，漫步者、韶音等專業(yè)品牌深耕細(xì)分領(lǐng)域，索尼、Bose等國際巨頭堅(jiān)守高端陣地，蘋果更是一家獨(dú)大，行業(yè)持續(xù)承壓。

海菲曼差異化優(yōu)勢便在于聚焦HiFi頭戴式耳機(jī)中高端市場。

根據(jù)中國電子音響協(xié)會(huì)報(bào)告，2023年亞馬遜、天貓平臺(tái)銷售數(shù)據(jù)顯示，海菲曼產(chǎn)品與森海塞爾、索尼、鐵三角、歌德、AKG等全球傳統(tǒng)HiFi高端品牌直接競爭，在HiFi頭戴式耳機(jī)中高端價(jià)位各區(qū)間均有市占率前5的型號(hào)，是細(xì)分市場上少數(shù)具有全球影響力的國內(nèi)廠商。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，2022年至2025年上半年三年一期，海菲曼的營業(yè)收入分別為1.54億元、2.03億元、2.27億元和1.07億元，其扣非后歸母凈利潤分別為3602.52萬元、5410.80萬元、6436.03萬元和3089.59萬元。

在這背后，2022年至2025年上半年，海菲曼的綜合毛利率分別為65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，遠(yuǎn)高于同期同行業(yè)可比公司平均數(shù)的33.83%、37.24%、37.48%和38.87%。而且，海菲曼在報(bào)告期內(nèi)境外收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重超過六成，各期間境外業(yè)務(wù)的毛利率分別高達(dá)72.14%、77.4%、77.35%和72.91%。

這一綜合毛利率屬于高水平。同行業(yè)可比上市公司中，上述同期，知名公司漫步者的綜合毛利率分別為32.41%、33%、38.16%、40.18%，遠(yuǎn)低于海菲曼。

同期，行業(yè)可比上市公司綜合毛利率平均值分別為34.69%、32.8%、35.82%、37.37%。

數(shù)據(jù)顯示，海菲曼的綜合毛利率約為行業(yè)可比上市公司均值的2倍。

海菲曼曾在新三板掛牌，當(dāng)時(shí)，公司將瀛通通訊、佳禾智能、朝陽科技、天鍵股份等4家公司列為可比同行公司，4家公司2023年的綜合毛利率分別為18.14%、18.18%、23.95%、20.31%，海菲曼綜合毛利率68.19%，幾乎是上述4家同行可比公司的3倍。

海菲曼將高毛利率歸功于“高端”，包括產(chǎn)品定位高端、品牌聚焦高端市場，帶來高溢價(jià)，甚至自稱“音頻領(lǐng)域的奢侈品”。不僅“香格里拉”系列音頻播放器售價(jià)高達(dá)30萬元，即便是入門級(jí)高端產(chǎn)品的價(jià)格也輕松成千上萬，遠(yuǎn)超索尼、BOSE等國際知名品牌的同類產(chǎn)品。

但在2022年至2025年上半年，海菲曼的銷售費(fèi)用率分別為19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，明顯高于同期同行業(yè)可比公司平均水平的10.66%、12.31%、11.77%和12.17%。

與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，海菲曼的研發(fā)費(fèi)用率分別為5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，分別低于同期同行業(yè)可比公司平均水平的6.72%、6.67%、5.57%和5.84%。

相比之下，海菲曼在營銷上的投入居高不下，是研發(fā)投入的數(shù)倍。

報(bào)告期各期，公司銷售費(fèi)用率分別為19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，整體呈增長趨勢且大幅高于同行業(yè)可比公司均值10.66%、12.31%、11.77%、12.17%。公司銷售費(fèi)用中的廣告宣傳及市場推廣費(fèi)、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)均向第三方電商平臺(tái)支付。

海菲曼在招股書中表示，公司線上銷售在50%左右，占比較高，為吸引更多的潛在客戶、提高品牌知名度和市場份額，公司在各類電商平臺(tái)、社交媒體、短視頻平臺(tái)等渠道通過大量的廣告推廣來提升自身的競爭力。

北交所此前在問詢函中也要求說明公司報(bào)告期各期銷售費(fèi)用是否符合行業(yè)慣例，是否符合企業(yè)發(fā)展階段，是否具有合理性。

海菲曼還提及部分產(chǎn)品外協(xié)加工依賴風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于真無線耳機(jī)、部分有線入耳式耳機(jī)，受到場地、設(shè)備等限制，公司在報(bào)告期內(nèi)其大部分組裝生產(chǎn)等工序采用外協(xié)加工方式進(jìn)行，部分產(chǎn)品依賴外協(xié)加工生產(chǎn)給公司在質(zhì)量一致性、成本監(jiān)督和過程管理等方面增加一定難度。同時(shí)，公司對(duì)真無線耳機(jī)還在持續(xù)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)，若仍采用委外加工方式，可能由于信息傳遞不暢或誤解帶來額外的溝通成本，從而影響產(chǎn)品升級(jí)迭代的進(jìn)度和質(zhì)量。

海菲曼境外收入占比超過65%，主要市場為美國、歐洲、日韓等地。公司境外銷售多以美元、歐元、日元等外幣結(jié)算，匯率波動(dòng)對(duì)利潤影響顯著。2025年上半年，公司匯兌收益占利潤總額比例高達(dá)8.51%。若未來人民幣匯率發(fā)生大幅波動(dòng)，而公司未能采取有效措施應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，公司將面臨匯率波動(dòng)帶來的經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

資本運(yùn)作受到關(guān)注

海菲曼還存在令人關(guān)注的收購資產(chǎn)動(dòng)作。

2021年6月至2022年1月，海菲曼通過換股收購的方式陸續(xù)收購多音達(dá)、達(dá)信電子及優(yōu)翔電子100%股權(quán)。這些公司均為海菲曼的供應(yīng)商，均于2020年底或2021年新設(shè)公司，前身分別為東莞市多音電子有限公司（簡稱“多音電子”）、惠州市宏圖達(dá)信電子有限公司（簡稱“宏圖達(dá)信”）和東莞市富偉塑膠制品有限公司（簡稱“富偉塑膠”）。出于歷史經(jīng)營規(guī)范性考慮，多音電子、宏圖達(dá)信和富偉塑膠原自然人股東另行以貨幣出資設(shè)立了多音達(dá)、達(dá)信電子和優(yōu)翔電子，并由新設(shè)公司分別收購原有公司資產(chǎn)承接相應(yīng)的業(yè)務(wù)。換股時(shí)，交易各方按照商定的估值，由原自然人股東分別將新設(shè)公司股權(quán)出資至珠海音速感并取得珠海音速感出資份額，再由珠海音速感以取得的新設(shè)公司股權(quán)向海菲曼增資，原自然人股東通過珠海音速感間接持有公司股份。

2021年6月及8月第一次非貨幣出資，海菲曼通過換股方式收購珠海音速感持有的達(dá)信電子和多音達(dá)100%股權(quán)，由珠海音速感以其所持達(dá)信電子、多音達(dá)100%股權(quán)投資合計(jì)作價(jià)715萬元認(rèn)繳。此時(shí)，海菲曼估值2.5億元。

2021年11月第二次非貨幣出資，海菲曼通過換股方式收購珠海音速感持有的達(dá)信電子50%股權(quán)，由珠海音速感以其所持達(dá)信電子50%股權(quán)作價(jià)500萬元認(rèn)購。此時(shí)，海菲曼的估值為2.55億元。

一個(gè)月后的2021年12月，第三次非貨幣出資，海菲曼分兩次通過換股方式收購珠海音速感持有的優(yōu)翔電子合計(jì)100%股權(quán)，由珠海音速感以其所持優(yōu)翔電子100%股權(quán)作價(jià)800萬元認(rèn)繳。此時(shí)，海菲曼估值變?yōu)榱?億元。

由此可見，短短1個(gè)月，海菲曼的估值增加了5.45億元，增幅高達(dá)2.1倍。

據(jù)披露，2022年至2025年1-6月，海菲曼收購上述公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為2,695.95萬元、3,502.13萬元、3,791.44萬元和1,757.68萬元，凈利潤分別為-39.11萬元、427.13萬元、368.22萬元和200.68萬元。

需要注意的是，三家公司收入主要由集團(tuán)內(nèi)部貢獻(xiàn)，分別為1,401.05萬元、1,487.84萬元、2,025.3萬元、996.88萬元，占比分別為9.12%、7.31%、8.93%、9.27%。

優(yōu)翔電子原公司富偉塑膠由代正偉、林偉鳳夫婦100%持股，代正偉目前擔(dān)任海菲曼職工代表監(jiān)事。

2022年末，海菲曼向楊澄收購了“高登”品牌耳機(jī)放大器業(yè)務(wù)，支付對(duì)價(jià)1480.00萬元，享有的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值464.16萬元，差額1015.84萬元確認(rèn)為商譽(yù)，增值率高達(dá)18850.06%。

如此高溢價(jià)收購是否合理？

針對(duì)上述高估值、高溢價(jià)的異常收購，北交所在審核問詢函中要求海菲曼詳細(xì)說明，增資價(jià)格是否公允、是否構(gòu)成股份支付、原股東是否以過低價(jià)格取得公司股份、是否存在利益輸送及相關(guān)利益安排的情形。

海菲曼上市前的突擊分紅備受關(guān)注。2023年到2024年，公司實(shí)施多次現(xiàn)金分紅，合計(jì)3300萬元。實(shí)際控制人邊仿直接持股58.03%，并通過一致行動(dòng)關(guān)系合計(jì)控制公司85.03%的表決權(quán)，是分紅的最大受益者。

一年三任財(cái)務(wù)總監(jiān)

招股書顯示，2023年11月至2024年12月，短短一年多的時(shí)間里，海菲曼的財(cái)務(wù)總監(jiān)已歷經(jīng)三任。2023年11月16日，海菲曼聘任楊帆為公司財(cái)務(wù)總監(jiān)，任期為2023年11月16日至2026年3月20日。僅僅3個(gè)月后（2024年2月26日），楊帆被免去財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)，由時(shí)任董秘閆海霞兼任財(cái)務(wù)總監(jiān)。2024年12月，閆海霞辭去財(cái)務(wù)總監(jiān)一職，由王善文擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)。

此外，招股書顯示，2025年5月，海菲曼董秘閆海霞根據(jù)個(gè)人職業(yè)規(guī)劃原因，辭去董事會(huì)秘書職務(wù)，由董事長邊仿代行董秘職責(zé)；同年7月，海菲曼還將審計(jì)機(jī)構(gòu)由中興財(cái)光華所更換為立信所，給出的理由為經(jīng)審慎評(píng)估后決定；同年8月，海菲曼聘任年僅30歲的王宇成為新任董秘。

值得一提的是，2023年，海菲曼多次被罰。1月，海菲曼子公司HIEND根據(jù)美國相關(guān)法規(guī)對(duì)2019年度及2020年度納稅申報(bào)進(jìn)行自主稅務(wù)核查，就上述兩年末未分配利潤規(guī)模超出合留存部分補(bǔ)繳了累計(jì)盈余稅，所在地稅務(wù)局就上述事項(xiàng)對(duì)HIEND罰款2.99萬美元、對(duì)實(shí)控人邊仿罰款2850.40美元。8月以及11月，海菲曼另一家子公司HYPER未按規(guī)定時(shí)間申報(bào)2023年第一季度及2023年第三季度的增值稅款，分別被罰款116歐元、50歐元。

從高毛利率與研發(fā)投入的反差，到財(cái)務(wù)總監(jiān)一年三換；從高溢價(jià)收購，到突擊分紅，這些問題相互交織，或給海菲曼IPO之路增添不確定性。